一季报毛利率改善超预期，研发费用率提升助力新产品释放

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 一季报毛利率改善超预期，研发费用率提升助力新产品释放 ■事件：4月21日晚，公司发布2020年一季度报告。Q1实现营业收入64.74亿元，同比增长13.47%，实现归母净利润2.94亿元，同比增长44.73%（落于业绩预告区间下限），扣非后归母净利润2.99亿元，同比增长85.69%。经营活动产生的现金流量净额为3.98亿元，同比下降23.9%。业绩符合预期。 ■营收增长符合预期，TWS耳机趋势不减，持续驱动业绩高增长： 2020年Q1实现营业收入64.74亿元，同比增长13.47%，上年同期增速为41.02%，营收增速较上年同期有所下滑，主要原因是：（1）2020年Q1受疫情影响，复工复产延期拖累部分产能释放；（2）2018年Q1受智能手机出货下滑和主要产品价格下降的影响，公司单季度营收仅40.46亿元，同比下降10.61%，2018年Q1低基数导致2019年Q1增长幅度相对较高。公司是大客户TWS耳机核心代工商之一，2019年TWS耳机代工收入大幅增长，推动智能声学整机业务占比从28.68%提升至42.17%。根据Counterpoint Research预测，2020年全球TWS耳机销量将达到2.3亿部，同比增长92%。公司除苹果之外，有望顺利切入安卓系列品牌，带动TWS耳机业务持续高增长。 ■毛利率显著大幅改善，净利率同比提升0.98pct： 2020年Q1毛利率为18.23%，上年同期为16.77%，同比增长1.41pct。我们判断毛利率显著改善主要受益于TWS耳机业务学习曲线的上升。根据2019年和2018年年报，推算公司TWS耳机收入占比为25%~30%，2019年年报显示，除智能声学整机（主要是TWS耳机）业务外，其他产品线毛利率受原材料价格上涨和产品销售价格下滑的影响均同比下降，因而TWS耳机业务盈利改善是带动整体毛利率提升的关键。公司自2018年切入大客户TWS耳机供应体系，产品良率持续爬坡，2019年Q2~Q4单季度毛利率依次为14.68%、16.85%和13.89%。2020年Q1考虑到疫情对稼动率的不利影响，毛利率同比显著提升1.41pct超预期。 ■大客户新产品推出在即，研发费用率同比提升： 2020年Q1研发费用率为5.22%（上年同期为4.14%），同比增加1.08pct。2020年苹果有望推出Airpods新产品，同时安卓系列客户持续推动TWS耳机系列升级，公司是主流品牌高端系列核心供应商，配合大客户新产品研发，有望获得更多市场份额。此外，公司长期布局智能手表/手环、AR/VR等终端设备，研发投入和技术储备领先同行业，Table_Tit le 2020年04月22日 歌尔股份（002241.SZ） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 其他元器件 投资评级 买入-A 维持评级 6个月目标价： 23.60元 股价（2020-04-21） 18.43元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 59,807.27 流通市值（百万元） 50,146.14 总股本（百万股） 3,245.10 流通股本（百万股） 2,720.90 12个月价格区间 7.65/27.40元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 4.64 -14.86 76.34 绝对收益 8.28 -19.83 81.65 马良 分析师 SAC执业证书编号：S1450518060001 maliang2@essence.com.cn 021-35082935 薛辉蓉 报告联系人 xuehr@essence.com.cn Tabl e_Repor t 相关报告 歌尔股份：年报业绩符合预期，智能可穿戴助力长期高增长/马良 2020-04-17 歌尔股份：三季报符合预期，发行可转债布局TWS耳机和AR/VR，龙头成长可期/马良 2019-10-24 歌尔股份：发行可转债布局TWS耳机和AR/VR，代工龙头成长可期/马良 2019-10-10 -23%5%33%61%89%117 %145 %173 %201 9-04201 9-08201 9-12歌尔股份 其他元器件 中小板指 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 终端需求释放，公司有望率先受益。2019年9月11日，公司发布公告，计划公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过40亿元，投资于TWS、AR/VR及相关光学模组和青岛研发中心三个项目，项目投资额分别为22亿元、10亿元和8亿元。2020年4月11日，可转债发行申请获得证监会审核通过。公司智能可穿戴业务布局符合消费电子行业长期发展趋势，即一部手机+多个硬件。 ■投资建议：我们预计公司2020年~2022年收入分别为491.30亿元（+39.78%）、649.99亿元（+32.30%）、807.28亿元（+24.20%），归属上市公司股东的净利润分别为19.03亿元（+48.59%）、26.14亿元（+37.40%）、33.19亿元（+26.96%），对应EPS分别为0.59元、0.81元、1.02元，对应PE分别为31倍、23倍、18倍。6个月目标价23.6元，维持“买入-A”投资评级。 ■风险提示：海外疫情缓解不及预期；传统声学组件价格下降；新产品研发不及预期； (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入 23,750.6 35,147.8 49,129.6 64,998.5 80,728.1 净利润 867.7 1,280.5 1,902.8 2,614.3 3,319.2 每股收益(元) 0.27 0.39 0.59 0.81 1.02 每股净资产(元) 4.68 4.96 5.67 6.31 7.20 盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率(倍) 68.9 46.7 31.4 22.9 18.0 市净率(倍) 3.9 3.7 3.3 2.9 2.6 净利润率 3.7% 3.6% 3.87% 4.02% 4.11% 净资产收益率 5.7% 8.0% 10.3% 12.8% 14.2% 股息收益率 0.5% 0.0% 0.6% 0.8% 0.7% ROIC 6.9% 8.3% 13.0% 11.4% 18.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/歌尔股份 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E (百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 23,750.6 35,147.8 49,129.6 64,998.5 80,728.1 成长性 减:营业成本 19,281.9 29,725.8 41,598.0 55,183.7 68,618.9 营业收入增长率 -7.0% 48.0% 39.78% 32.30% 24.20% 营业税费 141.7 224.5 309.5 396.5 484.4 营业利润增长率 -59.7% 48.7% 47.40% 35.90% 27.54% 销售费用 569.2 534.4 736.9 981.5 1,227.1 净利润增长率 -59.4% 47.6% 48.59% 37.40% 26.96% 管理费用 1,039.9 2,172.5 3,439.1 4,569.4 5,691.3 EBIT DA增长率 1.2% 10.4% 7.07% 19.35% 14.38% 财务费用 318.0 363.7 564.8 681.8 661.5 EBIT增长率 -11.0% 2.9% 12.32% 32.80% 21.88% 资产减值损失 248.5 -108.8 100.0 100.0 100.0 NOPLAT增长率 -54.2% 43.6% 49.07% 32.50% 22.02% 加:公允价值变动收益 9.7 26.6 -55.8 31.6 -2.4 投资资本增长率 18.0% -4.4% 50.73% -23.15% 32.81% 投资和汇兑收益 -82.1 -159.7 -120.0 -120.0 -120.0 净资产增长率 1.8% 6.2% 14.17% 11.28% 14.03% 营业利润 1,006.2 1,496.3 2,205.5 2,997.2 3,822.5 加:营业外净收支 -12.8 -24.7 -10.0 -10.0 -10.0 利润率 利润总额 993.3 1,471.5 2,195.5 2,987.2 3,812.5 毛利率 18.8% 15.4% 15.33% 15.10% 15.00% 减:所得税 148.9 192.4 285.4 394.3 499.4 营业利润率 4.2% 4.3% 4.49% 4.61% 4.74% 净利润 867.7 1,280.5 1,902.8 2,614.3 3,319.2 净利润率 3.7% 3.6% 3.87% 4.02% 4.11% EBIT DA/营业收入 16.9% 12.6% 9.6% 8.7% 8.0% 资产负债表 EBIT /营业收入 10.1% 7.0% 5.6% 5.7% 5.6% 2018 2019 2020E 2021E 2022E 运营效率 货币资金 2,391.6 3,612.7 7,860.7 11,049.7 13,723.8 固定资产周转天数 157 116 79 51 35 交易性金融资产 32.1 46.9 26.3 35.1 36.1 流动营业资本周转天数 67 41 64 67 64 应收帐款 7,251.6 8,164.2 16,057.1 16,578.6 22,001.6 流动资产周转天数 205 161 191 206 203 应收票据 19.2 40.2 2,689.2 1,282.9 4,099.0 应收帐款周转天数 103 79 89 90 86 预付帐款 161.1 218.3 240.3 431.1 391.4 存货周转天数 50 45 46 48 47 存货 3,548.5 5,296.5 7,313.1 9,978.2 10,928.2 总资产周转天数 427 330 308 283 257 其他流动资产 416.1 324.9 332.5 357.9 338.4 投资资本周转天数 271 194 170 137 111 可供出售金融资产 328.2 - 229.8 186.0 138.6 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 247.7 270.0 270.0 270.0 270.0 ROE 5.7% 8.0% 10.3% 12.8% 14.2% 投资性房地产 - - - - - ROA 2.8% 3.7% 3.9% 4.9% 5.3% 固定资产 11,117.3 11,502.5 10,027.3 8,545.2 7,056.4 ROIC 6.9% 8.3% 13.0% 11.4% 18.2% 在建工程 1,320.2 1,433.5 1,433.5 1,433.5 1,433.5 费用率 无形资产 2,327.5 2,671.3 2,235.0 1,798.7 1,362.5 销售费用率 2.4% 1.5% 1.5% 1.5% 1.5% 其他非流动资产 581.4 1,079.3 731.6 770.9 778.