AK Medical（1789.HK）坚实的基础；对长期增长有利

证券分析 AK医疗（1789 HK）坚实的基础；对长期增长有利维持买入评级，目标价6.30港元不变。作为国内骨科关节植入物市场的领先者，AK将在未来几年保持强劲增长，这归因于：1）由于医疗成本控制而加快了进口替代； 2）全面的传统植入物，可以替代进口的植入物；以及3）首先-推向市场的3D打印植入物。我们预计FY17-20E的销售复合年增长率为37.4％，净利润复合增长率为36.2％。自2018年9月以来，由于大量采购以及设备厂商也受到影响，整个行业的估值已下降。 AK目前的市盈率为25倍/18.7倍的18/19财年市盈率和0.69倍的18财年PEG。我们认为，其增长是可以预见的，并且将以优惠的政策占领利基市场。我们维持买入评级和6.30港元的目标价不变，我们认为这相当于19财年28.7倍的市盈率和1.06倍的PEG。预期强劲增长。自2018年9月推出以来，陶瓷植入物预计将在19财年贡献超过2,000万元人民币，并将在更多医院入院后成为主要驱动力。我们相信，在1）进口替代品，2）陶瓷产品的推动下，非常规产品将在17-20财年保持30％的销售复合增长率。对于3D打印的植入物，鉴于其独特的商业化地位，它将保持高增长，并且在1）市场扩展，2）替代传统产品，3）推出新产品的支持下，预计FY17-20E的复合年增长率约为80％。定制设计的3D打印植入物。“两张发票”系统的影响有限。两票制已在药品市场全面实施。与市场有关的系统将在短期内在设备市场上执行。我们已经看到，只有5个省（福建、 青海、 陕西省、 安徽和西藏）颁布了医疗耗材两个发票制度。 AK在安徽，福建和陕西设立了分支机构，以管理和分销产品。此外，它已将其2-3级分销商转变为1级。目前，它与800多家分销商合作，覆盖了4200多家医院。我们认为，设备2发票在短期内对AK的影响是有限的，这是因为1）由于设备2发票非常依赖分销商，因此很难在全国每个子行业中实施设备2发票。2）AK已经准备好应对它。催化剂：1）效果好于预期； 2）推出个性化3D打印植入物。风险：1）未来招标中的降价幅度超出预期； 2）新产品发布速度低于预期。收益摘要（YE 12月31日）FY16A2017财年18财年19财年20财年营业额（人民币百万元）271373585758968净收入（百万元）77105150200266每股收益（人民币）0.100.140.140.190.26每股收益（％）19.134.73.833.733.2PE（x）34.925.925.018.714.0PB（x）9.24.14.74.03.3产量 （％）1.12.71.21.62.1净资产收益率（％）26.315.818.821.223.4净负债率（％）净现金净现金净现金净现金净现金资料来源：公司，CMBIS估计2019年1月21日股权研究买（维持）目标价6.30港元（先前目标价HK $ 6.30）上升/下降+ 54％当前价格HK $ 4.09葛艾美电话：（852）3761 8778电邮：amyge@cmbi.com.hk中国医疗保健行业Mkt。帽。 （港币百万元）4,257平均3个月的吨票（百万港元）7.8052W高/低（港元）6.78 / 3发行总数（百万）1,040.9资料来源：彭博社股权结构管理63.9％奥美亚洲7.23％免费浮动28.87%资料来源：彭博社分享表现绝对相对的1个月-8.0％-11.2％3个月-17.7％-21.4％6个月-16.0％-12.1％资料来源：彭博社12个月价格表现港币7.06.05.04.03.02.01.00.012/1/201812/6/201812/11/2018资料来源：彭博社审核员：毕马威会计师事务所网站：www.ak-medical.net 2019年1月21日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2通过对3D打印的植入物进行为期5年的随访研究，验证了中期疗效。传统植入物的使用寿命通常超过10年。对于3D打印的植入物，作为新产品，其寿命仍然是个谜。进行了一项临床试验，以探讨3D打印小梁杯的中期疗效，该结果发表在《中华骨伤科杂志》（2018年12月，第1卷）上。 20，第12号。根据该报告（通过3D打印制造的钛小梁金属部件的临床和放射学评估，该技术用于初次全髋关节置换术：5年随访），服用3D打印的髋臼部件的5年生存率为100％，假体松动或翻修为终点，并且3D打印杯具有出色的中期疗效，但其长期疗效有待进一步研究。我们相信，不断发展的3D打印植入物行业充满希望，并显示出巨大的潜力。图1：通过3D打印制造的钛小梁金属组件的临床和放射学评估，这些成像用于原发性全髋关节置换术：5年随访资料来源：《中华骨伤科杂志》，2018年12月，第一卷。 20，第12号。 2019年1月21日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露3人民币百万元967.8757.9584.5372.7270.8206.2148.3人民币百万元266.5200.1149.6105.477.364.951.7图2：收入表现1,2001,000图3：净利润表现3002508002006001504001002005002014 2015 2016 2017 2018年2019E 2020E02014 2015 2016 2017 2018年2019E 2020E资料来源：公司，CMBIS估计资料来源：公司，CMBIS估计图5：同行估值价格上限市盈率PBR（x）EV / EBITDA（x）鱼子（％）每股收益复合年增长率聚乙二醇公司股票代号港币百万港元2017财年18财年19财年2017财年18财年19财年2017财年18财年19财年2017财年18财年19财年17-20财年18财年AK医疗17894.094,25722.125.018.74.14.74.027.620.113.315.818.821.236%0.7春丽医疗185821.851,51110.913.011.11.42.11.84.68.87.013.417.317.526%0.5威高集团10666.4629,21416.916.814.41.61.81.610.211.110.113.710.711.54%3.8微型端口8537.6512,25873.834.825.03.53.43.016.816.914.05.19.512.359%0.6PW Medtech13581.171,83656.35.95.30.70.60.518.5不适用不适用4.89.79.7不适用不适用浩海生物技术有限公司682640.656,50613.412.510.51.61.81.67.29.17.212.214.016.420%0.6生命科技13021.526,59141.029.820.26.44.63.929.426.017.717.015.517.923%1.3西斯拉姆医学16964.111,81721.6不适用不适用1.3不适用不适用11.0不适用不适用不适用5.26.1不适用不适用平均32.019.715.02.62.72.315.715.411.611.712.614.128%1.3资料来源：彭博社，CMBIS估计 2019年1月21日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露4财务报表收入证明YE 12月31日（人民币百万元）FY16A2017财年18财年19财年20财年收入270.8372.7584.5757.9967.8膝关节置换植入物83.0101.7132.2168.8212.6髋关节置换植入物158.9215.3369.1449.2534.63D打印产品12.133.466.9120.4197.5第三方骨科产品10.814.97.58.910.7其他6.07.48.910.612.4销售成本(83.5)(108.9)(180.7)(223.1)(275.5)毛利187.3263.8403.9534.8692.2其他收入和收益0.82.72.72.72.7分销费用(36.2)(50.4)(105.2)(136.4)(174.2)行政费用(38.1)(56.2)(76.3)(98.3)(121.5)研发费用(20.4)(35.0)(54.8)(71.1)(90.8)营业利润93.4124.9170.2231.6308.5净财务收入/（支出）1.70.57.96.68.8极好的-----税前收益95.0125.4178.1238.2317.2利得税(17.7)(20.0)(28.5)(38.1)(50.8)少数权益-----净利77.3105.4149.6200.1266.5息税折旧摊销前利润102.1137.1188.1287.6375.2资料来源：公司，CMBIS估计资产负债表YE 12月31日（人民币百万元）FY16A2017财年18财年19财年20财年非流动资产83.1126.0448.1492.1525.3PP＆E69.8104.7388.8440.7481.8无形资产6.610.548.440.532.7递延所得税资产6.710.410.410.410.4其他非流动资产-0.50.50.50.5当前资产322.5731.6580.1735.3962.0存货67.886.8131.0138.0194.2贸易应收款项81.5121.2167.1206.7270.6订金，预付款及其他收款12.56.16.16.16.1可供出售金融资产-----现金及现金等价物160.6517.5276.0384.6491.2流动负债99.0179.4222.8274.4337.8贝宝64.9138.4181.9233.4296.9当期税8.913.313.313.313.3递延收入21.922.722.722.722.7规定3.35.05.05.05.0非流动负债12.110.310.310.310.3递延收入8.27.97.97.97.9递延所得税负债3.92.42.42.42.4净资产总额294.4668.0795.2942.81,139.3少数权益-----股东权益294.4668.0795.2942.81,139.3资料来源：公司，CMBIS估计 2019年1月21日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露5现金流量汇总YE 12月31日（人民币百万元）FY16A2017财年18财年19财年20财年息税前利润93.4124.9170.2231.6308.5折旧及摊销8.812.217.956.066.8营运资金变动(21.2)(6.8)(46.6)4.9(56.6)已付所得税(12.6)(17.0)(28.5)(38.1)(50.8)其他1.33.3---经营活动产生的现金净额69.6116.7113.0254.4267.9资本支出(29.8)(52.0)(340.0)(100.0)(100.0)其他2.71.47.96.68.8投资活动产生的现金净额(27.2)(50.6)(332.1)(93.4)(91.2)净收益股权融资-369.4---已付股息(50.1)(73.1)(22.4)(52.5)(70.0)其他64.2(1.5)---筹资活动产生的现金净额14.0294.7(22.4)(52.5)(70.0)现金净变化56.5360.7(241.5)108.6106.6年初现金100.1160.6517.5276.0384.6汇兑差额4.0(3.9)---年末现金160.6517.5276.0384.6491.2资料来源：公司，CMBIS估计关键比率叶12月31日FY16A2017财年18财年19财年20财年销售组合（％）膝关节置换植入物30.727.322.622.322.0髋关节置换植入物58.757.863.159.355.23D打印产品4.59.011.415.920.4第三方骨科产品4.04.01.31.21.1其他2.22.01.51.41.3总100.0100.0100.0100.0100.0损益