万洲国际（0288.HK）19年1季度净利润下降，但盈利前景仍然乐观

证券分析 万洲国际（288 HK）19年1季度净利润下降，但盈利前景仍然乐观维持买入我们将19/20 / 21E财年净利润预测上调了18％/ 16％/ 14％的主要原因是美国生猪生产利润提高，但中国包装肉利润降低。鉴于中国母猪数量正在减少（3月19日同比下降22％），并且需要大约18个月的时间才能增加生猪供应，因此美国生猪生产业务将受益于中国供应不足（中国猪肉产量是美国2007年的五倍）。 2018E）。我们预计美国生猪价格将在FY19E和FY20E上涨。我们基于分部加总法的目标价从9.00港元上调至11.10港元，相当于15.0倍19财年市盈率。由于增长前景更好，我们将欧美业务的估值倍数从10.3倍提高至14.0倍，但由于收益较低，我们将中国业务的估值从19.0倍降低至16.8倍。19年1季度净利润下降21％OP下降10％，主要是由于美国生猪生产严重亏损以及中国包装肉利润下降。净利润的降幅大于经营利润，这主要是由于美国融资成本的增加。管理层预计，随着美国市场盈利能力的改善，FY19E其余时间的融资成本将降低。美国生猪生产在FY19E取得丰厚利润由于生猪价格同比下跌19％，1季度美国生猪生产亏损1.57亿美元（每头亏损约36美元）。受中国生猪价格上涨的推动，3月美国生猪价格开始上涨，并且从19年第二季度至今（4月1日至26日）同比增长了44％。管理层的目标是FY19E其余时间的人均获利25-40美元/头。美国包装肉的利润跳动由于更好的产品组合和生猪价格下跌，包装肉类利润增长了32％，增长了3.7个百分点，带动了OPM增长至13.1％。尽管预计在19财年剩余时间内生猪价格将上涨，但管理层透露，供应合同中有价格调整机制条款可以提高平均售价。中国包装肉缘以下由于人民币贬值，包装肉类收入下降了2％。由于原材料价格和工资以及市场营销费用的增加，经营利润下降了14％，OPM下降了2.4个百分点至16.9％。管理层的目标是通过（1）在4月份将产品组合的50％的平均售价提高2.5％，并将FY19E的稍后价格进一步调整，将FY19E的OPM保持在19Q1的水平。 （2）享受减税优惠； （3）使用进口肉降低成本。中国新鲜猪肉毛利以上由于公司继续获得市场份额（生猪加工量同比增长20.7％），并在ASF爆发期间受益于低廉的生猪价格，OP在1Q19飙升105％至8000万美元。鲜猪肉的OP /头从18年第一季度的人民币63元增加至19年第一季度的人民币114元，高于2018年第四季度的人民币86元。然而，管理层预计随着生猪价格的上涨，FY19E剩余时间内的人头/头将降低。收益摘要（YE Dec）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（百万美元）22,37922,60524,85726,89927,100净利润（百万美元）1,1271,0471,3681,4671,510调整净利润（百万美元）1,0901,0461,3681,4671,510调整每股收益（美元）0.0750.0710.0930.1000.103调整每股收益（％）1.0(4.9)30.87.22.9调整市盈率（x）15.115.812.111.311.0市净率（x）2.22.11.91.71.6产量 （％）3.12.33.74.04.1净资产收益率（％）15.813.816.616.015.1净负债率（％）223020148资料来源：公司，彭博社估计2019年4月30日 已发行股份总数（百万）14,686资料来源：彭博社股权结构 上升盛大35.94%资料来源：彭博社分享表现绝对相对的1个月5.0％2.1％3个月29.3％20.7％6个月57.5％37.0%资料来源：彭博社12个月价格表现11HK $ 1098765Apr-18 Jul-18 Oct-1 8 Jan -19 Apr-19资料来源：彭博社审核员：EY网站：www.wh-group.com129,528562.79.95/5.11订书钉部门Mkt。帽。 （百万港元）平均每月3个月（百万港元）52W高/低（港元）CFA叶业伟电话：（852）3900 0838电邮：albertyip@cmbi.com.hkHK $ 11.10 HK $ 9.00）+ 26％HK $ 8.82目标价格（之前目标价上行的当前价格购买（维护）股权研究 2019年4月30日2图1：1Q19业绩回顾12月的年度（百万美元）19年1季度1Q18变化百分比中国收入1,7641,878-6%包装肉860875-2%鲜猪肉833937-11%生猪生产220%其他69648%美国收入3,0933,292-6%包装肉1,8161,912-5%鲜猪肉1,1451,197-4%生猪生产132183-28%欧洲收入425450-6%包装肉190193-2%鲜猪肉151171-12%生猪生产1215-20%其他72711%中国OP2232144%包装肉145169-14%鲜猪肉8039105%生猪生产(5)2-350%其他34-25%美国OP110141-22%包装肉23718032%鲜猪肉6811518%生猪生产(157)(21)648%其他(38)(29)31%欧洲OP824-67%包装肉151315%鲜猪肉06-100%生猪生产(6)6-200%其他(1)(1)0%包装肉的利润率（％）中国16.919.3(2.5)我们13.19.43.6欧洲7.96.71.2资料来源：公司数据，CMBIS图2：2019年1月中国母猪余额同比下降15.6％至2882万头5,500图3：芝商所美国瘦肉猪指数1405,0004,5004,0003,5003,0002,5002,000130120110100908070605040 资料来源：Wind资料来源：彭博社，CMBIS（母猪数10,000）2019201820172014美分/磅28 / Dec 18 / Dec 08 / Dec 28 / Nov 18 / Nov 08 / Nov 29 / Oct 19 / Oct 09 / Oct 29 / Sep 19 / Sep 09 / Sep 30 / Aug 20 / Aug 10 / Aug 31 / Jul 21 / 7月11日/ 7月1日/ 7月21日/ 6月11日/ 6月1日/ 6月22日/ 5月12日/ 5月02/5月22 / Apr 12 / Apr 02 / Apr 23 / Mar 13 / Mar 03 / Mar 21 / Feb 11 / Feb 01 / Feb 22 / Jan 12 / Jan 02 / Jan2019年1月2019年10月2018年7月2018年4月2018年1月2018年10月2017年7月2017年4月2017年1月2017年10月2016年7月2016年4月2016年2016年1月2016年1月2016年10月2015年7月2015年2015年4月2015年1月2015年10月2014年7月2014年4月2014年1月2014年10月2013年7月2013年4月2013年1月2013年10月2012年7月2012年4月2012年1月2012年1月2012年10月2011年7月2011年7月2011年4月2011年1月2011年 2019年4月30日3唐纳德·特朗普于2018年3月22日宣布对中国进口商品征收关税图4：基于SOTP的估值分割19财年市盈率19财年净利润（百万美元）估价（百万美元）备注美国和欧洲业务14.0864.212,099泰森食品历史平均前瞻市盈率加1基准中国业务17.6503.98,869较香港上市同业19财年平均市盈率25.1倍折让30％总20,968每股价值（港币）11.1隐含的19财年市盈率15.3资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计数字5：同行评估表WH288 HK购买8.8211.126.0129,528 2017年12月15.814.413.1(5)11911082.32.1旺旺＃151 HK购买6.247.418.618年3月7768419.518.417.211984562.54.3CR啤酒291 HK NR34.80呐呐112,897年12月17日100.848.734.4(17)104427760.65.1青岛啤酒168 HK NR46.65呐呐68,739 2017年12月36.632.529.61713109541.23.0蒙牛2319 HK NR29.20呐呐114,720年12月17日32.225.120.74828211512110.73.9恒安1044 HK NR70.40呐呐83,753年12月17日19.216.915.7013813963.54.4维达3331 HK NR15.50呐呐18,522 2017年12月28.522.518.712821101091.12.1婷一322 HK空降12.90呐呐72,512年12月17日25.322.721.2351173552.23.2统一中国220 HK NR7.15呐呐30,883年12月17日25.722.720.31714125552.82.0太阳艺术6808 HK NR6.96呐呐66,396 2017年12月22.421.620.0(7)28(3)342.02.4维他奶345 HK NR39.65呐呐42,092年3月18日54.647.038.13116232112191.012.6H＆H国际1112 HK NR48.20呐呐30,867年12月17日31.418.315.0(11)72222517140.85.8大理食品3799 HK NR5.55呐呐76,002 2017年12月17.816.014.5810105883.44.2周黑鸭1458 HK空降4.18呐呐9,962年12月17日15.713.212.2(28)188(1)11122.12.1平均31.824.320.8725158981.94.1前WH33.025.121.4826159881.84.2资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计图62：FY19-21E调整后净利润估计与共识一致百万美元，12月我们的估计FY19E FY20EFY21E19财年FY20E共识FY21E19财年FY20E的差异FY21E收入24,85726,89927,10023,94625,36826,3953.8%6.0%2.7%毛利4,9875,4475,5644,8475,1115,3982.9%6.6%3.1%营业利润2,1012,2092,2991,8621,9992,11612.8%10.5%8.7%调整净利1,3681,4671,5101,1901,2981,35015.0%13.0%11.8%毛利率20.1%20.3%20.5%20.2%20.1%20.4%+0.1点+0.2点+0.1点营业利润率8.5%8.2%8.5%7.4%7.4%7.7%+1.1点+ 0.8ppt+ 0.8ppt调整净利润5.5%5.5%5.6%4.7%4.7%4.9%+ 0.8ppt+ 0.8ppt+ 0.7ppt资料来源：彭博社估计，CMBIS估计图7：市盈率港币1417.5倍1214.5倍1012.5倍810.5倍67.5倍42资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计5/8/20145/11/201 45/2/20155/5/20155/8/20155/11/201 55/2/20165/5/20165/8/20165/11/201 65/2/20175/5/20175/8/20175/11/201 75/2/20185/5/20185/8/20185/11/201 85/2/2019主食股票代码等级价钱TP（港元）上行/下行（％）Mkt帽（百万港元）年/年1年度市盈率（x）2年度三年度每股收益增长（％）FY1 FY2 FY3收入增长（％）FY1 FY2三年度产量 （％）1年度市净率（x）1年度 2019年4月30日4图8：美国市场