中国宏观观察：基建将成为“稳增长”的主动力

此报告最后部分的分析师披露、商业关系披露和免责声明为报告的一部分，必须阅读。下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com 交银国际研究 宏观策略 2020年 3月 17日中国宏观观察 基建将成为“稳增长”的主动力 中国“战疫”已经基本处于收尾阶段，“稳增长”逐渐被提上日程。然而，从拉动经济的“三驾马车”来看，现阶段靠消费和进出口拉动经济的可能性较小，投资将成为刺激经济增长的主要动力。  虽然通过多年的大规模建设，中国基础设施总量快速扩张，但人均水平普遍较低。考虑到中国的土地面积、人口密度以及城镇化发展需要，中国的基建仍有较大的投资空间。此外，新基建正在起步。在数字化时代，高科技产业投资持续高速增长。随着政策支持力度加码以及产业升级需求扩大，新基建有望迎来高速增长，成为中国经济的新引擎。我们测算，倘若中国的人均基础设施水平提升至发达国家标准，那么将带来 67万亿的新增基建投资空间。 基建投资资金面有所改善。专项债对基建支持力度增加。2020年来，地方政府新增专项债发行规模已接近万亿，基建投资占比 40%多。我们认为，未来发行限额有望进一步提升。此外，通胀压力下降，为中国货币政策打开更大空间。猪肉价格回落叠加油价下跌，缓解了中国一度飙升的通胀上行压力。同时，全球再度同步宽松，增加中国货币政策的选择。 基建投资虽然是提振增长的一剂“猛药”，但我们也不能忽视用药过度的副作用。一方面，基建投资发力，将增加中国政府的债务压力，推升宏观杠杆率。另一方面，基建投资的需求与收益难以匹配，一味追求收益的过度基建可能导致大批无用投资。在备受“疫情”冲击的困局中，投资将成为稳增长的主要动力。基建作为短期刺激增长的核心引擎，我们应该把握好其“度”与“量”，避免对其过度依赖。谭淳karen.tan@bocomgroup.com(852)37661825蔡涵hanna.cai@bocomgroup.com(852)37661805彭非fei.peng@bocomgroup.com(852)37661804 2020年 3月 17日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com2本周焦点图表图表 1: 疫情下，消费和净出口难有表现图表 2: PPP中，新基建项目占比分布(10)(5)051015207983879195990307111519净出口投资消费GDP yoy科技类其他传统基建新基建充电桩智慧城市信息网络资料来源：万得，交银国际资料来源：万得，交银国际疫情后，基建将成为“稳增长”的主动力新年伊始，新冠疫情爆发给全球经济带来巨大冲击。中国率先采取严厉的紧急应变措施，例如人流管控和封城隔离，以暂停紧急活动的高昂成本和代价来阻止疫情的蔓延。春节期间，餐饮旅游等服务业的停摆造成了万亿级别的减收。同时，因出行和工期的限制，工业产出也受到压抑。由于疫情对 1季度经济活动的严重冲击，中国面临巨大的经济下行压力。2020年前两个月，固定投资同比下降 24.5%，社会消费零售同比下降 20.5%，创下历史新低。进出口大幅下滑，并出现 71亿美元贸易逆差。中国“战疫”已经基本处于收尾阶段，“稳增长”逐渐被提上日程。然而，从拉动经济的“三驾马车”来看，现阶段靠消费和进出口拉动经济的可能性较小，投资将成为刺激经济增长的主要动力，一如 2009年。而在房地产市场“住房不炒”的调控背景下，基建将委以“稳增长”的重任。图表 3: 投资、消费、净出口对增长的拉动图表 4: 外需降至零，严重拖累企业盈利(10)(5)051015207983879195990307111519净出口投资消费GDP yoy-22%-17%-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0060708091011121314151617181920-0.3-0.2-0.10.00.10.20.30.4A股盈利 yoy出口，yoy（右轴）资料来源：万得，交银国际资料来源：万得，交银国际 qRvNoMqMsPrNoQnNtOoOmP9PbPaQoMrRpNnNlOpPpMiNmNzRbRmMvMMYrNmQwMoNpR2020年 3月 17日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com3基建投资空间较大虽然通过多年的大规模建设，中国基础设施总量快速扩张，但人均水平普遍较低。考虑到中国的土地面积、人口密度以及城镇化发展需要，中国的基建仍有较大的投资空间。中国基建总量巨大，尤其在交通运输和能源消耗方面，但人均水平较低。中国铁路营业里程，位居世界第二，仅次于美国，但铁路密度、人均铁路里程远低于发达国家。中国公共机场仅 235个，相当于美国的 62%。我国城轨里程共计5767公里，位居世界第一，占全球总里程的 22%；但中国人均城轨里程 4.1公里/百万人，较为落后。从传统基建项目来看，中国在公路、铁路、机场和电力仍有较大发挥空间。与此同时，中国在人均医疗、教育、养老等基建补短板领域，较发达国家仍有差距。新基建正在起步，未来发展空间巨大。2018年下半年，中央已提出加大基建领域补短板的力度；在 2018年底的中央经济工作会议上则明确了“新基建”的定位。不同于传统基建的铁路、公路、机场、水电供应等领域，新基建主要顺应数字时代的需求，包括“5G基站建设、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网七个领域”。经测算，目前新基建与在部基建项目中占比大约在 10-12%。在数字化时代，高科技产业投资持续高速增长。随着政策支持力度加码以及产业升级需求扩大，未来新基建将迎来高速增长，成为带动中国经济的新引擎。我们测算，中国的人均基础设施水平离美国仍有近 30%的差距。倘若人均公共资本存量提升至美国标准，那么将带来 67万亿的新增基建投资空间。图表 5: 2020年以来，政府新增专项债中新基建占比 12%图表 6: PPP投资额中，新基建项目占比约11%，其中科技类占比 0.5%专项资金传统基建高铁城际铁路医疗、环保、教育新基建科技类其他传统基建新基建充电桩智慧城市信息网络资料来源：万得，交银国际资料来源：万得，交银国际 2020年 3月 17日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com4政策支持力度加码专项债对基建支持力度增加。2020年来，地方政府新增专项债发行规模已接近万亿，且基建投资占比 40%多，较往年提升。2月 23日，习近平主席亦提出，“要扩大地方政府专项债发行规模，优化预算内投资结构”。我们预计，后期专项债的发行限额有望进一步提升，为基建投资提供资金。通胀压力下降，为中国货币政策打开更大空间。由于新冠疫情导致的供应链冲击和超级猪周期等因素，中国通胀压力近十年来最高。但近期在储备冻猪肉投放等调控措施下，猪肉价格明显回落。而油价下跌引发的通缩预期，进一步缓解了中国的通胀上行压力。同时，全球再度同步宽松，增加中国货币政策的选择。不过，基建投资虽然是提振增长的一剂“猛药”，但我们也不能忽视用药过度的副作用。一方面，基建投资发力，将增加中国政府的债务压力，推升宏观杠杆率。另一方面，基建投资的需求与收益难以匹配，一味追求收益的过度基建可能导致大批无用投资。在备受“疫情”冲击的困局中，投资将成为稳增长的主要动力，基建作为短期刺激增长的“核心”引擎，我们应该把握好其“度”与“量”，避免对其过度依赖。图表 7: 自筹资金占比较大图表 8: 地方政府债券发行节奏提前0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.00304050607080910111213141516171819其他资金自筹资金利用外资国内贷款国家预算-1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00001/201501/201601/201701/201801/201901/2020新增一般新增专项资料来源：万得，交银国际资料来源：万得，交银国际 2020年 3月 17日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com5经济领先指标图表 9: 螺纹钢价格（周度） 图表 10: 唐山高炉开工率（周度）人民币螺纹钢价格1500200025003000350040004500500055006000200820102012201420162018202040506070809010020102011201220132014201520162017201820192020唐山钢厂高炉开工率%资料来源：Macrobond，交银国际资料来源：万得，交银国际图表 11: 铁矿石价格指数及进口量图表 12: 铁矿石库存同比增速（周度）%铁矿石价格指数（右）铁矿石进口量同比增速-50-25025507510012510020030040050060070020092010201120122013201420152016201720182019-45%-30%-15%0%15%30%45%60%20102011201220132014201520162017201820192020铁矿石库存:港口:同比资料来源：Macrobond，交银国际资料来源：CEIC，交银国际图表 13: 水泥市场价格（周度）图表 14: 西部地区水泥市场价格（周度）20025030035040045020132014201520162017201820192020市场水泥平均价格人民币/吨20025030035040045020132014201520162017201820192020普通硅酸盐水泥人民币/吨资料来源：CEIC，交银国际资料来源：CEIC，交银国际注：西部地区城市包括昆明、成都、重庆、贵阳、西安、兰州、西宁和银川。 2020年 3月 17日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://research.bocomgroup.com6图表 17: PMI中国制造业与非制造业（月度） 图表 18: PMI中国大中小企业 - 带季调（月度）制造业非制造业354045505560657020062008201020122014201620182020小企业中型企业大企业32.537.542.547.552.557.5201220132014201520162017201820192020资料来源：Macrobond，交银国际资料来源：Macrobond，交银国际图表 19: PMI制造（月度）图表 20: PMI非制造（月度）生产新订单新出口订单在手订单产成品库存采购量进口出厂价格主要原材料购进价格原材料库存就业人员供货商配送时间生产经营活动预期1/20202/2020新订单新出口订单业务活动预期投入品价格销售价格就业人员在手订单存货供应商配送时间商务活动1/20202/2020资料来源：Macrobond，交银国际资料来源：Macrobond，交银国际图表 15: 长江有色市场无氧铜丝价格（日度）图表 16: 生猪、豆粕价格（周度）20,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002008201020122014201620182020长江有色市场无氧铜丝价格元/吨2.02.53.03.54.04.55.0510152025303540452008201020122014201620182020生猪均价豆粕价格(右)元/千克元/千克资料来源：万得，交银国际资料来源：万得，交银国际 2020年 3月 17日中国宏观观察下载本公司之研究报告，可从彭博信息：BOCM 或 https://res