安踏（2020.HK）收购Amer Sports：挖掘Arc'teryx的真正潜力

安踏价格/相对价格在2018-09-12T02：02 + 00：00在临时访问中提供Research Research的专有使用权。请勿重新分配德意志银行研究评分购买亚洲中国消费者纺织服装公司安踏路透社彭博交易所股票代码2020.HK 2020香港恒生指数2020日期2018年9月12日爆炸新闻售价2018年9月11日（港币）36.60目标价-12个月（港元）46.0052周范围（港元）49.00-30.35恒生指数26,613Amer Sports收购：涉足始祖鸟的真正潜力事件：Amer Sports（AMEAS.HE，EUR33.6，NR）于2018年9月11日（香港时间）宣布已收到包括安踏（Anta）在内的财团的非约束性初步意向书。它还宣布，其股东将有权以每股40欧元的现金对价购买其所有股份。结论：（1）我们认为40欧元是一个合理的价格。如果收购成功：（2）我们期望第一笔协同效应来自Arc'teryx的纺织品采购，并且（3）如果安踏将Arc'teryx定位于优质的功能性城市服装，则在中国的强劲增长机会。财务分析■40欧元对我们来说是一个好价格：由于以下原因，我们认为出价对安踏股东有利：（a）安踏应能够维持其税前利润（因为Amer Sports的税前收入抵消了额外的利息支出），同时（b）维持可接受的财务杠杆（净债务权益比率约为100％；与在Tumi收购后新秀丽的债务权益比率非常相似）（请参见图1中的敏感性分析；另请参见图下方的详细假设）。我们认为，安踏有提高竞标的空间，而不会大幅损害其收益和杠杆。■补偿估价：40欧元的出价意味着25倍的2019年每股收益*，尽管有人可能会认为这被拉长了（特别是当安踏股价达到DBe 2019每股收益的18倍时），我们强调该估值与运动服相比并没有明显溢价，尤其是与户外和冬季相关的名称（图2）。■对Amer Sports的收购将如何改变安踏的核心增长概况：我们的简化分析（图3；也参考图下方的详细假设）表明，收购Amer Sports（a）不会显着降低安踏的营业利润增长。 （b）会稀释安踏的利润，但（c）会增加该集团30％的营业利润。请注意，Amer Sports（在其网站上）公布了2020年的财务目标，即（a）青少年的净销售额年增长率和（b）息税前利润增长率快于销售额增长率。*基于Amer Sports的Bloomberg Finance LP共识。协同作用与挑战■Arc'teryx作为Amer Sports的皇冠上的明珠：Amer Sports运营着三大业务，并拥有10多个品牌（图4和5）。更重要的是Arc'teryx，Salomon和Wilson，尤其是Arc'teryx，+852-2203 6196+852-2203 61776040200Jan '17 Jul '17 Jan '18 Jul '18安踏恒生指数（重新定基）表现（％）1m 3m 12m 绝对-13.4 -21.3 21.8恒生指数-6.2 -14.3 -4.8净资产收益率（％）27.5净债务/权益（％）-66.7账面价值/份额（人民币） 5.54单价（x）5.8净利息保障（x）–营业利润率（％）23.7德意志银行/香港发行于：11/09/2018 19:57:07 GMT德意志银行与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，公司可能会产生利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。披露和分析证明位于附录1. MCI（P）091/04/2018中。7T2se3r0Ot6kwoPa资料来源：德意志银行资料来源：德意志银行关键指标（FY1） 在2018-09-12T02：02 + 00：00在临时访问中提供Research Research的专有使用权。请勿重新分配2018年9月12日安踏纺织服装这是Amer Sports的重要资产，因为它在高级户外服装（尤其是软壳系统）中占据主导地位。■最初的协同效应可能来自采购：尽管Arc'teryx拥有强大的品牌资产，但其高昂的价格决定了其小批量生产和缺乏生产规模。此外，由于原材料价格波动较大，外包采购已成为Arc'teryx日益严峻的挑战。如果安踏收购Amer Sports，我们相信安踏可以整合Fila，Descente和Arc'teryx的生产，开始与包括Youngone Corp（111770.KS，NR，39,100韩元）和QuangViet（4438.TW，NR）的海外服装制造商合作。 ，TWD137）。这可以帮助Arc'teryx更好地管理成本，提前期和更复杂的过程（Gore-tex，激光切割，无缝焊接等）。鞋类同样：Amer Sports的Salomon品牌与裕元（0551.HK，买入，HKD21.75）建立了良好的关系。这种关系可以帮助安踏进一步利用裕元在越南的能力来协调其鞋类系列。■安踏可以经营全球业务吗？我们认为，安踏管理层面临的直接挑战是管理全球品牌组合（图6）。话虽如此，我们注意到与体育用品的其他细分市场相比，户外是更为“统一”的业务。这意味着不同大陆之间户外产品的产品设计，渠道和市场营销之间的差异不会太大。我们认为，户外产品是功能驱动的，因此对消费者的时尚胃口不太敏感。中国的机会■始祖鸟中国：现状：Arc'teryx目前在中国大陆拥有100多家商店，这是自营商店和分销商商店的结合体。 Arc'teryx在中国面临的主要挑战可能是商店的生产力：由于Arc'teryx专注于户外和滑雪，因此通常只携带两个季节的产品（而Fila只有四个季节）并且面对的目标受众较小。■安踏的一些低挂水果：我们预计安踏将通过调整面向城市服装的产品来受益于Arc'teryx在中国的增长。我们认为Arc'teryx具有最佳的软壳涂层（带软保护层的轻型羽绒服/背心），是城市使用的理想解决方案。此外，我们相信安踏将通过其强大的基础设施（包括新的物流中心）来提高Arc'teryx的运营效率。■长期：将Arc'teryx打造成奢侈品牌：Arc'teryx的潜力不仅在于运动服，还在于豪华休闲服。 Arc'teryx通过使用子品牌Arc'teryx Veilance进入了豪华休闲服领域，由于功能性办公服的出现，这项努力具有很大的发展潜力。为了使Arc'teryx在安踏的品牌组合中拥有健康的长期发展（已经承接了Descente和Fila等羽绒服品牌），我们希望安踏的管理层将加强Arc'teryx的高端地位并将其定位推向奢侈品。更多并购我们预计安踏将执行更多的并购。我们继续看到中国专业跑步市场的良好增长机会。 在2018-09-12T02：02 + 00：00在临时访问中提供Research Research的专有使用权。请勿重新分配2018年9月12日安踏纺织服装预测和比率年底12月31日2016年2017年2018年2019年2020年销售额（人民币元）13,345.816,692.522,655.627,673.133,690.7息税折旧摊销前利润3,429.44,239.05,723.06,957.38,442.9报告的NPAT（CNYm）2,385.53,087.83,925.44,822.65,908.8报告的每股收益FD（CNY）0.951.171.461.802.20DB EPS FD（人民币）0.951.171.461.802.20DB EPS增长（％）16.523.624.722.922.5市盈率（x）17.420.321.917.814.5EV / EBITDA（x）10.212.612.29.87.9DPS（净额）（CNY）0.700.811.021.261.54收益率（净值）（％）4.23.43.23.94.8资料来源：德意志银行估计，公司数据 在2018-09-12T02：02 + 00：00在临时访问中提供Research Research的专有使用权。请勿重新分配主要假设：■我们假设安踏仅收购Amer Sports的100％股权（这意味着安踏不与其他金融机构合作）。■我们假设安踏在交易中花费了所有净现金，而阿梅尔体育保留了所有净现金■我们使用彭博财经对Amer Sports的共识预测。图1：对安踏并购能力的敏感性分析资料来源：德意志银行的估计，公司数据，彭博金融有限责任公司的共识*未考虑目标公司的净现金，**目标公司的税前利润减去额外的利息支出2018年9月12日安踏纺织服装德意志银行/香港 在2018-09-12T02：02 + 00：00在临时访问中提供Research Research的专有使用权。请勿重新分配图2：比较表资料来源：德意志银行（Deutsche Bank）估计，彭博金融有限责任公司共识，截至2018年9月10日的价格。注意：我们对DB覆盖范围内的公司使用DBe，对于未覆盖的公司，我们使用Bloomberg Finance LP共识；请参考“ TP”列以确定公司是否在数据库覆盖范围内图3：备考财务摘要资料来源：德意志银行（Deutsche Bank）估计，彭博金融有限责任公司共识2018年9月12日安踏纺织服装第5页 在2018-09-12T02：02 + 00：00在临时访问中提供Research Research的专有使用权。请勿重新分配图4：2017年Amer Sports按产品划分的收入组合图5：每个类别下的Amer Sports关键品牌资料来源：公司资料资料来源：公司资料主要假设：■我们假设安踏仅收购Amer Sports的100％股权（这意味着安踏不与其他金融机构合作）。■我们使用Amer Sports的Bloomberg Finance LP共识收益。■我们并未计入这笔交易的额外利息支出，因为此举是为了检验核心收益增长动力。2018年9月12日安踏纺织服装德意志银行/香港 在2018-09-12T02：02 + 00：00在临时访问中提供Research Research的专有使用权。请勿重新分配本报告的作者希望感谢德意志银行海岸研究支持服务的第三方提供商Evalueserve的雇员Han Li所做的贡献。资料来源：公司资料图6：按地区划分的Amer Sports 2017年收入组合2018年9月12日安踏纺织服装第7页 在2018-09-12T02：02 + 00：00在临时访问中提供Research Research的专有使用权。请勿重新分配2018年9月12日安踏纺织服装附录1重要披露*可根据要求提供其他信息披露清单公司股票代号最近价格*揭露安踏2020年36.60（HKD）2018年9月11日14, 15*除非另有说明，否则价格为上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社，彭博社和其他供应商的价格从本地交易所获取。其他信息来自德意志银行，标的公司和其他来源。对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站上的全球披露查询页面：https：//research.db.com/研究/披露/公司搜索。除了此报告之外，还可以在https://research.db.com/Research/Topics/Equities？找到重要的风险和冲突披露。 topicId = RB0002。强烈建议投资者在投资之前先查看此信息。美国监管机构要求的重要披露除美国以外，至少还有一个司法管辖区可能还要求标有星号的披露。请参阅非美国监管机构要求的重要披露和说明。14.德意志银行和/或其分支机构在过去一年中已从该公司获得与投资银行无关的补偿。15.该公司在过去一年中一直是德意志银行证券公司的客户，在此期间，该公司获得了与投资银行证券无关的服务。非美国要求的重要披露调压器除美国以外，至少还有一个司法管辖区可能还要求标有星号的披露。请参阅非美国监管机构要求的重要披露和说明。对于与本研究的主要主题以外的证券建议或评估有关的披露，请参阅最新发布的公司报告，或访问我们网站上的全球披露查询页面，网址为https://research.db.com/研究/披