2019年报及2020Q1业绩预告点评：产品渠道战略升级，全力以赴创新发展

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年3月14日 汤臣倍健（300146.SZ） 食品饮料 产品渠道战略升级，全力以赴创新发展 ——汤臣倍健（300146.SZ）2019年报及2020 Q1业绩预告点评 公司简报 ◆事件：2020年3月13日，汤臣倍健发布2019年年报，报告期内公司实现营业收入52.62亿元，同比+20.94%；实现归母净利润-3.56亿元。其中，在未对因合并LSG形成的商誉及无形资产计提减值的情况下，公司实现归属于上市公司股东的净利润10.46亿元。公司公布2020Q1业绩预告，报告期内预计实现归母净利润49,746.40—59,695.68万元，同比+0%-20%。 ◆主品牌稳健运营、健力多持续高增带动公司核心渠道在严峻的市场环境下实现稳定增长。（1）分产品来看，主品牌/健力多分别实现营业收入32.12/11.90亿元，分别同比+8%/47%；LSG国内外业务收入分别为1.29/4.58亿元，其中国内业务基本符合公司之前的规划。（2）分渠道来看，估算药店/电商/KA和母婴实现营业收入42.1/7.3/3.2亿元，分别同比+20%/17%/47%。得益于健力多的持续发力，药店渠道在去年严峻的市场环境下实现稳定增长。 ◆产品渠道战略升级。（1）公司2020年将推行“四大单品多头并进”的策略，在原有基础上新增储备大单品面向护肝市场。考虑公司对主品牌持续的营销投入、健力多目前38%的市占率仍有提升空间、LSG依托蓝帽在药店和母婴渠道的加速渗透以及包括护肝、牛初乳加钙咀嚼片等其他产品的推广，我们认为2020年公司将有更多产品抓手来实现经营目标。（2）从渠道端来看，考虑健力多高速发展对经销商资源的“虹吸效应”，公司2020年实施千家经销商裂变计划，该举措一方面起到新增经销商加速渠道下沉的作用，另外一方面也能督促经销商依托公司大单品策略来配置更加专业和专注的团队资源。线上方面，虽然去年电商增速高于行业整体以及主要竞争对手，但是低于公司自身发展预期，2020年公司持续推进电商品牌化战略及“以用户为核心”的电商数字化策略来占据市场份额。 ◆盈利预测、投资评级和估值：我们维持对汤臣倍健2020/21年营业收入预测为65.20/76.91亿元；净利润预测为12.99/15.24亿元。考虑公司产品战略升级为未来增长打下基础，我们新增2022年营收/净利润预测为89.91/17.55亿元，同比+16.92%/15.20%。当前股价对应20/21/2022年PE分别为21x/18x/15x，维持“增持”评级。 ◆风险提示：经济增速放缓压力加大，行业竞争加剧，食品安全问题。 业绩预测和估值指标 指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4,351 5,262 6,520 7,690 8,991 营业收入增长率 39.86% 20.94% 23.91% 17.95% 16.92% 净利润（百万元） 1,002 -356 1,299 1,524 1,755 净利润增长率 30.79% -135.51% -465.12% 17.27% 15.20% EPS（元） 0.68 -0.22 0.82 0.96 1.11 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.92% -5.94% 19.33% 19.40% 19.18% P/E 25 -76 21 18 15 P/B 4.5 4.5 4.0 3.4 2.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2020年03月13日 增持（维持） 当前价：16.99元 分析师 叶倩瑜 (执业证书编号：S0930517100003) 021-52523657 yeqianyu@ebscn.com 张喆 (执业证书编号：S0930519050003) 021-52523805 zhangzhe@ebscn.com 陈彦彤 (执业证书编号：S0930518070002) 021-52523689 chenyt@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 15.82 总市值(亿元)：268.87 一年最低/最高(元)：14.17/23.38 近3月换手率：81.99% 股价表现(一年) -30%-18%-5%8%20%03-1904-1906-1907-1909-1911-1912-1902-20汤臣倍健沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -7.85 13.84 -21.69 绝对 -9.48 12.00 -17.09 资料来源：Wind 相关研报 2019年跌宕收官，期待2020年重回正轨——汤臣倍健（300146.SZ）2019年业绩预告点评 ····································· 2020-03-01 行业调整仍在延续，公司积极应对经营压力——汤臣倍健（300146.SZ）2019年三季报点评 ····································· 2019-10-24 业绩符合预期，加快多渠道布局——汤臣倍健（300146.SZ）2019年中报点评 ····································· 2019-07-31 2020-03-14 汤臣倍健 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 4,351 5,262 6,520 7,690 8,991 营业成本 1,407 1,801 2,021 2,414 2,843 折旧和摊销 147 249 189 199 212 税金及附加 63 59 73 86 101 销售费用 1,280 1,650 2,026 2,432 2,888 管理费用 401 430 699 760 863 研发费用 103 126 196 231 270 财务费用 -21 11 6 -9 -19 投资收益 48 18 50 50 50 营业利润 1,103 -465 1,488 1,892 2,169 利润总额 1,129 -425 1,551 1,905 2,194 所得税 221 -10 251 381 439 净利润 908 -415 1,299 1,524 1,755 少数股东损益 -94 -59 0 0 0 归属母公司净利润 1,002 -356 1,299 1,524 1,755 EPS(按最新股本计) 0.68 -0.22 0.82 0.96 1.11 现金流量表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流 1,349 1,537 1,016 1,548 1,759 净利润 1,002 -356 1,299 1,524 1,755 折旧摊销 147 249 189 199 212 净营运资金增加 795 -632 894 560 638 其他 -595 2,276 -1,366 -735 -846 投资活动产生现金流 -4,041 -249 1,014 -395 -400 净资本支出 -250 -332 -286 -370 -400 长期投资变化 250 171 0 0 0 其他资产变化 -4,041 -89 1,299 -25 0 融资活动现金流 1,744 -1,265 -729 -381 -438 股本变化 0 114 0 0 0 债务净变化 1,051 -490 -153 0 0 无息负债变化 870 -13 -50 284 296 净现金流 -929 24 1,301 772 922 资产负债表（百万元） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 总资产 9,790 8,331 8,857 10,274 11,869 货币资金 1,813 1,822 3,122 3,894 4,816 交易性金融资产 0 690 0 0 0 应收帐款 221 114 326 385 450 应收票据 27 0 39 46 54 其他应收款（合计） 32 8 60 63 67 存货 671 742 890 1,066 1,259 其他流动资产 1,114 356 482 599 729 流动资产合计 4,096 3,808 4,983 6,130 7,465 其他权益工具 0 317 317 317 317 长期股权投资 250 171 91 111 131 固定资产 658 828 862 930 1,022 在建工程 62 121 233 343 441 无形资产 1,563 868 828 793 761 商誉 2,166 1,184 1,184 1,184 1,184 其他非流动资产 19 36 51 51 51 非流动资产合计 5,695 4,523 3,874 4,144 4,404 总负债 2,902 2,399 2,196 2,479 2,776 短期借款 158 44 0 0 0 应付账款 339 339 505 603 711 应付票据 0 0 0 0 0 预收账款 331 515 391 461 539 其他流动负债 0 0 0 0 0 流动负债合计 1,491 1,757 1,777 2,061 2,357 长期借款 893 308 308 308 308 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 112 111 111 111 111 非流动负债合计 1,411 642 418 418 418 股东权益 6,888 5,931 6,661 7,795 9,093 股本 1,469 1,582 1,582 1,582 1,582 公积金 2,485 3,680 3,810 3,962 4,004 未分配利润 1,727 692 1,292 2,273 3,529 归属母公司权益 5,592 5,992 6,722 7,856 9,154 少数股东权益 1,296 -61 -61 -61 -61 主要指标 盈利能力（%） 2018 2019 2020E 2021E 2022E 毛利率 67.7% 65.8% 69.0% 68.6% 68.4% EBITDA率 27.2% 61.8% 27.8% 25.6% 25.0% EBIT率 23.8% 57.0% 24.9% 23.1% 22.7% 税前净利润率 25.9% -8.1% 23.8% 24.8% 24.4% 归母净利润率 23.0% -6.8% 19.9% 19.8% 19.5% ROA 9.3% -5.0% 14.7% 14.8% 14.8% ROE（摊薄） 17.9% -5.9% 19.3% 19.4% 19.2% 经营性ROIC 12.6% 59.4% 24.2% 21.0% 21.4% 偿债能力 2018 2019 2020E 2021E 2022E 资产负债率 30% 29% 25% 24% 23% 流动比率 2.75 2.17 2.80 2.97 3.17 速动比率 2.30