动态跟踪报告：城市运营优势渐显，业绩弹性回升可期

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年4月10日 中国金茂（0817.HK） 城市运营优势渐显，业绩弹性回升可期 ——中国金茂（0817.HK）动态跟踪报告 海外公司动态 ◆毛利率短暂承压，业绩弹性或于2021年开始回升 2019年公司收入增速放缓主要是由于年末多宗一级土地出让尚未结转。2019年估算二级结算毛利率同比下滑7pc至25%，主要系2016-2017年高价地入账。截止2019年末，公司已售未结2336亿元，估算可满足未来2年的结算流量。随着高毛利率、高权益比例的城市运营项目结算占比提升，预计2021年开始公司盈利水平有望逐步企稳，业绩弹性或有所回升。 ◆2020-2022年目标销售CAGR约23%，增长潜力逐步显现 公司2020年签约目标2000亿元，对应同比+24%；2022年签约目标3000亿元，3年CAGR约23%；目标增速在主流房企中位居前列。 2020年公司计划可售资源约3110亿元，较2019年初计划增长31%，隐含去化率约64%（2019年约68%）。考虑到：1）可售资源主要位于偏高能级城市；2）供货中滚存比例较高，受延迟复工影响较小；我们认为公司2020年销售供货及去化均有较强保障，大概率可完成全年销售目标。 ◆拿地优势和信用优势明显，为公司持续增长提供坚实基础 公司城市运营迎来规模化发展，2019年城市运营拿地面积563万方，超过2011-2018年合计水平，占当年新增土储比例提升至40%，带动新增土储平均成本下降至7525元/平方米（2018年约8124元/平方米），权益比例回升至53%（2018年为43%）。公司目标2022年新增土储中城市运营占比达到60%，未来3年将是公司土储换仓、“质量”提升的重要阶段。 2019年公司平均融资成本进一步下降至4.94%。3月新发行25亿元境内中期票据，票息率仅为3.1%。考虑到当前流动性相对宽松，我们认为公司2020年有望进一步优化债务结构和融资成本。 ◆估值与评级 基于公司最新的交付节奏，我们下调公司2020-2021年预测EPS（基本）下调至0.64、0.82元（原为0.76、0.96元），引入2022年预测EPS（基本）约1.04元。对应2020-2021年预测EPS（核心）下调至0.61、0.78元（原为0.75、0.95元），引入2022年预测EPS（核心）约0.99元。 公司成长路径清晰，中期内业绩弹性有望回升。综合考虑我们维持目标价6.83港元，相对于2021年预测EPS（核心）约8倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 一级开发业务土地出让不及预期；城市运营项目推进不及预期；重点布局城市持续调控，销售回款及毛利率不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 38,733 43,356 54,691 72,103 93,211 营业收入增长率 24.64% 11.94% 26.14% 31.84% 29.27% 净利润（百万元） 5,211 6,452 7,577 9,629 12,216 净利润增长率 31.00% 23.82% 17.43% 27.09% 26.86% 基本EPS（元） 0.45 0.55 0.64 0.82 1.04 核心EPS（元） 0.44 0.52 0.61 0.78 0.99 ROE（归属母公司)（摊薄） 14.6% 16.4% 17.3% 19.4% 21.4% P/E（核心） 10.6 8.9 7.7 6.0 4.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年4月9日 买入（维持） 当前价/目标价：5.32/6.83港元 分析师 何缅南 (执业证书编号：S0930518060006) 021-52523801 hemiannan@ebscn.com 王梦恺 (执业证书编号：S0930518110003) 021-52523855 wangmk@ebscn.com 市场数据 总市值(百万港元) 62,644.91 H股市值(百万港元) 62,644.92 总股本(百万股) 11,775.36 H股股本(百万股) 11,775.36 12个月低/高(港元) 4.15/6.46 3个月平均成交(百万港元) 138.61 股价表现(一年) 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.72 1.00 10.99 绝对 -5.67 -13.92 -8.43 资料来源：Wind 相关研报 牵手平安，混改走完第三步——中国金茂（0817.HK）股份配售点评 ······································ 2019-07-26 费用错配逐步缓解，业绩释放潜力尽显——中国金茂（0817.HK）2018年报点评 ······································ 2019-04-09 深耕一二线，受益于市场销售结构转换——中国金茂（0817.HK）跟踪简报 ····································· 2019-03-04 04000.0012.0018/10/191/11/1915/11/1929/11/1913/12/1927/12/1910/1/2024/1/207/2/2021/2/206/3/2020/3/203/4/20成交额(百万港元)817.HK恒指相对走势成交额(百万港元)股价及恒指相对走势 2020-04-10 中国金茂 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、毛利率短暂承压，业绩弹性或于2021年回升 2019年公司实现收入433.6亿元，同比增长12%；实现归母净利润64.5亿元，同比增长24%；实现归母核心利润（扣除投资物业公平值收益后的归母净利润，下同）约61.1亿元，同比增长20%。 图1：公司收入及同比增速 图2：公司归母净利润、归母核心利润及同比增速 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2019年公司收入增速有所下滑，其中物业开发业务增速同比增长12%，增速较2018年下滑14pc；物业租赁收入同比基本持平，增速较2018年下滑6pc；酒店经营收入同比微降4%，降幅较2018年扩大3pc。 具体拆分物业开发收入，2019年公司二级物业开发收入同比增长31%至334亿元，实现了较高的增长。2019年公司一级物业开发收入高基数下同比下降47%至43亿元，部分由于2019年末多宗一级土地出让尚未结转。 图3：公司各项业务收入同比增速 图4： 公司一级开发销售金额和结算金额 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 毛利率水平阶段性承压。2019年公司综合毛利率约29%，较2018年水平下降8pc。其中2019年物业开发业务毛利率同比下滑9pc至27%（还原2019年上半年股权交易影响后，物业开发毛利率同比下降6pc至30%）。2019年物业租赁和酒店经营业务毛利率保持平稳，分别约87%、49%。 -40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%0.0100.0200.0300.0400.0500.020152016201720182019收入（亿元） 同比 -50.0%0.0%50.0%100.0%0.020.040.060.080.020152016201720182019归母净利润（亿元） 归母核心利润（亿元） 归母净利润同比 归母核心利润同比 -40%-20%0%20%40%60%80%2013201420152016201720182019整体收入同比 物业开发收入同比 物业租赁收入同比 酒店经营收入同比 020406080100120201120122013201420152016201720182019一级开发销售成交金额（亿元） 一级开发结算金额（亿元） oPsPnQyRpPmRsPqQpOsNmQ9PbP7NmOnNpNrRkPnNnRiNpOpO7NrRuNxNmOsNNZpNsP2020-04-10 中国金茂 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 具体拆分物业开发业务，估算2019年一级业务结算毛利率同比下滑8pc至42%，或由于短期结算结构影响。估算2019年二级业务结算毛利率同比下滑7pc至25%，主要来自于2016、2017年部分高地价项目入账。 图5：公司主营业务结算毛利率 图6：公司签约销售均价和拿地均价 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 2019年中期公司派发中期股息每股12港仙，已完成支付。公司拟派发2019年末期股息每股11港仙，全年合计拟派息每股23港仙，派息率继续维持在40%左右。截止2020年4月9日收盘价，公司2019年股息率约4.5%。 图7：2015-2019年公司派发每股股息 图8：公司全年派息金额以及派息率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 预计短期2020年利润维持平稳增长，2021年开始业绩弹性有望提升 公司2017-2019三年签约金额CAGR约49%，截止2019年末，已售未结金额约2336亿元，较年初大幅提升67%。初步估算，可以匹配未来2年左右结算流量。公司目标2022年签约额达到3000亿元，隐含3年CAGR约23%。综合来看，中期内结算基础相对扎实。 由于前期购买的高价地尚未完全入账，估算目前已售未结部分毛利率约25-26%，叠加权益比例偏低，公司2020年盈利水平仍然阶段性承压。综合0%20%40%60%80%100%20152016201720182019综合毛利率 物业开发毛利率 物业租赁毛利率 酒店经营毛利率 0500010000150002000025000300002013201420152016201720182019签约均价（元/平方米） 拿地均价（元/平方米） 05101520253020152016201720182019中期股息（港仙/股） 末期股息（港仙/股） 特别股息（港仙/股） 0%10%20%30%40%50%60%70% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,00020152016201720182019派息金额（亿元） 派息率 2020-04-10 中国金茂 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 结算节奏、毛利率等因素，我们认为公司2020年利润将维持平稳增长的态势。 但是，随着公司高价地影响逐步释放，高利润率和高权益比例的城市运营项目贡献占比持续提升，公司盈利能力将在中长期下迎来明显改善，预计2021年开始公司业绩弹性有望扩张。 我们预计公司2020-2021年核心利润分别约72、92、117亿元，同比增速分别为18%、27%、27%，3年CAGR约24%。 图9：公司已签约未交付金额（亿元） 图10：公司归母核心利润及同比增速 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所预测 2、2020-2022年目标销售CAGR约23%，增长潜力逐步显现  2020年签约目标2000亿元（+24%），预计增速位居行业前列 2019年公司实现签约金额1608亿元，同比增长26%；2017-2019三年签约额CAGR达到49%，经营规模大幅扩张。 图11：公司签约金额及同比增速 图12：公司签约面积及签约均价 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 050010001500200025002016201720182019已签约未交付（亿元） 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.020.040.060