国内增长依旧强劲，龙头壁垒逐渐加强

请务必阅读正文之后的重要声明部分 基本状况 总股本(百万股) 1582 流通股本(百万股) 890 市价(元) 16.99 市值(百万元) 26900 流通市值(百万元) 15100 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 [Table_Title] 评级：买入（维持） 市场价格：16.99 分析师：范劲松 执业证书编号：S0740517030001 电话：021-20315138 Email：fanjs@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 相关报告一：雄关漫道真如铁，而今漫步从头越 相关报告二：风雨兼程，迎难而上 相关报告三：业绩符合预期，风雨之后见彩虹 相关报告四：业绩大超预期，拥抱黄金时代 相关报告五：黄金三年塑造强品牌，股权激励彰显业绩信心 相关报告六：收入利润符合预期，大单品+拓渠道助力高成长 相关报告七：股票期权激励计划出台，长期看好保健品成长 备注：盈利预测及估值数据截至2020年3月13日 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 4351 5262 6504 7781 9256 增长率yoy% 39.86% 20.94% 23.62% 19.63% 18.95% 净利润 1002 (356) 1295 1545 1827 增长率yoy% 30.79% -135.51% 363.78% 19.31% 18.27% 每股收益（元） 0.63 -0.22 0.82 0.98 1.15 每股现金流量 0.85 0.97 0.93 1.39 0.96 净资产收益率 17.92% -5.94% 17.37% 18.43% 19.66% P/E 26.83 -75.55 20.77 17.41 14.72 PEG 1.28 0.28 1.03 0.83 -0.06 P/B 4.81 4.49 3.61 3.21 2.89 投资要点  事件：公司发布2019年报及2020年一季度业绩预告。2019年实现营业收入52.62亿元，同比+20.94%，归母净利润亏损3.56亿元，不考虑LSG商誉及无形资产计提减值的归母净利润为10.46亿元。其中19Q4公司实现营业收入8.8亿元，同比-5.22%，净利润亏损15.47亿。20Q1预计归母净利润在4.97-5.97亿之间，同比增长0-20%。  在行业寒冬依旧保持收入增长韧性。公司2019年收入52.62亿元，同比+20.94%保持稳健，分季度看19Q1-Q4收入增速分别为47.2%、26.9%、12.7%、-5.22%逐渐体现行业影响。根据公司年报披露数据拆分收入如下：1）分区域看，国内收入韧性较强。2019年海外LSG收入预计4.58亿元，同比下滑43.84%，考虑2018年8月31日开始并表收入2.73亿元，并表贡献收入增量仅1.85亿元。剔除海外并表影响，国内收入48亿元，同比增长19%,在行业寒冬中，公司国内业务收入增长韧性较强，略超预期。2）品类聚焦关节护理、益生菌、眼部健康三大品类，大单品接力路径清晰。2019年公司主品牌“汤臣倍健”收入32.12亿元，同比+8%保持稳健，公司主品牌蛋白粉及维生素类优势明显。大单品战略进一步夯实：健力多收入11.9亿元，同比+47%，在关节护理品类中表现靓丽；Life-Space益生菌总计收入5.87亿元（其中国内收入1.29亿元，海外收入4.58亿），受产品批文限制，药店渠道收入未达预期，母婴渠道表现超预期。健视佳销售试点扩大到 6 个重点省份，不断布局眼保健市场。 3）药店壁垒加深、母婴商超开拓超预期，电商稳健增长。2019年公司线下渠道（药店+母婴+商超）占比80%，增速20%较快增长。根据公司年报披露数据，2019 年受百日行动+医保政策等影响，中国药店VDS行业零售额增速仅0.8%，而汤臣倍健增长19.9%大幅超越行业，市占率加速提升，药店壁垒进一步增强。母婴商超开拓较为超预期，基数小增速快。线上电商收入占比接近20%，增速17%，略低预期主因行业大环境、电商平台竞争加剧及平台政策变化影响，公司持续推进电商品牌化 3.0 战略效果显著，目前电商增速较快。根据阿里系数据，2020年1-2月汤臣倍健累计销售额增长20%以上，单2月增长超35%。  2019年风险出清，国内盈利能力依旧较强。1）剔除LSG并表，国内业绩表现较强。2019年国内收入48.36亿元，增速19%，归母利润（不含LSG减值影响）10.46亿元，剔除汤臣佰盛亏损15.53亿元影响，国内实际-40%-30%-20%-10%0%10%20%19-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-02汤臣倍健沪深300[Table_Industry] 证券研究报告/公司深度 2020年3月13日 汤臣倍健（300146.SZ） 国内增长依旧强劲，龙头壁垒逐渐加强 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 经营利润预计为-3.53+15.53=11.96亿元，国内净利率24-25%（2018年公司净利率23%，国内净利率预计25%以上）依旧较强。2）毛利率下降，销售费用率提升。2019年公司毛利率66.18%，同比-1.82pct，其中国内毛利率下降1.61pct至67.4%，海外LSG毛利率下降2.03pct至47.68%，我们分析毛利率下降主要是并表LSG海外毛利率较低的拖累；其次是国内部分产品结构发生变化。销售费用率同比提升1.94pct至31.37%，主因产品广告宣传投入增多影响。3）2019年公司及下属子公司各类资产计提减值合计16.95亿元，利空出尽。公司除因合并 LSG 形成商誉计提减值准备 10亿元、无形资产减值5.62亿元并转销递延所得税负债 1.68亿元外，对部分参股企业长期股权投资减值1.02亿元，基本将潜在风险出清。4）公司年底预收款5.15亿元，同比增长56%超预期。利好2020年轻装上阵及一季度业绩超预期。  大单品接力+渠道裂变，看好2020年公司业绩反转。1）高基数下业绩稳健向上。虽然疫情影响经销商、供应商、零售商规划的业绩，但据1-2月实际表现，预测20Q1业绩仍有增长。根据我们渠道调研预计20Q1收入、利润增速在10%处于预测值中位数，在19Q1收入增速47%、利润增速34%的高基数下，0-20%的利润增长实属不易，再次验证公司渠道及产品增长韧性。2）“4+2+1”多品种全线出击激活VDS业务，看好益生菌大单品发力。4个大单品（健力多、Life-space、健视佳、护肝片）并进+2个形象产品（蛋白粉+多种维生素矿物质片）出击+1个明星产品（牛初乳加钙咀嚼片）加码。我们重点看好益生菌的发力。2019年中国益生菌补充剂行业收入42.4亿元，5年复合收入增速21%，肠道保健需求高景气，目前国内益生菌处于快速增长期，对标美国、日本益生菌补充剂人均消费额48元/年、25元/年，有8-16倍的成长空间。Life-space益生菌1月拿到批文利好药店渠道放量+母婴经销商开拓驱动高增长，预计中国线下收入有望实现3-4亿增长。根据渠道调研，预计全年药店可达到2-3亿收入；同时母婴渠道加快开拓经销商有望贡献1-2亿收入。长期看，市场潜力大+品质突出+品牌知名度高，看好Life-space益生菌在中国线下成长10-15亿大单品的潜力。3）渠道经销商裂变，抗风险能力增强。根据渠道调研，公司规划2020年经销商数量从300多家增至1000家，药店渠道下沉、积极开拓母婴、商超等增量贡献较多。  盈利预测及投资建议：公司2020年激活膳食营养补充剂（VDS）和“Life-Space”业务，预计实现恢复性增长。加之2019年股权激励业绩考虑解锁条件为2020年收入达到63.09亿（同比2018年增45%）提供业绩稳健强心针。我们预计2020-2022年公司收入分别为65、78、92亿元（调整前20-21年为63、76亿元），同比+24%、+20%、+19%，利润分别为13、15、18亿元（调整前20-21年为12.5、15），同比实现扭亏为盈、+19%、+18%，对应2020-2022年PE估值仅21X、17X、15X，维持买入评级，积极推荐。  风险提示：冠状病毒疫情影响终端动销、医保及药店政策风险、经销商开拓不及预期、产品推广不及预期、食品安全风险。 qRqNmRvMqQsPrMrQuMpPrNaQ9R8OoMoOpNmMjMpPnOjMnMnRbRpOrPNZmRsNMYnPmO 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 图表1：公司季度业绩拆分 单位：百万元 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19E 营业收入 1067.53 1102.14 1251.80 929.31 1571.07 1398.70 1411.19 880.83 同比（%) 45.03% 46.86% 44.94% 22.19% 47.17% 26.91% 12.73% -5.22% 收入占比% 24.54% 25.33% 28.77% 21.36% 29.86% 26.58% 26.82% 16.74% 营业成本 345.78 322.58 388.73 349.84 514.94 435.09 481.63 369.05 同比（%) 33.99% 38.11% 34.30% 43.92% 48.92% 34.88% 23.90% 5.49% 毛利率（%） 67.61% 70.73% 68.95% 62.36% 67.22% 68.89% 65.87% 58.10% 同比提升 2.67% 1.85% 2.46% -5.68% -0.39% -1.84% -3.08% -4.25% 销售费用 166.95 326.52 293.57 493.04 300.84 443.08 468.25 438.24 同比% 0.52 0.84 19% 12% 80% 36% 59% -11% 销售费用率(%) 15.64% 29.63% 23.45% 53.05% 19.15% 31.68% 33.18% 49.75% 同比提升 0.70% 6.02% -5.12% -4.71% 3.51% 2.05% 9.73% -3.30% 管理费用 48.43 82.94 101.90 200.71 75.57 111.36 105.98 136.72 管理费用率(%) 4.54% 7.53% 8.14% 21.60% 4.81% 7.96% 7.51% 15.52% 同比提升 -1.63% -3.22% 1.92% 5.00% 0.27% 0.44% -0.63% -6.08% 财务费用 -12.15 -18.02 3.09 5.88 5.96 3.62 4.99 -3.90 财务费用率(%) -1.14% -1.64% 0.25% 0.63% 0.38% 0.26% 0.35% -0.44% 同比提升 0.86% -0.46% 1.70% 1.96% 1.52% 1.89% 0.11% -1.08% 期间费用率 19.04% 35.52% 31.84% 75.28% 24.34% 39.90% 41.04% 64.83% 同比 -0.06% 2.34% -1.50% 2.25% 5.30% 4.38% 9.21% -10.45% 投资收益 2.01 7.62 14.11 24.25 6.75 2.58 9.35 (0.23) 营业利润 495.22 341.42 385.42