上交所（SSE.LN）股票超卖〜从卖出升为买入

于 2018-09-20T05:24 00:00 仅供研究研究在临时访问中使用。不要重新分发主要变化德意志银行研究部评分买欧洲英国公用事业电公司上证所路透社彭博交易所股票代码日期2018 年 9 月 19 日建议变更2018 年 9 月 18 日价格（英镑）1,123.00股票超卖 - 从卖出升级为买入马丁·布鲁研究分析师 (44) 20 754-75392詹姆斯·布兰德，特许金融分析师研究分析师 (44) 20 754-74705我们将盈利预警反应视为买入机会上周发布盈利预警后，上证所的股价已被下调，但我们认为潜在价值自 5 月以来已经上涨。 Ofgem 零售价格上限的影响现在看起来已经被定价，而不断上涨的天然气价格应该会增加长期发电价值，尽管会造成短期交易损失。我们认为，SSE 的网络和可再生能源发电从根本上来说是好的业务。考虑到高达 20% 的以股代息，我们仍然认为上证所 2019/20 年的重新调整股息是可持续的，提供超过 6% 的现金收益率。我们从卖出上调至买入，并因电价上涨将目标价上调 4%。上证风电低位盈利预警、对冲亏损和零售上限上周上证所发布盈利预警，原因是：水电和风电发电量低于预期；因天然气价格急剧上涨而导致的交易亏损；监管机构 Ofgem 从 2019 年 1 月开始实施的能源零售价格上限对利润的影响超过预期。短期痛苦，但从天然气价格上涨中获得长期收益我们将本财政年度的调整后（上证所定义）每股盈利预测大幅下调了约 25%，反映了可再生能源和交易的冲击，另外 15%（非现金）反映了零售的会计重新分类。但是，我们将基本估计值增加了 c。从 2021 年起增长 5%，反映了自我们 5 月份报告以来大宗商品价格飙升后电价上涨的好处。假设计划中的零售旋转可以完成，我们认为剩余的网络和发电业务在脱碳世界中基本稳健，具有战略吸引力。估值和风险——零售执行风险依然存在在将英国的长期电价假设从 45 英镑/兆瓦时上调至 48 英镑/兆瓦时后，我们将目标价格从 1200 便士小幅上调至 1250 便士。使用零件估值和 2019 年 3 月估值日期的总和，我们对网络的估值比 RAB 溢价 28%，发电量为 10.7 倍 2019/20E EBITDA，零售旋转为每股 SSE 股票 93p。主要的下行风险包括计划中的零售分拆问题、进一步的商品交易损失、对网络的严格监管审查和政治风险。TP 1,200.00 至↑4.2% 1,250.00评级卖出买入↑2000180016001400120010009/153/169/163/179/173/18上证所富时 100 指数（重新调整基准）性能 (%) 1m 3m 12m绝对值 -11.2 -16.5 -20.2富时 100 指数 -3.4 -4.3 0.7预测和比率年终 3 月 30 日2018A2019E2020E2021EEBITA (英镑)1,5358581,2621,317PBT 数据库 (GBPm)1,2755849711,031数据库每股收益（英镑）132.4666.8397.96104.19旧数据库每股收益（英镑）102.8899.0488.6287.35％ 改变28.8%-32.5%10.5%19.3%DB EPS 增长 (%)5.5-49.546.66.4市盈率 (DB EPS) (x)10.416.811.510.8DB EV/EBITDA (x)9.311.69.69.1DPS (英镑)94.7097.5080.0082.40屈服 （％）6.98.77.17.3资料来源：德意志银行估计，公司数据DB EPS 部分增加以符合 SSE 对调整后 EPS 的定义德意志银行/伦敦分发时间：19/09/2018 03:00:00 GMT德意志银行与其研究报告中涵盖的公司开展并寻求开展业务。因此，投资者应该意识到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。披露和分析师认证位于附录 1. MCI (P) 091/04/2018。7T2se3r0Ot6kwoPa资料来源：德意志银行价格/价格相对资料来源：德意志银行上证所上证所 伦敦证交所价格目标（英镑）1,250.00ADR 代码 SSEZYISIN US78467K107952 周范围 (GBP)1,440.50 - 1,084.00 于 2018-09-20T05:24 00:00 仅供研究研究在临时访问中使用。不要重新分发2018 年 9 月 19 日 电力上证所德意志银行/伦敦运行数字买性价比保证金趋势增长和盈利能力模型更新：2018 年 9 月 18 日欧洲 英国电路透社：SSE.L 彭博社：SSE LN价格（18 年 9 月 18 日）英镑 1,123.00目标价 1,250.00 英镑 52 周范围 英镑 1,084.00 - 1,440.50 市值 (m) GBPm 11,589 USDm 15,231Scottish and Southern Energy plc 为英格兰、威尔士和苏格兰的工业、商业和国内客户生产、传输、分配和供应电力。该集团还为制药和制造行业提供电力和公用事业承包服务、环境控制系统，并供应天然气。2000180016001400120010009月15日 3月16日 9月16日 3月17日 9月17日 3月18日上证富时 100 指数（重新基准）98653216171819E20E21EEBITDA 利润率 EBIT 利润率1050-5-1016171819E20E5040302010021E销售增长 (LHS)净资产收益率 (RHS)DB EPS 增长 (%)-3.65.15.5-49.546.66.4偿付能力EBITDA 利润率 (%)7.68.07.55.76.86.9息税前利润 (%)5.25.44.92.94.24.33008派息率 (%)194.157.6116.5149.291.487.925020015010050016171819E20E642021E净债务/权益 (LHS) 净利息保障 (RHS)马丁·布鲁+44 20 754-75392上证所公司简介财年 3 月 30 日2016201720182019E2020E2021E财务摘要数据库每股收益（英镑）119.40125.50132.4666.8397.96104.19报告每股收益（英镑）46.00158.1981.2165.3087.4593.69DPS (英镑)89.4091.3094.7097.5080.0082.40BVPS (英镑)296.2400.0396.9370.9380.3404.0加权平均股数 (m)1,0001,0101,0111,0321,0601,076平均市值 (GBPm)15,07515,40613,92011,58911,58911,589企业价值 (GBPm)21,83422,14721,63319,45419,75419,336估值指标市盈率 (DB) (x)12.612.210.416.811.510.8市盈率（报告）(x)32.89.617.017.212.812.0市盈率 (x)5.093.663.213.032.952.78FCF 收益率 (%)0.36.30.4纳米4.16.2股息收益率 (%)5.96.06.98.77.17.3EV/销售额 (x)0.80.80.70.70.70.6EV/EBITDA (x)10.09.69.311.69.69.1EV/EBIT (x)14.514.214.122.715.714.7损益表 (GBPm)销售额28,78129,03831,22629,61530,18030,747毛利28,78129,03831,22629,61530,18030,747EBITDA2,1782,3122,3321,6762,0572,136折旧677751797818795819摊销000000息税前利润1,5021,5601,5358581,2621,317净利息收入（费用）-206-217-260-274-290-286联营公司/附属公司156166144213210239非凡/非凡-586373-2199600其他税前收入/（费用）000000税前利润1,2951,3441,2755849711,031所得税费用281164280172206214少数民族12511999474747其他税后收入/（费用）000000净利4611,6008226749271,009DB 调整（包括稀释）735-33151816111113DB净利润1,1951,2691,3406901,0391,122现金流量 (GBPm)经营现金流2,0342,4621,4571,3311,8631,996净资本支出-1,982-1,488-1,407-1,553-1,375-1,245自由现金流5297450-222488751股权募集/（回购）000000已支付股息-708-669-595-775-754-690借款净收入/(dec)82788739997266-62其他投资/融资现金流-171-393-194000净现金流量000000营运资金变动263560-368-505050资产负债表 (GBPm)现金和其他流动资产000000有形固定资产15,03815,69516,16416,92117,50017,902商誉/无形资产000000联营公司/投资000000其他资产2,8754,2334,1564,1814,1564,131总资产17,91219,92720,32021,10121,65622,033计息债务8,3958,4839,22210,21910,48510,423其他负债6,5337,3817,0387,0227,1407,263负债总额14,92815,86416,26017,24117,62517,686股东权益2,9854,0634,0613,8614,0314,346少数民族000000股东权益总额2,9854,0634,0613,8614,0314,346净债务8,3958,4839,22210,21910,48510,423关键公司指标销售增长 (%) -9.1 0.97.5-5.21.91.9净资产收益率 (%)16.245.420.217.023.524.1资本支出/销售额 (%)6.97.65.05.24.64.0资本支出/折旧 (x)2.92.92.01.91.71.5净债务/权益 (%)281.3208.8227.1264.7260.1239.8净利息保障 (x)资料来源：公司数据，德意志银行估计7.37.25.93.14.34.6 于 2018-09-20T05:24 00:00 仅供研究研究在临时访问中使用。不要重新分发2018 年 9 月 19 日 电力上证所第 3 页图 1：上证所调整后的 EPS 和 DPS（p/share）图2：上证所股数（m）资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行收益和估值今年较低的可再生能源发电量和商品对冲损失对每股收益产生了巨大的负面影响，再加上英国零售业被重新分类为持有待售业务。该警告打击了对盈利可见性以及近期现金流的信心。然而，交易亏损是由天然气价格上涨引起的，我们相信从长远来看，随着对冲滚滚而来，这将增加上证所可再生能源发电的价值。上证所表示，Ofgem 提议的零售价格上限水平使零售的处境比上证所预期的要糟糕，但我们已经考虑到零售业的艰难前景。最终结果是，虽然自我们 5 月 31 日的报告以来，上证所股价下跌了 18%，但我们对上证所股票公允价值的看法却上涨了 4%。因此我们从卖出上调为买入，目标价从 1200p 上调至 1250p。我们认为，上证所的核心网络和可再生能源发电业务稳健，管理层的长期积极往绩记录减轻了天然气交易亏损的短期损害。收益和股息我们在下面显示了我们对 EPS（SSE 调整后的 EPS 指标）和 DPS 的估计