2019 年度业绩点评：教学中心 翻倍驱动营收、利润大幅增长

1 公司研究 思考乐教育（1769.HK）2019年度业绩点评：教学中心翻倍驱动营收、利润大幅增长 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 思考乐教育2019年度业绩点评 教学中心翻倍驱动营收、利润大幅增长 思考乐教育公布2019年度业绩：营收同比增长44.3%至7.1亿元人民币，毛利率42.7%，较2018年提升4.8个百分点，主要由于2017-2018年开设的学习中心已完成提速准备进入增长阶段。经调整核心经营利润同比增长62.4%至1.36亿元人民币，每股盈利0.19元人民币，同比增15.5%。今年受到疫情影响，公司下调新增教学中心指引，我们预计收入增速将明显放缓，但疫情结束后相信公司将重拾增速。公司亦积极布局线上业务，探索线上、线下融合发展模式，期望未来线上业务占营收三成。我们预计未来三年每股盈利分别为0.25/0.33/0.49元人民币，目标价9.7元港币，对应35x2020年预测市盈率，较目前股价上升空间不大，给予中性评级。 2019年新进入中山和江门，新增教学中心46个 2019年公司新进入中山和江门两个城市，覆盖的城市由过去的五个（深圳、东莞、佛山、惠州、厦门）增加到七个，新增教学中心46间，截至2019年12月31日，公司共有教学中心100家。入读学生人次首次突破十万大关，辅导课时同比增长36.2%，平均课时收费由77.7元人民币同比增长5.9%至82.3元人民币。新增教学中心和入读学生人次同比大增，推动了2019年营收大幅增长44.3%。毛利率有所改善，较2018年提升4.85个百分点。 疫情影响一季度收入，调低今年开店指引 受新冠状病毒疫情影响，公司一季度收入受压。但公司积极应对、做出调整，将原来的线下课程部分转移到线上，春季班收入较2019年同期仍有约10%增长。受疫情影响，公司对今年的新增教学中心计划进行缩减，由1月初计划的64间缩减到36间，2021年计划新增40间，2022年计划52间。到2022年结束思考乐合计超过200间教学中心。2020年公司重点布局的城市是广州。 线上布局加速，未来有望占3成营收 思考乐网校在2018年底的时候就开始了尝试，这一次疫情给网校带来很大机会。因为这次疫情，思考乐全体教师被动进行了全面线上教育的培训，令公司发现部分教师有成为优秀线上培训教师的潜力。公司线上平台采用Classin的系统，家长对该系统比较满意，未来可能自主研发线上培训系统。对于未来线上业务的发展，公司认为线上是线下的补充，但很难取代，期望未来线上和线下互补，融合发展。管理层预计未来线上业务营收有望占总营收三成左右。 盈利预测及估值 公司对20-22年新增教学中心指引为新增36/40/52间，我们预计公司20-22年收入增速分别为18.3%/42.3%/47.3%，每股盈利分别为0.25/0.33/0.49元人民币，每股盈利增速39.3%/34.4%/47.1%。我们的目标价9.7元港币，对应35x2020年市盈率。 表1:盈利预测 截至Dec 31 (人民币百万) FY18A FY19A FY20F FY21F FY22F 收入 508 724 857 1,220 1,796 收入YOY（%） 31.2 42.7 18.3 42.3 47.3 营业利润 91 132 156 217 315 净利润 72 95 137 184 271 每股盈利 (RMB) 0.17 0.19 0.25 0.33 0.49 每股股息 (RMB) 0.21 0.03 0.03 0.05 0.07 PE (x) 49.30 44.26 34.24 25.48 17.33 每股盈利增长 (%) n.a. 11.4 29.3 34.4 47.1 资料来源: Wind（行情截至2020-03-23收盘），公司公告，国信证券（香港）研究部 香港 教育行业 课外培训 2020年3月23日 中性 目标价 HKD9.7 收盘价 (23 Jan 19) 9.45HKD 上升/下降空间 2.65% 恒生指数 21696.13 总市值 (HKD亿) 52.51 52周最高 12.86 52周最低 3.01 近3个月日均成交量（千股） 2029 资料来源: Wind（截至2020-03-23收盘）,国信证券（香港）研究部 公司简介 公司为广东省排名前五的K12课后教育服务提供商，根据弗若斯特沙利文报告，按收益计，公司于2018年在广东省K-12课后教育服务提供商中排名第四，占有约0.9%的市场份额。根据弗若斯特沙利文报告，公司亦为深圳的第二大K-12课后教育服务提供商(按2018年的收益计量)，市场份额为约2.5%。公司以深圳为基础，业务拓展至粤港澳大湾区及福建省，截至2019年12月31日，公司于7个城市运营100间教学中心。 主要财务比率 2017 2018 2019 毛利率 32.86% 37.87% 42.72% 净利率 7.71% 14.23% 13.09% ROA 9.69% 16.48% 9.71% ROE（摊薄） 118.8% 62.68% 17.13% 资产负债率 94.64% 76.04% 62.38% 资料来源: Wind，国信证券（香港）研究部 杨晓琴 SFC CE No.: BBR309 +852 2899 8300 vivian.yang@guosen.com.hk 思考乐教育（1769.HK）2019年度业绩点评：教学中心翻倍驱动营收、利润大幅增长 杨晓琴，+852 2899 8300，vivian.yang@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 图1 思考乐教育学习中心数量及总入读学生人次 数据来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 图2 思考乐教育总课时数及平均课时收费 数据来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 28 49 54 100 9.7 14.6 24.1 29.6 50.3% 65.4% 22.8% 0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202016201720182019学习中心数量 总入读学生人次/万 学生人次YOY 273.7 461.6 634.7 864.2 62.4 81.4 77.7 82.3 68.7% 37.5% 36.2% 0%10%20%30%40%50%60%70%80%010020030040050060070080090010002016201720182019辅导课时总数/万 平均课时费/元人民币 课时总数YOY rQsPqNzQmMsPqNnNnMrOrNaQcMaQoMrRsQpPfQqQsReRoMqN9PqQyRxNoNpMMYpOqP思考乐教育（1769.HK）2019年度业绩点评：教学中心翻倍驱动营收、利润大幅增长 杨晓琴，+852 2899 8300，vivian.yang@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 图3 思考乐三项费用率 数据来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 图4 学业备考课程占思考乐教育营收95%以上 数据来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 8.2% 4.8% 2.4% 2.0% 13.5% 13.6% 14.2% 21.4% 3.5% 4.0% 6.3% 5.4% 0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019销售费用率 管理费用率 研发费用率 167 360 476 696 4 16 17 15 115.6% 32.2% 46.2% 300.0% 6.3% -11.8% -50%0%50%100%150%200%250%300%350%01002003004005006007008002016201720182019学业备考课程 初阶小学素质教育课程 学业备考课程YOY 素质教育课程YOY 思考乐教育（1769.HK）2019年度业绩点评：教学中心翻倍驱动营收、利润大幅增长 杨晓琴，+852 2899 8300，vivian.yang@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 表2 预损益表预测 数据来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 风险提示 1. 新冠状病毒疫情结束时间较预期晚，严重影响线下培训机构正常营业时间； 2. 暑假可能大幅缩短，影响培训机构收入； 3. 竞争激烈，可能导致新增教学中心不及预期 2018A2019A2020E2021E2022EccyuFYFYFYFYFYRevenuesCNYthd49311571142284476412075161784441COGSCNYthd-306377-407484-489963-700359-1034976SG&ACNYthd-110134-184719-211191-301879-446110Other operating income (expense)CNYthd1448212846120001200012000SubtotalCNYthd91086132065155610217278315355EBITCNYthd91086132065155610217278315355Equity earnings (losses)CNYthd181818Interest & investment incomeCNYthd11144688141007899Interest expenseCNYthd-3186-23816-102-4922-4930Other non-operating income (expense)CNYthd-18444137-100NON-recurring profit and loss itemsCNYthd-868-8779000Earnings before taxesCNYthd85299108075155606216474318342Income taxesCNYthd-13085-13289-18673-32471-47751Minority interestCNYthd0.0000000Earnings before extra-ordinary itemsCNYthd7221494786136933184003270591Net income (loss)CNYthd7221494786136933184003270591EPS - As ReportedCNYunits0.1710.1910.2460.3310.487Shares outstanding - Weighted Average - As Reportedthd421980497186555700555700555700 思考乐教育（1769.HK）2019年度业绩点评：教学中心翻倍驱动营收、利润大幅增长 杨晓琴, +852 2899 8300, vivian.yang@guosen.com.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。 注：以上数据均来自官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 Information Disclosures Stock ratings, sector ratings and related definitions Stock Ratings: The Benchmark: Hong K