旬度经济观察：流动性危机缓释，市场延续修复

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第1页，共21页 2020年04月 旬度经济观察 ——流动性危机缓释，市场延续修复 韦志超1 袁方(联系人)2 2020年04月11日 内容提要 国内的供给修复良好，但海内外需求修复相对滞后，这将使得一般价格水平持续承压。 3月社融全面超预期，货币市场利率水平大幅下行，政策的全面宽松或许正在路上。另外，可能的改革加速或许将提升市场的风险偏好。 美联储对症下药，缓释了流动性危机，这导致了全球股市的持续反弹。 风险提示：（1）疫情超预期 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 y uanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第2页，共21页 2020年04月 一、供需恢复不同步，供需矛盾加剧 疫情依然是目前主导国内外经济最重要的因素。对于中国而言，3月初以来，海外输入性病例成为主要矛盾，但本土病例也一直难以归零。这使得复工复产仍然受到明显的抑制。具体到供需层面，综合各方情况分析，我们猜测，供给特别是工业供给的恢复水平可能已经很高，可能至少在90-95%以上，但需求的修复相对较低，这个矛盾在未来一段时间内仍将持续，这将使得一般价格水平持续承压。 图1： 单位：例 数据来源：Wind 图2： 单位：万吨 数据来源：Wind. 注：横轴为距离春节的天数 0204060801001201401602020-03-042020-03-062020-03-082020-03-102020-03-122020-03-142020-03-162020-03-182020-03-202020-03-222020-03-242020-03-262020-03-282020-03-302020-04-012020-04-032020-04-052020-04-072020-04-09全国新增病例 新增：输入性病例 新增：本地病例 020406080100-57-47-37-27-17-7313233343536373六大电厂日均耗煤 2016-2019年均值 2020年 eX8VuZuWmXmVjZdUMBnNpM7NcM9PsQmMoMqQkPpPtPlOqRoM9PmNzRxNnMnRuOpNuN 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第3页，共21页 2020年04月 具体来看，我们判断， （1） 国内的供给能力在相当程度已经恢复； （2） 部分行业的供给可能受到国际产业链断裂的负面影响； （3） 海内外需求成为了明显的制约因素。 观察六大电厂发电耗煤的情况，工业生产可能自3月下旬开始就恢复到一个较高的水平，但随后就止步不前。我们猜测，这大概和两个因素有关：一是供应端受到海外供应链部分断裂的影响，二是海内外需求仍然受到抑制。 图3： 单位：点 数据来源：Wind，安信证券 注：横轴为距离春节的天数 观察国内的供给恢复情况，国内的农业生产可能是个重要的参考。国内的农业生产也受到了疫情的严重影响，因此农产品价格在将近两个月的时间内都维持了一个相对较高的水平（受到高猪价的影响，2020年农产品价格整体水平较高，因此我们观察2020年价格与之前几年价格水平之差的走势），但从3月下旬开始15.0017.0019.0021.0023.0025.0027.0029.00100105110115120125130135140-42-32-22-12-28182838485868农产品批发价格200（2020年） 农产品批发价格200（2017-2019年） 两者之差（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第4页，共21页 2020年04月 就下降到疫情前的水平。国内的农业产品需求相对稳定，供给主要在国内，不会受到海外产业链断裂的冲击，因此，农产品价格可能较好的反映了供给能力的恢复。结合发电耗煤的情况，我们猜测，3月下旬以来，除了受到海外供应链断裂影响的行业和企业，国内的供应能力基本恢复了。 随着供给能力的修复，某些产品的价格出现了大幅的变动，尿素、瓦楞纸等价格出现了明显的拐头向下。 图4： 单位：元/吨 数据来源：Wind，安信证券 在供给端修复的同时，需求端也在修复。但由于疫情的不对称影响，需求的修复明显更加困难。从诸多方面的需求上看，需求的修复尚需时日，尤其是海外需求。 房地产销售一直在修复，但到了3月下旬后开始止步不前。乘用车销售自2月中旬以来一直在回暖，但离正常水平还有一定距离。至于人员聚集更多的行业比如餐饮、旅游、娱乐等，可能需要等待更长的时间。 1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,2002,3003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6004,8002018-08-102018-09-102018-10-102018-11-102018-12-102019-01-102019-02-102019-03-102019-04-102019-05-102019-06-102019-07-102019-08-102019-09-102019-10-102019-11-102019-12-102020-01-102020-02-102020-03-10市场价:瓦楞纸:高强:全国 市场价:尿素(小颗料):全国（右） 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第5页，共21页 2020年04月 图5： 单位：万平米 数据来源：Wind，安信证券 注：横轴为距离春节的天数 图6： 单位：% 数据来源：Wind，安信证券 海外的需求则更为不乐观。3月欧元区服务业PMI降至历史最低水平的26.4，基本意味着服务业的经济活动少了一半。制造业PMI降幅远小于服务业PMI，可0102030405060708001020304050607080-29-24-19-14-9-4161116212631364146515661667176818630大中城市房地产销售面积 2020年 2016-2019年均值 (150)(100)(50)050100当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比 当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第6页，共21页 2020年04月 能说明供给的下降或许远小于需求。在全球封城普遍化、病例新增下降缓慢的背景下，海外需求的恢复可能需要较长的时间。 图7： 单位：点 数据来源：Wind，安信证券 图8： 单位：% 数据来源：Wind，安信证券 01020304050600102030405060欧元区:制造业PMI 欧元区:服务业PMI 0.00.51.01.52.02.53.02013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01CPI :不包括食品和能源(核心CPI ):当月同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第7页，共21页 2020年04月 疫情对供给和需求显著的不对称影响明显的反映在商品价格上。3月的CPI、PPI环比均显著低于季节性。油价和食品的影响对此影响较大。但即使波动相对较小的核心CPI同比，在最近两个月也明显下跌，已经跌破2015年的低点。 从3月韩国、越南和中国台湾的外贸数据上看，需求下降的负面影响可能才刚开始体现，这可能是因为出口数据有时滞。往后的几个月，供需矛盾会变得更为显著，这可能将伴随着一般价格水平的显著下降。 图9： 单位：% 数据来源：Wind 二、政策全面宽松进行时 市场普遍认为，新冠肺炎对经济的负面影响，至少在短期内远大于2008-2009年的金融危机。因此，世界各国特别是欧美均推出了强大的刺激和缓释计划，总量普遍在年度GDP总量的10%左右。 -40-30-20-10010203040502016-012017-012018-012019-012020-01出口同比 中国 越南 韩国 中国台湾 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第8页，共21页 2020年04月 自疫情发生以来，中国一直在加大宏观政策对冲力度，从最近的情况来看，政策的应对正在往纵深发展。除了在财政货币政策上加大力度之外，制度改革也在推进。 4月9日，新华社公布了《中共中央、国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。这份文件基本延续了之前政策的部署。十九大明确将要素市场化配置作为经济体制改革的两个重点之一，十九届四中全会后的深改组第十一次会议就通过了《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》。当前的国际形势严峻复杂，本次《意见》的出台可以提振社会各界对中国未来经济发展的信心。 《意见》的格局很大，涉及面很广，对土地、劳动力、资本、技术、数据五个要素领域都提出了进一步的市场化改革方向。发改委在同日印发《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》的通知，督促城区常住人口300万以下城市全面取消落户限制；300万以上城市基本取消重点人群落户限制；推动城镇基本公共服务覆盖未落户常住人口。这可能说明政策已经做好了一定的配套准备，预计今后相关的要素市场领域都会有一系列改革的动作。这将在一定程度上提升市场的风险偏好。 与此同时，各项政策的力度正在加大并有序展开，这集中体现在货币政策上。 首先，从刚公布的社融数据上看，3月社融总量同比多增2.2万亿，企业贷款、居民贷款、企业债券融资、政府债券融资全面大幅上升。社融存量的同比增速从10.7%跃升至11.5%，M2同比由8.8%跳升至10.1%。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第9页，共21页 2020年04月 图10： 单位：亿元 数据来源：Wind，安信证券 图11： 单位：亿元 数据来源：Wind，安信证券 另外，从价格指标上看，7天回购利率和3个月互换利率已经下降为1.5%左右，相比2月的中枢下降了100个BP，已经大幅低于2015年的低点，而与2008年12月的水平相当。 0.0010,000.0 020,000.0 030,000.0 040,000.0 050,000.0 060,000.0 0123456789101112社融增量 2017年 2018年 2019年 2020年 19584 3 (1070) 528 1365 3546 122 3412 2111 29602 30374 1145 (588) (22) 2818 9975 197 6363 1310 51572 (10000)0100002000030000400005000060000人贷 外贷 委托 信托 汇票 债券 股票 政府债 其他 总计 社融拆解 2019年3月 2020年3月 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第10页，共21页 2020年04月 图12： 单位：% 数据来源：Wind，安信证券 市场的一个焦点在于政府是否调降存款基准利率。我们认为，至少在当前，这一政策工具的信号意义更大，可能在当前还不是合适的时机。目前政策的重点应该是救助，是设法补偿和维持受影响的企业和中低收入居民的现金流。因此，救助的量更为重要，要确保受影响的企业和个人能够得到相应的救助。所以，社融的量更为重要，价格还在其次。当然，如果局势进一步明显恶化，不排除调降存款基准利率的可能。 三、超强政策呵护，市场延续修复 海外疫情特别是美国疫情延续恶化，但全球资本市场从3月23日左右开始明显修复，全球股市自低点已经普遍反弹了20%以上，进入了技术性牛市。我们猜测，这和三个因素有关：（1）尽管美国疫情继续恶化，欧洲疫情出现拐