农产品产业链专题报告：短期关注棉花价格性做多机会

农产品产业链专题报告请务必阅读正文后的免责声明部分1期货研究报告2020年3月26日西南期货研究所地址：上海市浦东新区源深路1088号1603室研究员：张伟地址：重庆市江北区东升门路61号金融城2号T2栋29-2、29-3期货从业证书号：F3011397电话：021-61101856投资咨询证书号：Z0012289邮编：200122电话：023-67070250邮箱：research@swfutures.com邮箱：zw@swfutures.com 农产品产业链专题报告请务必阅读正文后的免责声明部分2一、2020年以来棉花交易了什么？2020年1季度棉花呈现单边下跌的趋势，CF2005从14500附近下跌至最低点10000以下，价格下跌至十多年以来的新低，市场情绪极度悲观，基本面缺乏亮点，行情放量下跌，好在我们多份策略报告和早评均建议投资者逢高做空。令人兴奋的市场行情来源于以下几个方面：（1）国内巨大库存，创历史记录在2019年12月底，市场看到的库存是这样的，国内商业库存创历史记录的519万吨，同比增加23万吨。然而，多头却顶着这样高的库存在一月份增仓拉涨CF2005合约，其棉花单边总持仓从55万手增仓到1月中旬的70万手。虽然那时候还没有疫情这个因素，但仍然不知道当时多头在交易什么？节后的复工吗？澳大利亚火灾对产量的影响吗？图1：国内棉花商业库存（万吨）（数据来源：Wind资讯、西南期货研究所） nMrMsPwPrRsPnQqQpOqPtP6M8Q8OmOrRoMoOkPpPtQfQpNoQ9PqRtRxNoMpQvPmPrM农产品产业链专题报告请务必阅读正文后的免责声明部分3（2）库存巨大，加上期货升水，套保利润很高，套保意愿非常，仓单创历史记录年初多头增仓拉涨CF2005合约，使得CF2005升水现货达到400-600点，期货盘面价格高于现货，也高于国内最高的生产成本，多头解救了中国所有的轧花厂，盘面套保利润非常高，大量的仓单生成，这也为节后大跌埋下了伏笔。我们看见国内仓单持续增加至2月中旬，最高仓单量达到171.5万吨左右，在绝大多数时候仓单增加意味着利空，因为这意味着现货市场卖不出去，在期货盘面很好的时候，现货企业利用期货盘面销售，另外不要认为棉花被套保到盘面了就锁定了流通中的棉花，不要忘记仓单还可以注销。图2：国内棉花仓单换算成棉花（万吨）（数据来源：Wind资讯、西南期货研究所）（3）一月末疫情爆发，导致国内需求在2-3月份大幅萎缩其实在1月份大部分时间，整个市场还没有预计到国内疫情的爆发，更没有预期到疫情从国内传导至国外。国内下游开工率低，终端服装需求停滞，国内棉花销售缓慢，这所有的利空都被体现的淋漓尽致。 农产品产业链专题报告请务必阅读正文后的免责声明部分4在3月中，国内疫情在得到一定的遏制之后，国外疫情接着国内的步伐快速，大规模的爆发，从韩国，伊朗，到欧洲大部分国家，到美国，全球绝大多数国家被感染，大量的封锁出现，这样全球贸易流戛然而止。目前，这些因素都还存在，并且持续深远的影响着中长期全球总需求。（4）三月份全球疫情传播，演变成系统性风险，国内外金融资产大幅下跌三月初，先是原油创历史记录的大跌，作为大宗商品的锚，这改变了所有大宗商品的平衡表，棉花也不例外，棉花价格也因此出现了大幅下跌。从原油到全球股市，所有金融不断的大幅下跌，持续的熔断，全球风险资产被抛弃，短期出现流动性风险，流动性一瞬间戛然而止。这种恐慌从国外瞬间传到了国内，国内大宗商品连续大面积跌停，多年罕见。二、2020年2季度可以把握的交易机会对于任何商品来讲，虽然会出现供需之外的影响因素，但是无论如何都必须对商品的供需情况进行分析。根据美国农业部在3月份的供需报告预测，预计2019/20年度全球棉花产量达到2651万吨，连续三个月小幅调高其产量。在消费方面，根据美国农业部在3月份的供需报告，预计2019/20年度全球棉花消费达到2576万吨，较1月份的报告减少45万吨。然而疫情从中国爆发，再到全球爆发，全球终端消费萎缩或许超整个市场的预期,USDA仅仅把消费量从疫情前调低45万吨的，可能显然低估了整个市场需求下降幅度。 农产品产业链专题报告请务必阅读正文后的免责声明部分5根据3月下旬的疫情数据，我们大胆的预估全球消费量或许比1月份预估下调200万吨。那么2019/20年度是一个供过于求的年度，如果全球疫情没有得到控制的话，这个需求可能继续萎缩，供给过剩幅度继续扩大。图3：全球棉花产销差（万吨）（数据来源：Wind资讯、西南期货研究所）三、一季度国内需求处于休克（1）基差拉到中性偏高的位置中国的基本面我们也没有更多新意的数据提供给大家，无聊的产量，无聊的进口预估。2019/20生产年度，中国新年度棉花产量将达到585万吨，同比下降26万吨左右，我们认为产量上下波动十几万吨对价格影响不大，而我们真正需要去研究的应该是消费的变化，在供给端变化不大的情况下，消费的变化对棉价的影响更大。在成本方面，新疆轧花厂棉花成本大约在12000-13500左右。1月份的时候，CF2005合约到达14500附近，如果在盘面套保的话，这几乎解决了全国所有轧花厂的销售压力，不仅没有亏损，还出现很高的利润，所以，我们看见国内仓单在1月份的时候出现了快速的增长。 农产品产业链专题报告请务必阅读正文后的免责声明部分6图4：CF2005基差走势（元/吨）（数据来源：Wind资讯、西南期货研究所）然而，我们也要注意到，CF2005基差从-600走强至目前的800附近，一方面说明期货比现货跌的多，另一方面又说明期货市场对消费下滑预期的提前计价，提前反映。现在CF2005在10500附近，这个价格多大程度反映了消费下滑的预期呢？我们的判断是，至少已经反映了很大程度，有没有完全反映消费下滑还需要观察，至少CF2005在11000以下的价格不再去做空了。反而我们应该关注阶段性反弹的机会。（2）疫情爆发使得国内需求大幅萎缩疫情从中国爆发，但是真正被市场关注却是在春节期间，从武汉封城，到全国交通封锁，基本上中国在2月份处于休克的状态，各行各业全部停工。我们也看到了国内下游纺织厂和服装厂开工率极低，大量的农民工停工滞留在家里，同时终端商城关门导致终端服装需求几乎停滞。对于国内来讲，2-3月份减少的需求，也可能意味着永远的减少了，不可能在未来补回来。如果按照国内平均每月65万吨的消费量来估算的话，预期2-3月份国内棉花需求至少减少50万吨或者更多。 农产品产业链专题报告请务必阅读正文后的免责声明部分7图5：中国棉花消费（万吨）（数据来源：Wind资讯、西南期货研究所）疫情对中国国内棉花的消费不仅仅只影响2-3月份的棉花需求量，对中长期棉花需求也形成了影响。对于4-6月份国内棉花消费的预估，从历史上来看，4-6月份国内逐渐进入消费淡季，但是今年的淡季或许比往年更淡，主要的原因是受疫情的影响。主要的逻辑是（1）国内居民因过去几个月收入减少，直接导致对终端服装需求减少。（1）大量的中小企业因现金流出现倒闭危机，国内失业率可能会有所上升。（3）目前海外疫情更加严峻，直接影响国外对中国终端服装的进口。目前，目前这些因素还实实在在存在，这将导致棉花中长期的需求萎缩。（3）疫情扩展到国外，目前还没有缓解的迹象从2月底开始，疫情扩展到国外，扩展到美国、韩国、伊朗、欧洲和全球各国，目前基本上波及了全球所有的国家，疫情的发展速度之快，范围之广，这将对全球经济形成深远的影响。疫情不仅带来全球经济下滑的预期，同时也在短期给金融市场带来流动性危机，我们看见从3月以来，全球风险资产和避险资产均出现了不小的跌幅，这种不仅跌幅较大，而且还速度快。 农产品产业链专题报告请务必阅读正文后的免责声明部分8（4）国内中上游高库存截止2月底，国内商业库存达到497万吨，同比增加40万吨，库存处于历史同期高位；较去年12月份库存高点下降22万吨，而去年同期去库存达到40万吨。4月份开始国内逐渐进入季节性淡季，但是今年的淡季或许不一样，服装厂可能在4月份开始赶工。另外，截止2月底，国内工业库存达到72万吨，处于中性偏高位，同比减少9万吨。截至3月底，郑商所已注册棉花仓单和有效预报合计达到158万吨左右，远高于2019年同期。虽然库存较2月下旬高位的171.5万吨有所下降，但是下降的速度远不及预期，目前仍然处于历史同期最高的水平。（5）国内中下游半成品高库存坯布和棉纱库存直接影响棉花的需求。截止2月底国内纱线库存为24天，同比增加3天，处于历史同期高位。国内坯布库存为29天，也处于历史同期高位。图6：纱线库存（天）图7：坯布库存（天）（数据来源：Wind资讯、西南期货研究所）（数据来源：Wind资讯、西南期货研究所） 农产品产业链专题报告请务必阅读正文后的免责声明部分9四、棉花后期投资逻辑推演目前市场关注点在于消费端，在全球经济低迷的状态下，在国内居民高杠杆的情况下，我们认为在2季度终端消费仍然低迷，这种压力会向整个产业链上游传导。从国内来看，虽然短期疫情得到一定的控制，但是疫情深远的影响远还没有结束，国内需求下滑成定局，难有较为起色的表现。但是，我们不得不承认，2-3月份国内外棉价的下跌已经疫情带来的影响有部分反映，这个位置追空我们认为不合适。首先，CF2005基差最高达到1000点以上，内外价差扩大至高位。CF2009基差从-1000附近走低至目前的600附近，基差的变化也代表着市场交易逻辑的变化。图8：CF2009基差（元/吨）（数据来源：Wind资讯、西南期货研究所）虽然目前利空都还在，但是一季度价格的大幅下跌，显然对这些利空部分被提前计价的。 农产品产业链专题报告请务必阅读正文后的免责声明部分10从短期看，随着国内疫情得到缓解，4-8月份国内棉花边际需求将增加，国内外宏观环境回暖，棉花或有阶段性做多的机会，建议在10500附近做多CF2009合约。中长期看，全球需求被疫情大幅削减，反弹到一定高位后再做空。什么价格做空CF2009合约呢？个人认为基差在0值附近或者更低水平。以上策略是基于产业链自身因素，应该根据疫情和全球政策对策略进行合适的调整。 农产品产业链专题报告请务必阅读正文后的免责声明部分11【免责声明】西南期货有限公司具有期货投资咨询业务资格和经营期货业务资格（许可证号：91500000202897127J）。本报告仅供西南期货有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告中的信息来源于公开的资料或实地调研，尽管我们相信报告中资料来源的可靠性，但本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，本公司没有义务和责任去及时更新本报告并通知客户。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，不作为客户的直接投资依据，本公司不因客户使用本报告而产生的损失承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西南期货”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进行交易。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。西南期货研究所地址：上海市浦东新区源深路1088号平安财富大厦1603室电话：021-61101856邮编：200122邮箱：research@swfutures.com地址：重庆市江北区东升门路61号金融城2号T2栋29-2、29-3电话：023-67070520邮编：400023邮箱：research@