万洲国际（0288.HK）19第四季度势头持续，2020年取得积极

2020年1月13日万洲国际（288 HK）19年第4季度势头持续，2020年取得积极进展我们最近举办了投资者会议。 19年第4季度中美鲜猪肉部门利润强劲。我们估计19Q4E的运营利润可能会跃升72％（而19Q3则为+ 55％）。我们认为，由于NP达到历史新高，FY19E的股息派发率可能会从FY18的36％增加。管理层预计在美国市场的带动下，NP在20财年的同比增长。排除关税是潜在的巨大催化剂。维持买入评级，目标价从9.60港元上调至10.80港元，原因是盈利上调了6-8％，并进行了前期估值。我们的FY19 / 20E NP较市场预期高11％/ 5％。预计19年第四季度美国OP增长117％。(1) 鲜猪肉：猪肉和生猪价格之间的价差扩大，带动人头/同比显着增长。(2)生猪生产：尽管由于季节性生猪价格低迷导致业务亏损，但由于套期保值收益，该业务仍保持盈利。 （3）包装肉类：更好的产品组合将使该细分市场保持稳定增长。预计19年第四季度中国OP增长20％。(1) 包装肉类：在生猪价格飙升的情况下，公司在10月和11月将平均销售价格提高了10％，以同比增加吨/吨（但低于19年第三季度）。销量同比稳定。 （2）鲜猪肉：由于生猪短缺，平均每日加工量从19年第三季度的约30,000人/天下降至19年第四季度的20,000头/天以上。然而，由于冷冻猪肉的销量增加和猪肉价格上涨，该细分市场的运营收入将同比强劲增长。FY20E展望。管理层预计在美国市场带动下的FY20E NP将会上升，而中国市场则充满挑战。泰森食品和JBS（排名第二和3个美国猪肉生产商）在2H19从其养猪场撤走了莱克多巴胺后，将在2020年增加对中国的猪肉出口。由于出口增加，预计美国生猪和猪肉价格将上涨。在中国，新鲜猪肉的盈利能力在20年1季度仍将保持良好。由于生猪加工量下降和冷冻猪肉成本上升，FY19之后的FY20运营成本将下降。肉类包装的平均售价可能会提高，以保持稳定的OP在人民币2,800-3,000元/吨。管理层认为生猪价格可能会在农历新年假期前后达到高位，并在生猪供应恢复后的2H内走软。关税被排除在外是一个潜在的巨大催化剂。该公司预计应用25％关税排除措施将获得“积极”结果。如果得到政府的批准，中美之间的猪肉价格差距可能会缩小，这对WH的中美业务是有利的。而且，退还的关税可以记为利润。上调目标价至10.80港元。我们将19-21财年的调整后净利润提高了6- 8％，主要是因为美国和中国的新鲜猪肉利润率提高。我们将分部加总估值法的目标价从9.60港元上调至10.80港元，相当于15.3倍20财年市盈率（此前为14.7倍19财年市盈率）。催化剂：中国批准排除关税，降低关税或大幅增加从美国的进口。风险：包装肉类和新鲜猪肉的利润率低于预期。收益摘要收入（美元mn）22,37922,60524,34025,95826,726净利润（美元mn）1,1271,0471,3231,4331,443调整净利润（美元mn）1,0901,0461,3231,4331,443调整每股收益（美元$）0.0750.0710.0900.0970.098同比增长(%)1.0(4.9)26.38.20.7调整市盈率（X）14.915.612.411.511.4市净率（x）2.22.11.91.71.6产量 （％）3.1%2.3%3.6%3.9%3.9%调整净资产收益率(%)15.813.816.115.714.5净负债(%)223027156资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价10.80港元（先前目标价HK $ 9.60）上升/下降+ 24％当前价格HK $ 8.73页1招银国际证券|股票研究|公司更新（12月31日）FY17A FY18A FY19E FY20E FY21E分享性能绝对相对的1个月10.0％2.1%3个月24.5％12.0%6个月16.0％14.2%资料来源：彭博社12个月价格表现（港元） 288 HK HSI（重新定基）1210864201/20194/2019资料来源：彭博社审核员：安永相关报告1.“ WH Group – 19Q3 NP + 79％，中国的包装肉类和新鲜猪肉利润率将在19年第四季度继续增长” – – 2019年10月29日2.“ WH集团– NDR外卖； 19Q 3E中国市场正在改善” – 2019年9月25日3.“ WH集团–随着贸易紧张局势缓解，美国生猪期货上涨” – 2019年9月14日4.“ WH集团–期待更好的2H19” – 2019年8月14日5.“ WH Group – 1H19 预览；期待更好的2H19” – 2019年7月24日6.“ WH集团–墨西哥降低关税后美国火腿价格上涨” – 2019年5月24日35.94%股权结构崛起资料来源：香港交易所库存数据最高市值（百万港元）128,512每月平均3个月（百万港元）369.3652w高/低（HK $）9.95 / 6.00发行总数（百万）14,720.8 资料来源：彭博社中国主食行业CFA叶业伟(852) 3900 0838买（维持） 一月1320202图1：收益修订百万美元19财年新20财年FY21E19财年旧20财年FY21E19财年差异（％）20财年FY21E收入24,34025,95826,72624,10024,69724,8771%5%7%毛利4,9275,2885,5114,5964,9425,0137%7%10%营业利润2,1332,2972,3302,0002,1352,1947%8%6%调整净利1,3231,4331,4431,2311,3251,3567%8%6%毛利率20.2%20.4%20.6%19.1%20.0%20.1%+1.1点+0.4点+0.5点营业利润率8.8%8.8%8.7%8.3%8.6%8.8%+0.5点+0.1点-0.2ppt净利润5.4%5.5%5.4%5.1%5.4%5.5%+ 0.3ppt平面-0.2ppt资料来源：公司数据，CMBIS估计图2：CMBI估算与共识百万美元19财年招商银行20财年FY21E19财年共识20财年FY21E19财年差异（％）20财年FY21E收入24,34025,95826,72623,88325,44526,0462%2%3%毛利4,9275,2885,5114,7745,1565,3753%3%3%营业利润2,1332,2972,3301,9262,1062,24911%9%4%净利1,3231,4331,4431,1951,3671,45311%5%-1%毛利率20.2%20.4%20.6%20.0%20.3%20.6%+0.2点+0.1点平面营业利润率8.8%8.8%8.7%8.1%8.3%8.6%+ 0.7ppt+0.5点+0.1点净利润5.4%5.5%5.4%5.0%5.4%5.6%+0.4点+0.1点-0.2ppt资料来源：彭博社，CMBIS估计图3：基于SOTP的估值分割20财年市盈率20财年净利润（百万美元）估价（百万美元）备注美国和欧洲业务12.0899.310,79212倍FY20E P / E中国业务17.8534.19,507较香港上市同业平均25.5倍20财年市盈率折让30％总20,299每股价值（港币）10.8隐含的FY20E P / E15.3资料来源：公司数据，彭博社，CMBIS估计图4：市盈率港币1417.5倍1214.5倍1012.5倍810.5倍67.5倍42资料来源：彭博社，公司数据，CMBIS估计5/8/20145/11/20145/2/20155/5/20155/8/20155/11/20155/2/20165/5/20165/8/20165/11/20165/2/20175/5/20175/8/20175/11/20175/2/20185/5/20185/8/20185/11/20185/2/20195/5/20195/8/20195/11/2019 2020年1月13日3 2020年1月13日4B /公斤） 中国猪肉car体价格（LHS）美国猪肉car体价格/中国猪肉car体价格（RHS）溢价/折扣(%)（万头猪）Nov-19 Sep-19 Jul-19 May-19 Mar-19 Jan-19 Nov-18 Sep-18 Jul-18 May-18 Mar-18 Jan-18 Nov-17 Sep-17 Jul-17 May-17 Mar-17 1月17日至11月16日至9月16日至7月16日至5月16日至3月16日16年1月图5：2019年12月8日美国猪肉car体价格较中国折价71％图6：美国生猪价格对中国的折扣在2020年1月1日扩大到74％（R M55计数0%（人民币/公斤） 中国生猪价格（LHS）美国生猪价格/中国生猪价格（RHS）40溢价/折价（％）80%50-10%3545-20%60%40%40-30%3020%35-40%2530-50%0%-20%25-60%20-40%20-70%1515-80%-60%-80%10-90%10-100%资料来源：彭博社，招商银行资料来源：彭博社，CMBIS图7：截至2019年12月1日的季度，美国种猪存货增长2％图8：在截至2019年12月1日的季度中，分娩的母猪数量下降了1％8.07.87.67.47.27.06.86.66.46.26.05.85.65.45.25.05%4%3%2%1%0%-1%-2%4.03.83.63.43.23.02.82.62.42.22.05%4%3%2%1%0%-1%-2%-3% 资料来源：USDA，CMBIS资料来源：USDA，CMBIS图9：美国生猪库存总量增长3％。图10：中国从美国进口的猪肉进口量猛增截至2019年12月1日的季度11月134％72.071.070.069.068.067.066.065.064.063.05.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%-1.0%-2.0％17年12月1日至18日3月1日至18年6月1日至18年9月1日至19年1月19日19年6月1日至19年9月1日市场生猪库存同比（％）（RHS）季度环比（％）（RHS）250,000200,000150,000100,00050,00002016 2017 2018 1季度19 2季度19 3季度19 11 M18 11 M 19资料来源：USDA，CMBIS资料来源：WIND（公吨）215,503196,620165,74185,65084,04171,81944,79722,812（万头猪）繁殖库存（LHS）同比（％）（RHS）季比（％）（RHS）（万头猪）本季度母猪分娩（LHS）同比（％）（RHS）19年12月1日10月19日-19月19日4月19日1月19日10月18日18月18日4月18日1月18日10月17日7月17日4月17日17月17日16月16日16月16日16月16日16月16日15 Jul-15 Apr-15 Jan-15 Oct-14 Jul-14 Apr-14 Jan-14 Oct-13 Jul-13 Apr-13 Jan-13 Oct-12 Jul-12 Apr-12 Jan-1219年9月1日19年6月1日19年3月1日18年12月1日18年9月1日18年6月1日18年3月1日17年12月1日19年12月1日19年9月1日19年6月1日19年3月1日18年12月1日18年9月1日18年6月1日18年3月1日17年12月1日 2020年1月13日5图11：2019年11月中国母猪余额下降幅度收窄至31％图12：2019年11月中国生猪余额下降幅度收窄至34％(10,000个头）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000母猪平衡（LHS）同比增长（％）（RHS）5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%(10,000头） 生猪余额（LHS）同比增长（％）（RHS）50,00