天风总量团队每周论势第十期：疫情蔓延，风景这边独好？

固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 疫情蔓延，风景这边独好？ 证券研究报告 2020年03月12日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 宋雪涛 分析师 SAC执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 廖志明 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070001 liaozhiming@tfzq.com 吴先兴 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120001 wuxianxing@tfzq.com 18616029821 刘晨明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090006 liuchenming@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：华安转债，立足安徽的中型券商-申购建议：积极参与》 2020-03-11 2 《固定收益：红相转债，多元布局的电力检测龙头-申购建议：积极参与》 2020-03-11 3 《固定收益：百达转债，优质的压缩机和汽车零部件制造商-申购建议：积极参与》 2020-03-11 天风总量团队每周论势第十期 主要观点： 宏观： 对于国内市场，由于中国已经基本控制住疫情，预计政策面将会定向降准、存款基准利率降息和公开市场操作利率小幅降息的政策组合，基本面的需求恢复和复工复产正在提速，因此A股受到海外二次下跌的影响程度小于第一次。分子端出现内需修复和外需承压，分母端跟随海外市场波动但波幅小于2月下旬，风格以低估值防御和基本面修复的价值股相对占优。在短时间内经历国内疫情爆发、海外疫情蔓延、国际油价暴跌等大型风险事件之后，10年国债利率创十年历史新低，想要进一步迫近长期历史底部2.3%（2002年6月），还需要出现新的大型风险事件。在多重因素下，期限利差存在一定的压缩空间，预计利率短期震荡，底部可能在2.5%附近。 策略： 如果我们确信这一次并不是长期风格趋势的逆转、并且是相对比较温和的风格漂移，那么Q2的蓝筹风格就大概率不是今年的“制胜局”。 固收： 未来1~2个月，利率大概率还是保持下行态势。我们认为，利率走势就是看央行的行为，只要央行维持降准降息方向不变，利率下行的方向仍将维持。二季度可能是利率的拐点，在准确信号出现之前，目前仍然可以维持久期。我们一直坚持认为利率是可以参与的，不要因为政策的变化好像导致利率一步到位。目前宏观环境和以往是有区别的，这个位置上仍然是可参与，不是完全不可参与。 金工： 市场进入上行趋势以后，核心的观测指标是市场的赚钱效应，赚钱效应的存在就会驱动趋势的前行，也就是只要市场没有回调至市场平均成本线以下，就继续保持乐观。分板块来看，前期热点的科技股趋势已经破坏，若出现大幅缩量，或有反弹机会，否则建议谨慎参与。 银行： 银行股防御价值大。PB估值历史最低，股息率4%，国内疫情持续好转，逆周期政策力度加大，监管促进负债成本下降，催化银行股估值修复。我们主推低估值且基本面较好的光大、兴业、张家港行、工行及基本面反转的北京银行，关注常熟、招行、江苏银行等。 非银： 截至3月5日，平安、国寿、太保、新华的2020年PEV分别为1.04、0.80、0.65、0.62倍，估值极低，国寿、太保、新华目前估值对应的投资收益率假设分别为4.0%、3.0%、2.8%。重点推荐新华保险，建议关注中国太保H。 地产： 我们认为当前仍处于政策面分歧较明显的阶段，“房住不炒”仍为长逻辑，短期“因城施策”将占据上风，部分地区出现的高等级的放松（如降首付、限购放松）的出现，表明地方政府放松的动力较强，不排除未来会继续出现类似的调整，且和中央地产调控精神一致，受疫情影响越严重的区域，更有动力实施宽松政策。且目前是三年宽松周期的起点，会有个别反复，但不改宽松趋势。 风险提示：肺炎疫情扩散超预期、经济环境恶化、货币政策传导不畅 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 宏观：油价只是插曲，但海外市场大概率还要继续动荡 原油价格战是两个生产国之间的压力测试，沙特报复性降价和增产的目的，或是为了让俄罗斯重回谈判桌。但沙特比俄罗斯更加依赖原油，为了维持财政平衡，沙特也比俄罗斯需要更高的油价，所以我们预计油价在30美元以下的时间不会持续太久。囚徒困境意味着要有一个先变坏再变好的过程，短期油价可能在双方比狠的过程中低位震荡，甚至更低。但需求才是油价的决定因素，疫情缓和后，沙特和俄罗斯会重回谈判桌并有较大概率达成减产协议。所以，油价大跌只是被疫情连锁反应带出的黑天鹅，海外疫情才是核心。 对于海外疫情的扩散，我们一直不乐观，认为欧洲大陆和美国大概率控制不住，疫情会拉锯战至5-6月气温上升。经济活动和消费服务业受到的打击，大概率让美欧经济在2季度经历一次阶段性衰退，并对中国2季度的出口和全球产业链造成影响。本周开始，美国确诊人数预计将出现爬坡，疫情开始对美国经济造成实质性冲击，海外市场大概率会面临二次下跌，美股再次俯冲之后，真正的底部可能会出现。一次下跌对应的是疫情蔓延的恐慌情绪，二次下跌对应的是经济衰退的预期，中间的反弹对应的是全球央行的宽松。预计美联储会连续降息，18日大概率再降息25bp以上，但降息不是疫情的特效药，财政或许比货币更有效，但大选年财政将受两党竞争掣肘。 真正需要提防的是美国企业的债务风险，特别是高收益债市场和抵押杠杆贷款市场里的中小企业。消费服务业受到疫情黑天鹅的攻击，能源行业受到油价黑天鹅的攻击，评级下降、利差飙升、流动性消失是信用市场的梦魇，“是否会有金融机构成为下一个雷曼兄弟”这种尾部风险无法预测，但需要观察和应对。如果发生债务危机，美联储可能重启量化宽松，直接购买流动性消失的资产，或向金融机构定向正回购的方式为市场注入流动性，美股可能结束2009年以来的十年牛市。截至目前，这些仍然是小概率风险，但我们不能忽视灰犀牛。 对于国内市场，由于中国已经基本控制住疫情，政策面我们预计将会定向降准、存款基准利率降息和公开市场操作利率小幅降息的政策组合，基本面的需求恢复和复工复产正在提速，因此A股受到海外二次下跌的影响程度小于第一次。分子端出现内需修复和外需承压，分母端跟随海外市场波动但波幅小于2月下旬，风格以低估值防御和基本面修复的价值股相对占优。在短时间内经历国内疫情爆发、海外疫情蔓延、国际油价暴跌等大型风险事件之后，10年国债利率创十年历史新低，想要进一步迫近长期历史底部2.3%（2002年6月），还需要出现新的大型风险事件。在多重因素下，期限利差存在一定的压缩空间，预计利率短期震荡，底部可能在2.5%附近。 2. 策略：股债收益差十年最低 近期全球市场出现了剧烈震荡，国内A股市场风险则相对可控，我们理解： （1）整体流动性过剩的状况目前没有变化，资金利率都处于历史较低位置，且央行表态也足够积极，带来了进一步宽松的预期。 在此背景下，市场容易出现【长期利好短期化】、【中期利空搁置化】的情况。 比如容易把科技长期趋势的利好短期炒过头，导致股价领先业绩太久。 也容易把未来一季报、甚至一些行业中报很差的利空，和疫情长期得不到控制对全球经济和供应链的影响，暂时性忽略。 因此，流动性拐点的信号出现之前，市场各类板块包括科技，可能都还有轮动上涨的机会。 而海外疫情虽然增加不确定性因素，可能影响A股的节奏和风险偏好，使得A股内部轮动加大、结构分化，变得不容易赚钱，但目前整体风险仍然可控。 （2）股债收益差（10年期国债收益率-沪深300股息率）位于十年来的最低位置，为A股市场提供了较强的内生动能，也是目前A股市场风险不大的内在逻辑。相反，在这次美 qRwOsQrNnQrNrPoOtOnNnO7NdN8OnPqQoMoOfQmMsRiNrQpN8OqRpMMYmMtONZmPrQ 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 股暴跌之前，美股股债收益差（10年期美债收益率-标普500股息率）的位置则并不低，内生抗风险的能力不强。 历史上，股债收益差达到非常低水平的时候，往往是由于股票的大幅度下跌后导致的，类似于当前股票市场稳定，但由于债券收益率显著回落，所导致的股债收益差大幅下降，这样的情况并不多，典型的是2014年下半年。 这是一种间接的资产荒逻辑，在固收类资产收益率不断降低或者维持低位的同时，市场整体有较为充裕的流动性，但暂时还没有很快通过逆周期政策发力进入到实体经济，于是权益资产的吸引力就体现出来，即便全球恐慌，但A股整体不具备显著下行的压力。 截至3月9日，沪深300股息率为2.32%，位于近10年53%分位水平；但是年初以来十年期国债收益率的显著回落，导致股债收益差仅为0.2%，处于近10年最低水平。 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图1：股息率 VS 10年期国债收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所 图2：股债收益差VS指数 资料来源：Wind，天风证券研究所 （3）这一逻辑支撑后续会不会被打破，需要观察未来一个月央行的操作： ✓ 3月没有MLF到期，关注3月中上旬，央行会否释放MLF，并进一步降低利率 ✓ 全球降息周期的背景下，关注3月中上旬央行会否调整存款基准利率 -0.010.000.010.010.020.020.030.030.040.040.050.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018201910Y国债收益率-沪深300股息率（右轴）中债国债到期收益率:10年沪深300股息率股债收益差，已缩窄至历史低位-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019沪深300指数10Y国债收益率-沪深300股息率（右轴） 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 ✓ 前述两点，决定了3月20日LPR如何调整 ✓ 待两会召开，政策定调后，逆周期政策如何全面落地，贷款、债券大规模发行，央行会否再进一步降准配合？ （4）关于股债收益差的长期逻辑 从长期维度来看，一个国家的十年期国债收益率的中枢往往与经济增长的中枢同步变化。以美国为例，除去70年代石油危机引发的滞胀，导致了利率与经济增长中枢发生了阶段性的背离。但80年代之后，美债收益率与美国经济开始同步下台阶。 图3：美国经济增长中枢Vs美债收益率 资料来源：Wind，天风证券研究所 但是，股票的分红情况则不会随经济增长下台阶而出现明显的中枢下移。因此，这就意味着在经济中枢和利率中枢同步下台阶的长周期过程中，股债收益差（国债利率-股票股息率）的底部阈值也会不断中枢下移。 图4：股债收益差的中枢下移 资料来源：Wind，天风证券研究所 0246810121416181.802.302.803.303.804.304.805.3019501955196019651970197519801985199019952000200520102015美国经济增长中枢美国10年期国债收益率（右轴）-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80019901990199119921992199319941994199519961996199719981