财政政策专题：财政有限扩张：2020年财政政策八个方向性问题

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 高翔 联系人 gaoxiang1@gjzq.com.cn 财政有限扩张：2020年财政政策八个方向性问题 引言：疫情影响下，我国一季度经济增速将明显放缓，市场对会不会出台更加积极的财政政策高度关注，本文着重分析了财政政策八个方向性问题。我们认为，财政的总体基调是：为了实现经济增长翻番目标，财政会偏向积极，但空间相对有限。而如果海外疫情失控，财政将会表现地更加积极。 1、疫情影响下，财政政策会明显放松吗？财政积极的方向确定，但程度上难以大幅放松。主要原因在于：  支出的角度：疫情冲击供给侧，隔离导致生产、复工、开工缓慢且困难，财政支出主要作用于需求侧，因此用刺激需求的方法来解决生产要素供给不畅是无效的；  收入的角度：减税降费效果偏长期，疫情是短期冲击，因此同样难以有效对冲短期经济增长下行压力，叠加财政去年减收增支压力上升，再次大幅宽松的可能性不高。但我们认为中小微企业的减税降费政策仍值得关注。  政府大力度宽财政空间相对有限。从政府相关领导讲话表态来看，政府大力度宽财政空间相对有限。刘昆部长2月16日在《求是》杂志上撰文认为未来财政整体上面临减收增支压力，财政运行仍将处于紧平衡状态。在这种情况下，单纯靠扩大财政支出规模来实施积极的财政政策行不通，必须向内挖潜，坚持优化结构。  地方政府债务和杠杆率仍高，一般财政空间有限。 2、预算赤字率会破“3”吗？依然较难，但不能排除。从历史上看，即便在大的经济金融危机之下，政府赤字率依然很难突破3%的红线，而本次疫情对经济的影响偏短期，长期影响有限，因此我们认为赤字率依然难以超过3%。但值得注意的是，本次海外疫情存在高度不确定性，如果海外疫情恶化引起外需下滑而对我国外贸、出口和制造业造成负向冲击，那么适当提高赤字率至3%以上以应对内外需下行、保增长、完成GDP翻番目标是有可能的。 3、会发长期建设国债吗？概率偏低。90年代发行6600亿长期建设国债推动基础设施建设是为应对我国长期经济下行风险。现阶段，疫情对于经济影响是短期扰动，随着开工、复工逐步改善，经济增长反弹概率较大，因此我们认为发行长期建设国债的必要性不高。 4、地方政府专项债额度会扩大多少？相较于2019年2.15万亿规模，专项债将明显上调，区间范围可能在3.15-3.5万亿。专项债是我国基建稳增长重要的资金来源，属于逆周期的广义财政工具，在对冲经济下行中具有重要作用。但专项债的扩张幅度依然受限于地方政府债务约束。 5、与疫情相关的财政支出能达到多少？预计在2000-3000亿元左右，占全年财政支出比例1%左右。截至3月2日，中央和各级地方政府用于疫情防控支出1087.5亿元；从目前效果来看，资金支持疫情防控是充足的，不会因资金问题影响疫情防控效果。我们预计，全年疫情相关支出2000-3000亿元，占年度财政支出的0.8-1.2%。 6、中小微企业减税降费的规模能达到多少？政策基本围绕着四大类：与疫情相关的企业、个人的所得税和公益捐赠相关税种、小微企业增值税、企业社保费以及贷款贴息，我们预计中小微企业减税约3000亿左右。此外，财政部表示最近出台的社保费减免政策预计降费5100多亿元，加上去年企业养老保险单位缴费由20%降为16%的政策实施，2020全年降费将超过1万亿。总体上看，相较于2019年2.4万亿减税降费规模，边际上力度有所减弱。 7、与基建相关的财政支出能到多少？从历史数据看，用于基建的一般财政支出规模比较稳定，而来源于政府性基金支出（广义财政）波动较大。粗略估算，2020年政府财政投向基建领域的资金为7.4万亿，其中一般财政投向基建3万亿，政府性基金4.4万亿。我们认为，2020年“新基建”将给予较大弹性，而传统基建则作为基石（量上需关注Q1国内增长和全球疫情变化）。综上，我们上调2020年基建投资同比至9%左右（原预测7%）。 8、广义财政空间有多大？比较大。关注准财政工具PSL（央行给政策银行贷款支持国家重点项目），以及商业银行再贷款。预计2020年PSL年新增6000亿元以上，再贷款新增9000亿以上，重点支持疫情相关项目建设、新基建、新兴产业以及地方政府相关项目等领域。 风险提示：货币过紧、信用收缩、房地产出现风险、海外疫情恶化。 2020年03月08日 证券研究报告 财政政策专题 总量研究中心 宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 引言 ................................................................................................................... 3 一、疫情影响下，财政政策会明显放松吗？ ..................................................... 3 二、预算赤字率会破“3”吗？ ......................................................................... 5 三、会发长期建设国债吗？ ............................................................................... 7 四、地方政府专项债额度会扩大多少？ ............................................................ 8 五、与疫情相关的财政支出能达到多少？ ......................................................... 9 六、中小微企业减税降费的规模能达到多少？ ................................................. 9 七、与基建相关的财政支出能到多少？ .......................................................... 10 八、广义财政空间有多大？ ............................................................................. 13 图表目录 图表 1：财政支出占比较大的是教育、社保和就业、城乡社区事务等 ............. 3 图表 2：2019年财政收支缺口，减收增支带来财政压力 .................................. 4 图表 3： 2008-2014年非标和城投债等地方政府融资方式激增 ....................... 5 图表 4：2012年以来中央经济工作会议对财政政策的表述 .............................. 5 图表 5：历史上，财政赤字率均未破“3” ......................................................... 6 图表 6：美债收益率历史新底，黄金大涨 ......................................................... 7 图表 7：2月全球制造业PMI再度下跌（%） .................................................. 7 图表8： 1998年财政和货币政策开始转向 ....................................................... 8 图表9： 1998-2002年我国赤字额和赤字率明显上升 ...................................... 8 图表 10：地方政府杠杆率偏高 .......................................................................... 8 图表 11：疫情以来，减税降费等政策情况 ...................................................... 10 图表 12： 一般财政支出稳定，政府性基金支出增长（亿元） ....................... 11 图表 13： 2018、2019年基建投资增速较差，2020年有望回升 ................... 12 图表 14：基建资金来源 ................................................................................... 12 图表 15：PSL规模变化 .................................................................................. 13 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 引言 疫情影响下，我国一季度经济增速将明显放缓，市场对会不会出台更加积极的财政政策高度关注，本文着重分析了财政政策八个方向性问题。我们认为，财政的总体基调是：为了实现经济增长翻番目标，财政会偏向积极，但空间相对有限。而如果海外疫情失控，财政则会表现地更加积极。 一、疫情影响下，财政政策会明显放松吗？ 疫情影响下，财政政策积极的方向确定，但程度上难以大幅放松。疫情影响的大背景下，财政政策积极方向是确定的，但我们认为程度上难以大幅宽松（当然这一判断基于海外疫情不出现严重恶化而影响到我国出口和制造业的前提下，倘若海外疫情恶化影响到我国外贸、出口和制造业等，那么为保证我国经济增长翻番的目标，财政宽松加码仍将出现），原因有以下几点： 第一，从财政支出的角度来看，疫情冲击供给侧，隔离导致生产、复工、开工缓慢且困难，同时消费和服务业受到更大的冲击，财政支出主要作用于需求侧，如公用事业、基建、教育、重大工程项目等领域，因此用刺激需求的方法来解决生产要素供给不畅是无效的。疫情以来，国家所采取的各项隔离措施导致工业生产、复工和开工缓慢。根据国金证券数据中心测算，从城市生活、交通和人口来看，3月以来整体复工和生产恢复率约为60%，多数企业生产受到影响，但这一问题依靠财政政策很难短期内提供较大帮助。此外，本次影响最大的是消费和服务业，目前第三产业整体复工、开工率整体仍然较低，而消费和服务业同样无法通过财政宽松解决。因为在财政支出结构中，教育、社保和就业、城乡社区事务、农林税务等是主要支出，占比达46.3%，而服务业和消费占比较少，因此对于本次疫情，单纯依靠扩大财政支出规模难以有效解决问题。 图表 1：财政支出占比较大的是教育、社保和就业、城乡社区事务等 来源：Wind，国金证券研究所 第二，从财政收入的角度考虑，减税降费效果偏长期，疫情是短期冲击，因此15%12%10%10%8%7%6%5%5%4%3%3%2%2%8%教育社保和就业城乡社区事务农林水事务一般公共服务医疗卫生公共安全交通运输国防科学技术住房保障节能环保资源勘探电力文化与体育其他 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 同样难以有效对冲经济增长下行压力。而从中长期来看，疫情对全年经济增长的影响相对有限，叠加财政去年减收增支压力上升，收支缺口放大，再次大幅宽松的可能性不高，但我们认为中小微企业的减税降费政策仍值得关注。减税降费效果一般在半年到一年才能显现效果，而疫情从历史上来看一般是短