2019年年报点评：疫情下q1预亏显著，但龙头中线有望加速集中

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 社会服务 [Table_StockInfo] 首旅酒店(600258) 买入 2019年年报点评 （维持评级） 旅游综合II 2020年04月21日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 988/979 总市值/流通(百万元) 14,302/14,174 上证综指/深圳成指 2,853/10,621 12个月最高/最低(元) 22.54/12.93 相关研究报告： 《首旅酒店-600258-2019年三季报点评：三季报扣非平稳增长，短看经济长看加盟扩张》 ——2019-10-30 《首旅酒店-600258-2019年半年报点评：业绩稳定增长，酒店龙头中线成长仍值得期待》 ——2019-08-28 《首旅酒店-600258-2019年一季报点评：一季报逊于预期，中线成长仍有支撑》 ——2019-04-30 《首旅酒店-600258-2018年年报点评：18年业绩基本符合预期，19年开店指引超预期》 ——2019-04-18 《首旅酒店-600258-从直营和加盟分解再论业绩增长预期差》 ——2019-03-25 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：姜甜 电话： 0755-81981367 E-MAIL： jiangtian@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 疫情下Q1预亏显著，但龙头中线有望加速集中  2019年业绩同增3.26%，略好于预期 2019年，公司实现营收83.11亿元/-2.67%，业绩8.85亿元/+3.26%；扣非业绩8.16亿元/+18.30%（剔除2018年南苑减值扰动则+5.75%）；EPS0.90元，略好于预期。Q4剔除扰动后扣非增约18%，略有提速。  Q4公司RevPAR继续承压，但快速展店完成全年开店目标 2019Q4，受宏观经济影响，公司整体及同店RevPAR各降4.2%/5.1%，相比2019Q3各降3.7%/6.1%仍承压。2019年，公司RevPAR-2.4%，同店RevPAR-4.2%（ADR-1.6%/OCC-2.2%），量价均承压。不过，2019Q4公司快速开店398家（经济型/中高端/云酒店/管理输出各38/145/150/65家），助推全年新开店829家，完成年初目标，全年净增401家。2019年底，公司酒店总数4450家，中高端占比为21.2%，继续优化，签约酒店660家，为其后续扩张助力。分业务看，公司酒店收入微降约3%，与其直营关店及升级改造相关，酒店分部利润剔除扰动预计平稳增长；南山景区收入业绩基本持平。公司全年毛利率微降0.79pct，餐饮成本增加；期间费用率下降1.18pct，总体控制良好。  疫情下Q1预亏显著，但中线龙头有望加速展店整合助力成长 疫情影响下，公司预计Q1亏损5.05~5.42亿元，短期承压显著，后续需跟踪疫情控制及复苏节奏。不过，公司预计全年展店800-1000家，较2019年进一步提速。并且，作为行业TOP3龙头，公司既有品牌及会员体系优势突出，国资背景支持下反而有望化危为机加速行业整合。综合来看，国企激励机制逐步改善下主观动能强化+行业竞争格局相对稳定，产品持续优化+加盟扩张模式对行业龙头成长仍有持续支撑。  风险提示 宏观及疫情等系统性风险，收购整合或国企改革或低于预期等。  疫情下短期承压显著，但中线龙头有望加速集中，维持“买入” 考虑疫情影响，预计公司20-22年EPS 0.05/0.95 /1.10元，对应估值283/15/13倍。考虑如家最新评估估值162亿，对其市值形成支撑，且中线来看，作为行业TOP3龙头，公司仍有望加速集中，维持“买入”。 盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 8,539 8,311 6,588 8,327 8,682 (+/-%) 1.5% -2.7% -20.7% 26.4% 4.3% 净利润(百万元) 857 885 51 938 1,091 (+/-%) 35.8% 3.3% -94.3% 1753.6% 16.3% 摊薄每股收益(元) 0.88 0.90 0.05 0.95 1.10 EBIT Margin 16.0% 15.9% 1.0% 18.8% 20.5% 净资产收益率(ROE) 10.5% 9.9% 0.6% 9.8% 10.7% 市盈率(PE) 16.5 16.2 282.6 15.2 13.1 EV/EBITDA 12.9 13.0 97.2 12.9 11.3 市净率(PB) 1.74 1.60 1.59 1.50 1.40 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5A/19J/19A/19O/19D/19F/20沪深300首旅酒店 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 2019年业绩同增3.26%，略好于预期 2019年，公司实现营收83.11亿元，同比下滑2.67%，实现归母业绩8.85亿元，同比增长3.26%；扣非业绩8.16亿元，同比增长18.30%（若剔除2018年计提南苑商誉减值扰动8190万，则调整后扣非业绩同增约5.75%）；EPS0.90元，好于我们业绩前瞻预测和万德一致预期（EPS=0.86元）。 Q4单季，公司收入下滑4.14%，但归母业绩同增198.61%，扣非业绩同增392.91%，表观业绩高增长主要系2018Q4公司计提南苑商誉减值8190万带来基数较低所致，剔除此部分影响的Q4扣非业绩同增约18.07%，仍明显好于前三季度扣非增速（2019年前三季度公司扣非增3.75%）。 图1：公司收入业绩表现 图2：公司Q4收入业绩表现 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 宏观经济影响下RevPAR继续承压，但Q4快速展店完成全年开店目标 经营数据方面：2019Q4，公司整体RevPAR下滑4.2%（ADR-1.3%/OCC-2.4%）,其中经济型/中高端/云酒店RevPAR各降6.1%/9.7%/12.5%；同店RevPAR下滑5.1%（ADR-3.1%/OCC-1.7%），量价均有承压，其中经济型/中高端/云酒店RevPAR各降5.6%/4.5%/5.6%，中高端同店降幅相对最低。整体来看，宏观经济压力以及去年同期相对高基数影响下，公司整体及同店RevPAR2019Q4继续承压（2019Q3，公司整体及同店RevPAR分别下滑3.7%/6.1%）。 图3：公司整体、经济型及中高端酒店季度RevPAR变动趋势 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 2019年全年，公司整体RevPAR下滑2.4%（ADR+0.9%/OCC-2.6%）,其中经济型/中高端/云酒店RevPAR各降4.3%/8.2%/10.2%；同店RevPAR下滑4.2%（ADR-1.6%/OCC-2.2%），量价均有承压，其中经济型/中高端/云酒店RevPAR rQuMsQrNsPqMpRqQqNoOtQaQ8Q7NoMqQmOoOiNoOsOjMsQrQ7NmNtRuOoNyQxNrNnQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 各降4.5%/4.0%/6.5%。 开店方面：2019Q4公司新开店398家（直营/加盟各14/384家，经济型/中高端/云酒店/管理输出各38/145/150/65家），关店122家，净增276家。在Q4快速展店支持下，公司全年新开店829家（直营/加盟各27/802家，经济型/中高端/云酒店/管理输出各108/289/240/192家），净增401家，新开店完成年初开店目标。截至2019年底，公司酒店总数为4450家，中高端占比为21.2%，直营店占比19.1%，较2019年三季报时的19.5%/20.6%进一步优化。2019年底签约待开业酒店为660家，为后续继续展店构筑支撑。 图4：酒店龙头季度RevPAR增长趋势 图5：公司季度开店情况 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 2019年，公司酒店运营业务实现营收62.79亿元，因直营店关店、升级改造和RevPAR承压影响，同比下滑5.65%；酒店管理业务持续增长，实现营收15.82亿元/+10.35%，主要因特许管理酒店数量增加；酒店板块实现利润总额11.03亿元，同比下滑0.46%（与去年同期燕京饭店处置等因素相关，剔除预计平稳增长）。南山景区实现营收4.50亿元，与去年同期基本持平；实现利润总额1.74亿元，同减2.00%，相对逊于前三季度表现。 图6：公司毛利率和净利率变化 图7：公司期间费用率变化趋势 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind，国信证券经济研究所整理 综合来看，2019年公司毛利率为93.68%，同比下滑0.79pct，主要系餐饮成本增加所致；期间费用率下降1.18pct，其中销售、财务、研发费用率分别下降0.70/0.55/0.03pct，持续控制和优化，而管理费用率增0.11pct。 疫情下Q1预亏显著，但中线龙头有望加速展店与整合助力成长 受本轮疫情影响，国内酒店行业普遍承压。同时，公司直营店占比在三家龙头 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 中相对较高（2019年底，公司直营店占比19%，而锦江和华住均约12%），刚性成本压力下，短期经营承压显著。公司一季报预亏50,500万元到54,200万元，可见短期经营压力。公司预计Q2仍处于恢复期，下半年将进一步好转，受疫情影响的部分补偿性消费进一步释放。 中线成长，一看加盟展店步伐，二看行业整合，三看国企主观动能释放下内生改善。首先，虽受疫情影响，但公司仍预计2020年全年开店800-1000家，较2019年800家开店目标进一步提速，且2019年底签约660家，助力其快速展店。其次，截止2019年底，公司拥有1.18亿会员，公司自有渠道入住间夜数占比为76%，会员和品牌优势不断凸显。其三，疫情下国内酒店行业普遍承压，中线反而可能为公司这样国企背景的行业龙头提供良好的并购整合机会。综合来看，作为行业TOP3龙头，国企激励机制逐步改善下主观动能强化+行业竞争格局相对稳定，产品持续优化+加