深度报告：趁势金融脱媒和国际化机构化趋势，具有一流的使用资产负债表能力

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：买入（首次覆盖） 市场价格：12.94（港币） 分析师：陆韵婷 执业证书编号：S0740518090001 Email： luyt@r.qlzq.com.cn 分析师：戴志锋 执业证书编号：S0740517030004 Email：daizf@r.qlzq.com.cn 职业证书编号： S0740517030004 E Email：daizf@r.qlzq.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 4368 流通股本(百万股) 1904 市价(港币) 12.94 市值(百万港币) 56530 流通市值(百万港币) 24634 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 相关报告 《代理人管理面临压力，考验各大公司线上经营能力——武汉疫情对寿险行业的影响分析》-2020年1月31日 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019E 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 18279 22227 27603 31055 35372 增长率yoy% 19.69% 21.60% 24.19% 12.51% 13.90% 归母净利润 3492 4173 5306 6117 7044 增长率yoy% 26.24% 19.50% 27.15% 15.28% 15.16% 每股收益（元） 0.83 1.00 1.27 1.46 1.68 净资产收益率 8.85% 9.56% 11.12% 11.56% 12.05% P/E 14.03 12.19 9.59 8.32 7.22 P/B 1.16 1.12 1.01 0.91 0.83 备注：股价取自2020年3月16日收盘价 投资要点  借势金融脱媒和国际化机构化趋势，中金2015年后再次崛起。 把握趋势之一：金融脱媒意味着直接融资比例的上升以及市场需要券商创设更加复杂的产品和服务，给中金带来私募股权和投行的业务转型机遇。 1） 私募股权业务发展的核心动力在于政府认识到单纯的用财政手段支持实体的效果一般。中金公司私募股权业务的的优势在于起步早，全产业链的投行大平台引荐多个项目，更重要的是敏锐的抓住金融脱媒的趋势，在2016年3月和2018年6月分别中标400亿规模的国家新兴产业创业投资引导基金和300亿规模的北京科创基金，并逐渐的将收益模式由保本收益转换至投资收益型。当前中金管理的私募股权基金规模3273亿元，每年贡献10亿以上管理费收入； 2） 科创板注册制的推出是金融脱媒的另一大表现。相较于以往的IPO业务，注册制更加考验投行的定价，分销，以及对项目质量和披露内容的把控能力。科创板至今合计上市94家公司，中金公司保荐发行12家主体，募集资金294.32亿元，均为券商行业第一。 把握趋势之二：国际化和机构化。随着互联互通以及金融开放进程的深化，跨境资产流动加速趋势不可逆。目前国内市场上海外权益和固收资产的比重仅为1% 1） 中金凭借着庞大的机构客户网络有着优于其他中资同业的分销和流动性做市能力，且抓住了这一轮以新兴产业和互联网行业为代表的主体公司（蚂蚁金服等），以及领先的产品创新能力，在跨境业务上颇有建树,中金的跨境转换机构资质是本国或者外国投资者购买对方市场优质股票的通道具有稀缺性，此外中金的沪港深通份额为行业第一； 2） 中金公司的机构优势来自于产品服务和激励机制。产品服务方面，中金在机构偏好的以衍生产品，跨境产品为代表的成熟复杂业务上供给充沛，各项业务系统均是自主研发，处理和响应速度快。机制方面，中金公司内部更鼓励做新的复杂业务和拓展私募客户，单家私募的规模可能不大，但聚合后规模可观。受益于机构客户的数量和占比，2018在市场整体成交金额下降19.8%的背景下，中金A股的成交金额仅同比下降0.81%；  中金公司具有一流的使用资产负债表的能力。2019上半年末中金以6.22的杠杆倍数遥遥领先于其他头部券商3-4倍杠杆。 衍生品是中金权益业务使用资产负债表的主要业务。 1） 中金2018场外衍生品交易对冲的持仓占权益FVTPL的比重为86.7%，其股票业务几乎没有方向性自营； 2） 同业券商曾经披露过各类衍生产品名义本金结构，场外期权和权益互换以85.93%和8.42%占比占据主导， 中金2019H权益衍生品名义为821亿元，仅比净资产是其3.6倍的中信证券少24.5%，可以判断中金公司在这两项业务上有着重发力； 3） 场外期权的本质是期权的复制和定价，对冲的费用来自于追涨杀跌：对冲时需要买入卖出的基础资产进入券商的表，是典型的使用资产负债表的业务； [Table_Industry] 证券研究报告/公司深度报告 2020年03月16日 中金公司（3908.HK）/证券 趁势金融脱媒和国际化机构化趋势，具有一流的使用资产负债表能力——中金公司深度报告 50005500600065007000750012141618202019-032019-062019-092019-12中金 券商 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度报告 4） 个股场外期权门槛高，主要源于：精细化运作需要基本面的研究支持；只有形成规模效应的券商可以建立覆盖800-1000只个股的券源池；期权业务没有追缴保证金的要求，对券商的信用风险控制能力要求高；期权定价，对冲和交易需要核心IT系统，从无到有的开发耗时长；我们测算得到中金公司该项业务的利润贡献可能在6-14亿元。 FICC业务内涵扩展带动资产负债表的扩张。 1） 2015年中金公司的FICC业务部门进行了较大的调整，体现为整合平台和业务内涵的扩展； 2） 典型的客需使用资产负债表的业务包括，：投行客户发行ABS，中金的FICC部门可以选择承接风险加权收益较好的部分入自身的资产负债表，后续自己持仓赚取收益或者为财富管理客户提供流动性做市；又例如中金FICC部门发行结构化的收益凭证作为资金需求方，为客户提供可选产品； 3） 财务数据上，受益于客需业务的发展，中金FICC部门2017-2019H手续费及佣金收入分别，占部门营收的45.7%，28.1%和35.2%。客户业务体现了资产负债表的使用能力，中金在此带动下债权持仓规模由2017年的644亿元增长至2019年中的1072亿元；  财富管理业务转型买方模式，推出三大服务创新。中金公司共有财富管理客户60196位，户均资产为1373万元，针对高净值客户的财富管理特有的需求，中金公司推出三大服务创新： 1） 中金财富规划：通过子账户设置为客户规划资金的安排； 2） 中国50私享专户服务：不同于过往的FOF产品中客户不能确定各类资产的比例没有主导权，，而中金50每个资产配置计划都根据客户量身定制，客户既可以选择全权委托中金，也可以自己提出投资偏好，然后中金再进行适当调整； 3） 环球家族财富办公室（GFO）：主要服务对象是民营企业家群体， CFO不只是一个新部门，更是一个跨部门的组织，包括投资银行、投资管理、咨询顾问和家族事务，在中金内部体系完成自我循环。  资本市场改革加速，盈利预期步入向上通道。一2018年11月习总书记宣布在上交所设立科创板并试点注册制为标志性事件，资本市场的定位被大幅拔高。 1）“牵一发而动全身”对应着券商核心的股权直接融资功能。 2019年11月和2020年2月证监会修改的《上市公司重大资产重组管理办法》和《修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》，《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>》均体现股权融资的放松性趋势； 2）“有韧性有活力”意味着衍生品工具的丰富，以及对冲工具限制的放开。2019年4月22日，中金所继续松绑股指期货的交易限制，2019年11月，证监会批准沪深300ETF期权和沪深300股指期权上市； 3）“提高上市公司质量完善交易制度，引导更多中长期资金入市”对应着2019年12月《证券法》的修订完成，全面推行证券发行注册制，强化信息披露为券商后续业务打开增量空间；  投资建议：我们预测中金公司2020-2022年归母净利润分别增长27.15%，15.28%和15.16%至53.06亿元，61.17亿元和70.44亿元，归母净资产分别增加11.5%，10.3%和10.6%至505.1亿元，557.0亿元和616.0亿元，当前股价对应2020-2022年的市盈率分别为9.6，8.3和7.2，市净率为1.01,，0.91和0.83，首次覆盖，给予买入评级。  风险提示：资本市场改革慢于预期，权益市场大幅下滑，公司未能持续使用资产负债表开展业务（场外期权，结构化收益凭证创设等），和中投证券的整合速度进度不达预期，管理层持续动荡，海外进军受阻 ； mNvNrNpQtPpPyRwPsQrNnM8OcMaQnPoOsQmMeRqQnOlOpOuM9PpOoQxNnRoONZnRsR 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度报告 内容目录 借势金融脱媒和国际化机构化趋势，中金2015年后再次崛起 ........................... - 5 - 公司是中国首家合资券商，2010年-2014期间业务滑坡 ............................ - 5 - 2015年起业绩体量和盈利能力持续提升，投行和资产管理业务是中金强项- 5 - 再度崛起把握趋势之一：金融脱媒带来私募股权和投行的业务转型机遇.... - 7 - 再度崛起把握趋势之二：国际化和机构化 ................................................... - 9 - 资本运作带来扩张机会，再融资迎来战略合作伙伴 .................................. - 12 - 中金公司具有一流的使用资产负债表的能力 ..................................................... - 13 - 衍生品是中金权益业务使用资产负债表的主要业务 .................................. - 14 - FICC业务内涵扩展带动资产负债表的扩张 ............................................... - 16 - 财富管理业务转型买方模式，推出三大服务创新 .............................................. - 18 - 中金财富规划：通过子账户设置为客户规划资金的安排 ........................... - 19 - 中国50私享专户服务：不同于过往的FOF产品 ...................................... - 19 - 环球家族财富办公室（GFO）：跨部门为客户提供服务 ............................ - 20 - 资本市场改革加速，盈利预期步入向上通道 ..................................................... - 20 - 资本市场改革给券商提供了有利的政策环境 ............................................. - 20 - 看好公司未来3年的经营表现 ................................................................... - 22 - 风险提示 - 23 - 图表目录 图表1：中金公司净利润和与中信证券净利润的比值：亿元，% ....................... - 5 - 图表2：中金公司净利润和与中信证券净利润的比值：百万元，% ................