物业投资继续成为盈利增长的主动力

粤海投资（0270） 公司研究买入 2010年6月17日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股价表现 截止 12 月31 日08年历史 09年历史 10年预测 11年预测 12年预测营业收入(百万港元) 5,913 5,916 6,198 6,471 6,718变动(%)N/A 0.04% 4.77% 4.41% 3.82%净利润(百万港元)1,877 2,044 2,240 2,351 2,442每股盈利(港元)0.305 0.330 0.362 0.380 0.395变动(%)N/A 8.2% 9.6% 5.0% 3.9%市盈率@4.35港元(倍) 14.2 13.212.011.511.0每股股息(港元)0.10 0.110.120.130.13股息现价比率(%)2.3% 2.5% 2.7% 2.9% 3.0%01234501/ 0009/ 0912/ 0903/ 1006/ 10资料来源: 公司信息, 第一上海预测 资料来源: 彭博 第一上海研究部 852-25321539 主要数据 行业 公用事业 股价 3.52港元 目标价 4.35港元 （+24%） 股票代码 0270 已发行股本 62.14亿股 市值 218.73港元 52周高/低 4.64/3.25港元 每股净资产 1.25港元 主要股东 粤海控股（60.67%） 物业投资继续成为盈利增长的主动力 ¾ 09年收入和净利润增长0.04%及8.93%：公司09年度营业额和净利润分别为 59.2 亿港元和 20.4 亿港元，比去年同期分别上升 0.04％和 8.93％；每股基本盈利为 0.33 港元，同比上年增长8.15％；派末期股息0.06港元，和上年相同。 ¾ 对港供水业务成为盈利增长的主要动力：09 年供水业务总收入较去年同期增加 4.24 亿港元，增幅为 12.3%，其主要动力来自于对港供水业务。内地供水业务方面，09 年因为经济放缓的影响，较去年同期减少2.9 亿港元，跌幅13.6%，预计因节水影响及供水向内迁移，深圳和东莞的用水量不会有较大提升，但水价将会上升。对港供水业务方面，对港供水协议已确定 09 年至 11 年供水收入总额，分别为 29.59 亿港元，31.46亿港元及 33.44亿港元，其将成为公司盈利稳定增长的最主要动力。 ¾ 物业投资将成为未来盈利的增长点：09 年物业投资业务取得了较好的业绩增长，收入和分部业绩分别较 08 年同期增长11.2%和 519.72%，尤其是广州天河城广场的收入和税前盈利分别比去年同期增长12%和211%，同时，天河城甲级写字楼出租率由 09 年 87%升至 10 年 90%，五星级酒店也将于亚运会前投入运营。此外，公司于 09 年 6 月以 3 亿人民币在天津市和平区购得34862.3平方米土地，兴建天津天河城购物中心，其地理位置优越。这些都将成为公司盈利增长的核心动力。 ¾目标价调升至 4.35港元，维持买入评级：基于新的信息和现金流折现法，我们将目标价调至 4.35 港元。新的目标价格相当于10年预期每股盈利的12倍和11年预期每股盈利的11.5倍，该目标价与现价相比，有 24％的上升空间，我们维持投资评级为买入。 ★ 1港元=0.88元人民币 第一上海证券有限公司 2010年6月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 09年收入和净利润增长0.04%和8.93% 营业额和净利润分别增长0.04％和8.93％ 公司 09 年年度营业额和净利润分别为 59.2 亿港元和 20.4 亿港元，比去年同期分别上升0.04％和8.93％；每股基本盈利为0.33港元，同比上年同期增长8.15％；派末期股息0.06港元，和上年同期相同。 图表1：2009年度业绩评述 千港元2009年2008年变化备注收入5,915,758 5,913,2000.04%供水业务、物业投资和百货营运业务收入增长几乎被发电及酒店业务收入的减少所抵消销售成本(2,140,177) (2,699,894) -20.73%毛利3,775,581 3,213,306 17.50%其他收入/（亏损）(7,907) 852,436 -100.93% 08年落实的一次过补贴约7.3亿港元所致销售及分销费用(87,021) (99,698) -12.72%行政费用(617,350) (574,863) 7.39%其他经营收入36,460 (713,950) -105.11%财务成本(257,985) (380,278) -32.16% 受惠于低利率共同控制体收益91,074 134,084 -32.08%联营公司收益26,3476,188 325.78%税前利润2,959,199 2,437,225 21.42% 增长主要来自物业投资和发展业务税金(499,746) (442,422) 12.96% 内地税率由08年的18%上升至09年的20%税后利润2,459,453 1,994,803 23.29%少数股东权益(415,199) (118,121) 251.50%净利润2,044,254 1,876,6828.93% 净利润率由31.7%上升至34.6%每股盈利-基本(港元)0.33030.30548.15%-摊薄(港元)0.32790.30128.86%股息0.110.10 10.00%资料来源：公司信息，第一上海 09年公司各项业务对比 物业投资和发展盈利增长达47％ 2009年公司的六项业务包括供水，发电，收费道路及桥梁，物业投资及发展，百货营运以及酒店管理等均取得了较好的业绩增长。其中物业投资及发展业务增长最为显著，收入和经营利润分别较上年同期增加13.6%和47.4％。 图表2：2009年度各分部收入和经营利润同比上年变幅 千港元收入变幅 分布业绩 变幅 EBITDA 变幅供水业务3,867,90312.3% 2,222,627 -11.5% 2,966,219 -12.5%发电435,392 -53.1% (51,052) -81.9% (43,402) -83.2%收费路桥20,94746.8%9746.8%6,42925.0%物业投资和发展 803,81811.2% 841,097 519.7% 896,160 360.2%百货营运475,8939.8% 190,39111.6% 219,1134.9%酒店经营及管理 311,805 -16.0% 19,372 -80.2% 91,124 -47.3%其他-- (57,191) 98.9% (50,124) 341.9%合计5,915,7583,166,2184,085,519资料来源：公司信息，第一上海 第一上海证券有限公司 2010年6月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 对港供水业务是公司主要的盈利来源 对港供水业务成为公司盈利增长的主要动力 供水收入，特别是对港供水收入是公司主要的盈利来源。2009年供水业务总收入较去年同期增加4.24亿港元，增幅为12.3%。其中，内地供水业务收入较去年同期减少 2.9 亿港元，跌幅 13.6%。主要是受经济放缓影响，09 年全年对深圳及东莞地区供水量减少7%至12.68亿立方米。预计未来内地供水量不会有较大提升，但水价有提升意向。 根据香港特别行政区政府与广东省政府在 2008 年签定的 2009 至 2010 年度香港供水协议，于 2009、2010 年及 2011 年三个年度，每年对港供水的收入总额将分别为29.59亿港元、31.46亿港元及33.44亿港元，与2008年度对港供水总收入相比，09 年增加 4.64 亿港元。2009 年至 2011 年对港供水收入逐年增加 6%。这将成为公司稳定盈利的主要动力。 物业投资将成为未来盈利的增长点 天河城租金盈利大增，物业投资前景广阔 天津天河城工程开工 在即 物业投资是粤海的第二大盈利来源和盈利增长点，09年物业投资及发展的收入较上年同期增加了 0.81亿港元，增幅达到11.2%。其收入主要来源是广州天河城的租金。09年广州天河城的收入和税前盈利分别为8.37亿港元和7.84亿港元，比上年同期分别增长 12％和 211％。天河城处于广州市黄金地段，出租率达 99%，但由于位置近邻的太古汇商场的竞争，租金提升受阻。 公司建造的办公大楼－粤海天河城大厦，为楼高 45 层的甲级写字楼，可租用面积为 90,000 平方米，2010 年出租率增加至 90%。同时已落成的 5 星级酒店将于 2010年亚运会开幕之前投入运营。酒店提供 450 个酒店房间，已委任喜来登海外管理公司负债营运、管理及推广此间名为粤海喜来登酒店的酒店，委任期初步为 10 年，该业务未来收入可期。 另外，公司于 09 年 6 月以 3 亿人民币在天津市和平区收购一块面积约 34862.3 平方米的土地，公司计划在此兴建天津天河城购物中心，其地上及地下的总建筑面积将分别约为 137100 平方米及 56000 平方米。该购物中心地理位置优越，处于天津商业区中心地带，预计于2013年落成。 投资评级 目标价格调升至4.35港元，维持买入投资评级 基于新的信息和现金流折现法，我们将目标价调至4.35 港元。新的目标价格相当于10年预期每股盈利的12倍和11年预期每股盈利的11.5倍，该目标价与现价相比，有24％的上升空间，我们维持投资评级为买入。 第一上海证券有限公司 2010年6月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 主要财务报表 损益表财务分析 百万港元, 财务年度截至12月31日08年历史09年历史10年预测11年预测12年预测08年历史09年历史10年预测11年预测12年预测营业额5,913 5,916 6,198 6,471 6,718盈利能力销售成本(2,700) (2,140) (2,273) (2,406) (2,531)毛利率 (%)54% 64% 63% 63% 62%毛利3,213 3,776 3,925 4,065 4,187 EBITDA 利润率(%) 51% 57% 59% 59% 58%其他收入273 120 242 249 256 净利率(%)32% 35% 36% 36% 36%销售及分销费用(100) (87) (93) (97) (101)行政费用(575) (617) (620) (647) (672)营运表现财务开支(380) (258) (171) (84) (39) SG&A/收入(%)11% 12% 12% 12% 12%联营公司626272727 实际税率 (%)18% 17% 19% 20% 20%税前盈利2,437 2,959 3,309 3,514 3,659 股息支付率 (%)97% 98% 99%