3月通胀数据点评：CPI下降或助力货币进一步宽松，债市多头趋势仍在

1001101201301401501601031051071091111131152019-04-012019-08-012019-12-012020-04-01中信期货商品指数走势中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 2020-04-11 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融衍生品团队 研究员： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 从业资格号 F3022617 投资咨询资格号 Z0013604 联系人： 刘道钰 021-60816784 liudaoyu@citicsf.com 从业资格号: F3061482 中信期货研究|金融点评报告(国债) CPI下降或助力货币进一步宽松，债市多头趋势仍在 ——3月通胀数据点评 摘要： 事件：3月份CPI同比4.3%，前值5.2%；PPI同比-1.5%，前值-0.4%。 点评： 1、3月份CPI同比回落0.9个百分点主要因为猪肉和鲜菜价格的下跌，非食品价格下降对CPI也有一定的抑制。3月份CPI猪肉价格同比回落18.8个百分点至116.4%，压低CPI同比0.45个百分点；CPI鲜菜价格同比回落11.0个百分点，压低CPI同比0.33个百分点；两者合计压低CPI同比0.78个百分点。3月份CPI猪肉价格环比下跌6.9%，主要因为需求因疫情受到一定的抑制，而供应拐点可能已经出现。3月份CPI鲜菜价格环比下跌12.2%，跌幅远大于去年3月份2.6%的跌幅，可能因为疫情消退使得此前被推高的蔬菜价格出现了显著的回落。 2、CPI已经进入下降通道，预计4月CPI同比降至4.0%左右。此前我们判断CPI拐点可能已经出现，但3月份CPI同比明显低于我们和市场的预期，主要因为鲜菜价格和猪肉价格的回落幅度超出预期。往前看，3月份CPI鲜菜价格已经降至去年同期的水平，随着应季蔬菜的上市，鲜菜价格还会继续下跌，但跌幅可能不会超过去年同期的水平，CPI鲜菜同比继续回落的可能性不大。去年11月份生猪存量环比增加2.0%，按生猪存量领先猪肉供应5-6月推算，今年4-5月份的猪肉供应会开始增加。因此，猪肉价格大概率会继续回落。在疫情抑制需求和油价下跌拖累物价的情况下，4月份CPI非食品可能小幅回落。综合考虑，预计4月份CPI同比继续下降。不过由于蔬菜价格同比不太可能继续下滑，4月份CPI同比回落幅度可能不会很大。我 3月份CPI同比4.3%，前值5.2%，明显低于市场预期，主要因为猪肉和鲜菜价格的下跌幅度超预期。由于猪肉价格已经进入下降通道，预计CPI同比会继续下降。3月份PPI同比-1.5%，也已经进入通缩区间。通胀走低为货币宽松提供友好的环境。央行需要更大力度地压低名义利率才能有效地降低实际利率。财政扩张也需要低成本的资金来源。我们预计财政扩张之前会有货币的进一步宽松，债市多头趋势仍在，操作上建议曲线走陡和基差收敛继续持有。 报告要点 中信期货研究|金融点评报告（国债） 2 / 5 们预计4月CPI同比降至4.0%左右。 3、3月份PPI同比回落0.9个百分点主要因为海外疫情发酵使得工业品价格大跌。3月份海外疫情快速扩散，对全球经济的冲击可能不低于08年金融危机。受此影响，主要工业品价格跌幅均较大，其中原油价格暴跌50%左右，带动化工类工业品价格也跟随下跌；有色金属也因需求走弱而下跌，其中沪铜下跌12%。从3月份大类行业的PPI同比表现来看，石油和天然气开采业下降21.7%，扩大21.3个百分点；化学原料和化学制品制造业下降5.3%，扩大1.0个百分点；有色金属冶炼和压延加工业下降3.5%，扩大4.3个百分点；黑色金属冶炼和压延加工业，下降3.9%，扩大3.0个百分点。 4、PPI已经进入通缩区间，预计4月份PPI同比继续下降。海外疫情对全球需求的抑制暂时还不会解除。虽然原油、化工等工业品价格已经跌至历史低位，原油的减产可能导致价格出现一定的回升，但3月份的PPI并未充分反映工业品价格下跌的影响，而4月份因为需求并未回归，工业品价格难以出现持续的大幅上涨。因此，我们预计4月份PPI同比可能继续下降，PPI将继续处于通缩区间。 5、通胀走低为货币宽松提供友好的环境，债市多头趋势仍在，操作上建议曲线走陡和基差收敛继续持有。不管是从CPI还是PPI来看，通胀走低的趋势都是较为确定的。虽然我们预计4月份CPI仍会处于4%左右的高位，但对货币政策而言通胀预期可能是更重要的。随着猪肉价格和CPI、PPI的持续回落，居民和企业的通胀预期都是在降低的。通胀预期的下降为货币宽松提供了友好的环境。此外，在通胀走低的背景下，即便名义利率维持不变，实际利率也是上升的。因此，央行需要更大力度地压低名义利率才能有效地降低实际利率。财政扩张也需要低成本的资金来源。因此，我们认为央行可能采取进一步的宽松措施，债市多头趋势仍在。货币宽松和降息预期对短债的提振更大，长端受财政发力及风险偏好制约相对纠结，曲线陡峭化存在支撑。不过，目前期限利差已经处于高位，继续加仓做陡的安全边际不足，已有仓位可继续持有。趋势策略方面，我们建议观望或者逢低做多。期现套利方面，借助于期货贴水来博弈基差收敛策略可继续持有。 风险因子：1）海外疫情迅速得到控制；2）财政大力度扩张 mNnQtOyRqQtOtOqRxPoOqMaQdN7NsQrRtRnNjMmMrNeRmNmNaQtRtRMYrQrPuOqMrQ 中信期货金融点评报告（国债） 3 / 5 图表1： 3月份CPI同比上涨4.3%，环比下跌1.2% 图表2： 3月份食品环比下跌3.8%，非食品环比下跌0.4% 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图表3： 猪肉价格同比涨幅仍然很高 图表4： 猪肉和鲜菜价格回落是CPI同比回落的主要原因 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图表5： 3月份交通价格同比下跌 图表6： 3月份交通、衣着、居住价格同比涨幅明显回落 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 -1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.00.01.02.03.04.05.06.02015/122016/122017/122018/122019/12CPI:当月同比（左轴）CPI:环比-5.0-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.02019/012019/042019/072019/102020/01CPI:食品:环比CPI:非食品:环比18.30.75.7-0.1116.421.712.12.81.90.6-6.1-20020406080100120140食品粮食食用油鲜菜猪肉牛肉羊肉水产品蛋类奶类鲜果CPI食品主要分项当月同比-3.60.00.0-11.0-18.80.60.90.00.9-0.3-0.5-20.0-15.0-10.0-5.00.05.0食品粮食食用油鲜菜猪肉牛肉羊肉水产品蛋类奶类鲜果CPI食品主要分项当月同比增速的变化0.7-0.3-0.10.3-3.82.52.25.3-6.0-4.0-2.00.02.04.06.0非食品衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务CPI非食品主要分项当月同比-0.2-0.8-0.40.2-2.21.50.00.9-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0非食品衣着居住生活用品及服务交通和通信教育文化和娱乐医疗保健其他用品和服务CPI非食品主要分项当月同比增速的变化 中信期货金融点评报告（国债） 4 / 5 图表7： 农产品价格仍处于下降趋势之中 图表8： 4月份农产品价格同比继续回落 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图表9： 最近2周各地区生猪价格普遍下跌 图表10： 最近2周25省市平均生猪价格下跌4.1% 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 图表11： 3月份PPI同比下跌1.5%，环比下跌1.0% 图表12： 近期工业品价格有所回升，但仍处于低位 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 100105110115120125130135140-15-10-57121722273237424752576267722020年春节前后农产品批发价格200指数2019年春节前后农产品批发价格200指数1001051101151201251301351400246810121416182019/012019/042019/072019/102020/012020/04农产品批发价格200指数:当月同比(左轴)农产品批发价格200指数-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%湖北四川广西广东云南贵州河南福建重庆湖南吉林黑龙江江苏安徽江西山西北京河北山东辽宁天津浙江内蒙古上海最近2周各地区生猪价格涨跌幅0510152025303540452018/092019/012019/052019/092020/01平均生猪价格-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.02014/122015/122016/122017/122018/122019/12PPI当月同比（左轴）PPI环比1001201401601802002202018/092019/012019/052019/092020/01中信期货黑色建材指数中信期货有色金属指数中信期货能源化工指数 中信期货金融点评报告（国债） 5 / 5 免责声明 除非另有说明，本报告的著作权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，此报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。中信期货有限公司不会故意或有针对性的将此报告提供给对研究报告传播有任何限制或有可能导致中信期货有限公司违法的任何国家、地区或其它法律管辖区域。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不因接收人收到此报告而视其为客户。 中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源和观点的出处客观可靠，但中信期货有限公司不担保其准确性或完整性。中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。此报告不应取代个人的独立判断。本报告和上述报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务