AK Medical（1789.HK）FY19业绩符合预期；需求保持弹性

中国医疗保健行业葛艾美(852) 3761 8778CFA吴ill(852) 3900 0842胡HU博士电话：（852）3900 0882高架自由浮动资料来源：香港交易所6.9%37.86%分享表现绝对相对1个月-1.9％-15.5％3个月74.2％-18.7％六个月98.5％-13.8％资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）20 1789.hk恒指（已调整）15105019年9月19日至19日1.COVID-19造成的轻微影响；需求保持弹性– 2020年2月12日2.结果的可见度更高– 2019年8月28日3.风险可控的良好增长2019年5月7日买（维持）2020年3月25日AK医疗（1789 HK）FY19业绩符合预期；需求保持弹性我们维持之前的收入预测不变，并将20/21财年净利润预测略微提高了2.8％/ 4.6％，以反映利润率的增长。由于骨科手术的需求具有弹性，我们预计COVID-19爆发会带来轻微影响。维持买入评级，并将基于贴现现金流的目标价上调至17.9港元。 FY19业绩符合预期。 19财年收入/净利润同比增长54.3％/ 84.2％至9.27亿元人民币/2.67亿元人民币，较我们的预期高1.4％/ 1.1％。由于高利润产品的快速增长，毛利率提高了1.3个百分点至69.4％。其他收入从18财年的500万元人民币增加到19财年的2000万元人民币，这主要是由于JIR的一次性保险赔偿。由于规模经济，营销和管理费用比率下降了2个百分点左右。 19财年NPM上升4.7个百分点至28.8％。 关节植入物和3D打印产品的强劲增长。按产品划分，3D打印产品同比增长76.5％至1.23亿元人民币，这是由于1）持续的学术营销活动，2）新产品发布，3）被更多医院采用和3D ACT平台将覆盖范围扩大到964家医院。髋关节植入物同比增长54.7％至5.44亿元人民币，其中髋关节植入量同比增长39.9％，膝关节植入物同比增长58.3％至2.3亿元人民币，这归因于1）3D打印技术和国际临床教育资源的实施，2 ）以更高的售价推出新产品，以及3）渗透到更多的医院。 来自COVID-19的中等影响。由于COVID-19爆发，骨科手术量在20年1季度下降。但是，自3月初以来，医院逐渐恢复手术。我们认为，骨科手术的需求是延迟而不是消失。 AK已在中国完全恢复生产，到2020年总产能将超过250,000套。我们认为，AK的销售额将从20E 2Q赶上，并实现其2020E全年收入增长30％的目标。 并购现金充裕。截至2019年12月31日，AK持有现金及现金等价物为4.99亿元人民币。加上最近的7.83亿港元配售，总额超过10亿元人民币，足以进行大规模的收购。我们相信，AK将在脊柱和创伤领域以及采用新技术和新材料的骨科产品中寻找目标。 维持买入；上调目标价至17.90港元。我们对AK的长期前景感到乐观。我们将20/21财年净利润预测上调了2.8％/ 4.6％，以反映规模经济带来的利润率增长。基于DCF模型，我们得出新的目标价17.90港元。 催化剂类: 1）新产品发布，2）并购和3）COVID-19爆发较早结束。收益摘要目标价17.90港元（先前目标价HK $ 16.50）上/下+ 16.1％当前价格HK $ 15.42库存数据市值上限（百万港元）17,058每月平均3个月（百万港元）31.5652w高/低（HK $）18/3.39已发行股份总数（百万）1,106资料来源：彭博社股权结构管理55.24％（12月31日）18财年19财年20财年FY21EFY22E19年3月19日至19年6月收入（人民币百万元）6019271,2341,6912,222资料来源：彭博社同比增长（％）61.154.333.237.031.5审核员：毕马威会计师事务所净利润（百万元）145267347479637每股收益（人民币）0.140.260.310.430.57相关报告市净率（x）17.112.97.26.25.2产量 （％）0.40.60.70.91.2净资产收益率（％）17.223.916.419.421.6净负债率（％）现金净额现金净额现金净额现金净额现金净额资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计1招银国际证券|股票研究|公司更新同比增长（％）0.683.822.238.132.5共识每股收益（人民币元）0.140.260.300.400.53市盈率（x）99.153.944.131.924.1 2020年3月25日2图1：FY19A的业绩变化1H181H19同比变化20182019同比变化CMBIS 2019E差异（％）（人民币百万元）膝关节置换植入物7311152.1%14523058.3%2185.6%髋关节置换植入物16225657.3%35254454.7%5302.7%3D打印产品275188.2%7012376.5%126-2.0%第三方骨科产品6720.0%121414.5%14-4.6%其他613102.0%2216-28.4%26-40.3%总收入27543859.2%60192754.3%9141.4%齿轮-84-13358.2%-192-28347.9%-2704.8%毛利19130559.6%40964357.3%6440.0%其他的收入0163360.1%520311.4%202.0%分销费用-50-8468.2%-123-17542.7%-1656.6%行政费用-36-4833.5%-74-9224.4%-109-15.1%研发费用-20-3579.6%-46-8176.6%-82-2.1%营业利润8615378.2%17131684.3%3082.4%财务费用净额2364.7%3679.7%10-42.1%除税前溢利8815677.9%17532184.2%3181.0%所得税-17-2762.4%-30-5484.0%-540.6%少数权益00不适用00不适用0不适用净利7113081.5%14526784.2%2641.1%资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：CMBI收入修订（人民币百万元）新20财年FY21E旧20财年FY21E差异（％）FY20E FY21E收入1,2341,6911,2361,691-0.1%0.0%毛利8621,1758631,175-0.1%0.0%营业利润4025483885283.5%3.8%净利3474793384582.8%4.6%每股收益（人民币）0.310.430.330.44-3.6%-1.9%毛利率69.85%69.51%69.85%69.53%-0.01ppt-0.02点营业利润率32.54%32.41%31.42%31.23%+1.12 ppt+1.18点净保证金28.10%28.35%27.32%27.11%+0.78 ppt+1.24 ppt资料来源：公司数据，CMBIS估计图3：CMBIS估算与共识（人民币百万元）招商银行20财年FY21E共识FY20E FY21E差异（％）20财年FY21E收入1,2341,69112511714-1.4%-1.3%毛利8621,1758681188-0.7%-1.1%营业利润4025483885283.6%3.8%净利3474793354613.5%4.0%每股收益（人民币）0.310.430.300.403.3%6.4%毛利率69.85%69.51%69.4%69.3%+0.48点+0.18点营业利润率32.54%32.41%31.0%30.8%+ 1.52ppt+ 1.6ppt净保证金28.10%28.35%26.8%26.9%+ 1.29ppt+ 1.48ppt资料来源：公司数据，CMBIS估计 2020年3月25日3图4：同行的估值公司股票代号评分Mkt帽百万港元市盈率FY20E FY21EPBR（x）FY20E FY21EEV / EBITDA（x）FY20E FY21E鱼子（％）FY20E FY21EAK医疗1789 HK购买17,05844.131.97.26.236.726.716.419.4请医1501 HK购买6,13436.127.63.73.410.07.310.112.8春丽医疗1858 HK不适用11,60730.1不适用8.2不适用30.624.435.128.3威高集团1066 HK不适用41,19816.614.22.11.811.710.212.913.3微型端口853港元不适用27,61573.755.86.25.739.332.89.611.6生命科技1302 HK不适用7,51833.729.45.34.027.822.914.815.3金星医疗科技2500港币购买16,805不适用46.85.75.0243.542.02.89.3平均39.234.45.44.457.123.814.515.7资料来源：CMBIS估计，彭博社（截至2020年3月24日） 2020年3月25日4估价图5：DCF估值DCF估值（人民币百万元）2020年2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E息税前利润4025487289561,1471,3541,5841,8062,077减：税(71)(98)(129)(170)(184)(217)(253)(289)(332)折旧及摊销465762667993109124143资本支出(100)(50)(30)(30)(36)(42)(50)(57)(65)营运资金变动85(87)(78)(103)(124)(146)(171)(195)(224)自由现金流3623705537198831,0421,2191,3901,598终值27,432小计3623705537198831,0421,2191,39029,030息税前利润变化百分比20%18%17%14%15%D＆A，营运资金，20%18%17%14%15%资本支出企业现值（万元）16,194债务与优先股0银行存款和抵押现金1,534权益价值17,728股数1,106每股价值（人民币元）16.03每股价值（港币）17.90无风险利率4.0%贝塔0.90风险溢价9.1%股本成本12.2%债务的成本6.0%WACC10.1%终端增长率4.0%资料来源：公司数据，CMBIS估计图6：敏感性分析（港币）终端增长率WACC8.6%9.1%9.6%10.1%10.6%11.1%11.6%2.5%19.6018.0016.6015.4014.4013.5012.703.0%20.8019.0017.4016.1015.0014.0013.103.5%22.3020.2018.4016.9015.6014.5013.604.0%24.1021.6019.6017.9016.4015.2014.104.5%26.4023.4020.9019.0017.3016.0014.805.0%29.3025.5022.6020.3018.4016.8015.505.5%33.1028.3024.7021.9019.7017.9016.30资料来源：公司数据，CMBIS估计 2020年3月25日5财务摘要 损益表现金流量汇总12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E12月31日（人民币万元）18财年19财年20财年FY21EFY22E收入6019271,2341,6912,222息税前利润171316402548728膝关节置换植入物145230299403525D＆A2127465762髋关节置换植入物3525447009301,169营运资金变动(42)(128)85(87)(78)3D打印产品70123202319484已付所得税(24)(43)(71)(98)(129)第三方骨科产品1214161821其他2-0(0)-其他2216182124营运现金净额128171462420583销售成本(192)(283)(372)(516)(67