安踏体育（2020.HK）尽管并购成本高昂，但业绩和指导仍然可靠

访问我们关于彭博报告的关键：CMBR2019年8月27日安踏体育（2020 HK）尽管并购成本高昂，但业绩稳健并有指导概要。维持买入评级，目标价上调至71.46港元，基于20倍的20财年市盈率（从19财年开始延长）。我们认为2H19E的销售势头将保持强劲，而NP增长将更快。该股的市盈率仅为21倍，而国际市盈率为1.0倍3年PEG。同行的平均分别为22倍和1.4倍。1H19结果内联。净利润同比增长27％至人民币24.83亿元，与CMBI的预期相符，并且其预警盈余宣布的幅度超过25％。...但营业收入令人印象深刻。但是，不包括合资企业对阿米尔体育的影响（自19年第二季度以来合并亏损约4.92亿元人民币，因为第二季度总是季节性亏损），营业利润实际上同比增长了58％，这得益于：1）快速的销售增长（安踏/ FILA） /其他品牌跃升了18％/ 80％/ 36％），2）政府拨款增加（FY19E倾斜到1H以上），3）A＆P支出低于预期（1H19下降到10％，而上半年为11.7％） 1H18），由于克莱·汤普森（Klay Thompson）膝伤后取消了他的中国巡回演出，因此节省了很多营销费用。 安踏和FILA在2H19E均实现强劲的销售增长。继FILA（经典/儿童/融合/电子商务的65％/ 75-80％/ 30x / 100％）和安踏（成人/儿童/电子商务的青少年/低青少年/ 35-40％/青少年）的惊人增长之后）在1H19，管理层现在预计2H19E FILA / Anta的销售增长50％+ /加速（CMBI est .: 19％），这要归功于1）2019年7月至8月的强劲增长势头，2）回购以前拥有的商店3）进一步扩展店铺（FILA扩大至1,900-2,000，Anta扩大至10,300-10,400，或同比增长18％和+ 2％）。..而2H19E的OP利润率至少应该保持稳定。我们预计运营利润率在2H19E至少保持稳定在22.1％，而2H18为22.2％，尽管在1H19增长3.3个百分点至28.7％，原因是：1）一系列营销活动即将推出，例如FILA和安踏儿童时装秀，东京奥运会等，2）安踏上海办事处仍在增加，将雇用更多员工，3）政府拨款将减少。如果销售增长再次被击败，运营利润率将相应提高。我们预计NP增长甚至会加速（CMBI估计：36％），因为来自合资企业的拖累将逆转，并且Descente将在2H19E中贡献更高的利润。 维持买入评级，目标价上调至71.46港元。我们维持买入评级，并将目标价上调至71.46港元，基于20倍20财年预测市盈率（滚动），相当于1.2倍3年PEG。该计数器具有21倍P / E或1.0倍PEG的吸引力。我们将FY19E / 20E / 21E的EPS预测上调了2.8％/ 2.2％/ 4.8％，以反映以下因素：1）FILA和Anta销售增长强于预期，以及2）规模经济和运营杠杆高于预期。收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（人民币百万元）16,69224,10031,90439,52046,332同比增长（％）25.144.432.423.917.2净利润（百万元）3,0884,1035,4276,7668,203每股收益（人民币）1.1481.5252.0182.5163.050同比增长（％）21.032.832.324.721.2市盈率（x）45.035.326.721.417.7市净率（x）9.78.87.36.05.2产量 （％）1.61.31.51.94.0净资产收益率（％）25.526.629.830.731.6净负债率（％）净现金净现金2.3净现金净现金资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价71.46港元（以前TPHK $ 69.91）上升/下降+ 16.7％当前价格HK $ 61.25请最后阅读分析证明和重要披露页1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持）中国运动服饰界(852) 3761 8776股票数据最高市值（百万港元）165,452每月平均3个月（百万港元）416.6052w高/低（港元）63.0 / 29.05已发行股份总数（百万）2,701.3 资料来源：彭博社股权结构丁世忠先生（CEO），先生。62.06％丁世佳（董事长）赖世贤（CFO）和家人自由浮动37.94％资料来源：香港交易所分享性能绝对相对的1个月1.8％12.6%3个月23.9％31.9%6个月39.2％56.0%12个月52.6％64.4%资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）股票恒指65.055.045.035.025.08/2018 10/2018 12/2018 2/2019 4/2019 6/2019资料来源：彭博社审核员：毕马威会计师事务所相关报告1.中国运动装1H19预览：全速增长– 2019年7月24日2.安踏体育（2020 HK）–卖空者没有什么新消息– 2019年6月3日3.安踏体育（2020 HK）– FY19E的保守但合理的指导-2019年2月27日 2019年8月27日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露261.7%62.6%焦点图图1：销售额/净利润增长-全年50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%图2：销售额/净利润增长-半年50%40%30%20%10%0%FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E销售增长NP att。成长销售增长NP att。成长 资料来源：公司数据，CMBIS估算资料来源：公司数据，CMBIS估算图3：GP / OP / NP余量65.0%52.6%54.0%55.3%55.9%图4：运营支出明细14.0%12.0%11.7%12.4%12.5%55.0%45.0%35.0%49.4%23.9%23.7%25.2%25.3%25.5%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2.8% 2.2% 2.4%25.0%15.0%18.5%17.0%17.0%17.1%17.7%0.0%FY17 FY18 FY19E FY20E FY21EGP利润率OP利润率NP att。边距资料来源：公司数据，CMBIS估计应付费用人工成本研发费用资料来源：公司数据，CMBIS估计图5：按品牌划分的GP利润率图6：按频段划分的OP利润率75.0%65.0%55.0%45.0%71.7%57.8%59.8%71.5%59.1%60.6%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%28.8%27.4%26.8%21.8%32.2%29.0%29.0%20.1%35.0%44.1%44.2%42.5%44.1%-10.0%-20.0%-15.4%-6.4%-11.6%-5.4%1H18 2H18 1H19 2H19E 1H18 2H18 1H19 2H19E安踏FILA所有其他品牌安踏FILA所有其他品牌资料来源：公司数据，CMBIS估算资料来源：公司数据，CMBIS估算44.4%29.4%32.4%2.9%32.3%224.7%23.9%21.2%17.2%%5.1344% 45%40%36%30%302934%%%%2620% 20%%19%1717%%2832%11.3% 10.6% 10.0% 2019年8月27日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露结果汇总图7：结果摘要–半年半年度（人民币百万元）1H182H181H192H19E1H18同比2H18同比1H19同比2H19Ë同比1H19E CMBI实际vs CMBI收入10,55413,54714,81117,09344%45%40%26%14,2664%齿轮(4,827)(6,586)(6,509)(8,174)(6,473)毛利5,7266,9618,3028,91955%53%45%28%7,7937%GP利润率其他收入和收益标的费用研发进出口管理费用管理员经验/销售其他运营支出营业利润（息税前利润）54.3%245(2,765)-26.2%(518)-4.9%02,68951.4%515(3,760)-27.8%(705)-5.2%03,01156.1%538(4,123)-27.8%(460)-3.1%04,25752.2%431(5,011)-29.3%(555)-3.2%03,78581%14%42%65%58%44%49%-11%58%33%-21%26%54.6%317(3,738)-26.2%(728)-5.1%03,64470%10%-37%17%营业利润率25.5%22.2%28.7%22.1%25.5%其他项目00000净财务收入72(5)9(186)(86)-111%净财务收入/销售0.7%0.0%0.1%-1.1%-0.6%扣除融资成本后的利润2,7613,0074,2673,5983,559关联的coms00000共同控制的COM00(492)5240税前收益2,7613,0073,7744,12237%31%37%37%3,5596%税(759)(774)(1,193)(1,097)(996)税/销售-7.2%-5.7%-8.1%-6.4%-7.0%有效税率-27.5%-25.7%-31.6%-26.6%-28.0%少数群体利益577499818812%净利润att。1,9452,1582,4832,94434%32%28%36%2,4740%NP边距18.4%15.9%16.8%17.2%17.3%资料来源：公司数据，CMBIS估计 2019年8月27日4请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露图8：结果摘要-全年全年（人民币百万元）2017财年2018财年19财年2018财年同比FY19Ë同比收入16,69224,10031,90444%32%齿轮(8,451)(11,413)(14,682)毛利8,24112,68717,22154%36%GP利润率49.4%52.6%54.0%其他收入及收益458760970研发费用(3,809)(6,525)(9,134)71%40%研发进出口-22.8%-27.1%-28.6%管理费用(901)(1,223)(1,015)36%-17%管理员经验/销售-5.4%-5.1%-3.2%其他运营支出000营业利润（息税前利润）3,9895,7008,04243%41%营业利润率23.9%23.7%25.2%其他项目000净财务收入32268(177)净财务收入/销售1.9%0.3%-0.6%扣除融资成本后的利润4,3115,7677,865关联的coms000共同控制的COM0032税前收益4,3115,7677,89734%37%税(1,152)(1,533)(2,290)税/销售-6.9%-6.4%-7.2%有效税率-26.7%-26.6%-29.0%少数群体利益71131179净利润att。3,0884,1035,42733%32%NP边距18.5%17.0%17.0%资料来源：公司数据，CMBIS估计 2019年8月27日5请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露收益修正图9：收入修订人民币百万元19财年新20财年FY21E19财年旧20财年FY21E19财年差异（％）20财年FY21E收入31,90439,52046,33230,94037,50043,6983.1%5.4%6.0%毛利17,22121,86925,91916,60020,40524,0333.7%7.2%7.8%息税前利润7,97810,02311,8507,5149,55911,1776.2%4.9%6.0%报告净利润5,4276,7668,2035,2786,6197,8252.8%2.2%4.8%摊薄每股收益（人民币元）2.0182.5163.0501.9622.4612.9092.8%2.2%4.8%毛利率54.0%55.3%55.9%53.7%54.4%55.0%0.3点0.9点0.9点息税前利润率25.0%25.4%25.6%24.3%25.5%25.6%0.7点-0.1p