安踏体育（2020.HK）FILA稳健增长和经营杠杆

访问我们关于彭博报告的关键：CMBR中国运动服装行业胡华德(852) 3761 8776股票数据最高市值（百万港元）204,353每月平均3个月（百万港元）371.9652瓦高/低（HK $）75.9 / 30.5总发行股份（百万）2,701.3 资料来源：彭博社持股结构体 丁世忠先生（首席执行官），62.06％丁世佳先生（副董事长），赖世贤（CFO）和家人自由浮动37.94％资料来源：香港交易所分享性能资料来源：彭博社12个月价格表现（港元）股票恒指80.070.060.050.040.030.020.0资料来源：彭博社审核员：毕马威会计师事务所相关报告1.安踏体育（2020年香港）–尽管并购成本高昂，但业绩和指导仍然可靠2.中国运动装1H19预览：全速增长– 2019年7月24日3.安踏体育（2020 HK）–卖空者没有什么新消息– 2019年6月3日2019年10月17日安踏体育（2020 HK）FILA稳健增长和运营杠杆维持买入评级，目标价上调至91.46港元，基于20倍的20财年市盈率（由于2H19E NP增长较快，因此为25倍）。我们认为FILA的放慢速度没有市场最初预期的那么快，因此享有更好的杠杆作用。该股目前的市盈率是25倍本益比和1.1倍3年PEG。同行的平均25倍和1.5倍。3Q零售额略有下降。安踏/ FILA /其他品牌的零售销售额在19年第三季度为青少年/ 50-55％/ 30-35％，略高于CMBI的青少年/安踏/ FILA和其他品牌的40％，而中期为青少年/ 19年第二季度为55-60％。 安踏的季度坎quarter。据mgmt。报道，由于天气转暖（厚衣服销售疲软），安踏的零售销售增长在2019年7月至8月（相对于19年第二季度）加快，但在2019年9月略有放缓，因此提供了更大的零售折扣，下降了28％ 2016年第三季度（相比2018年第三季度下降26％）。但是库存与销售之比在4-5个月内保持健康（接近正常水平）。我们预计，由于更加保守的零售折扣（尤其是在线销售），安踏（在强劲的销售增长基础上）的利润率将在4Q19E增长。FILA的稳定表现。FILA品牌的零售额在19年第三季度增长了50％，从19年第二季度的60％缓慢下降，但是鉴于较高的基数（2018年第三季度/ 2018年第二季度为90％/ 80％），这不足为奇。零售折扣在19年第三季度下降了约25％（与2018年第三季度相比保持不变），而存货与销售比率为5-6个月（而正常水平为6-7个月））。我们对19世纪四季度的FILA充满信心.FILA在2H19E提供了更多正面评价。得益于1H19收购了179家特许经营店，FILA的销售实现了80％的增长，而零售销售增长了约65％。我们认为2H19E仍将收购更多门店（19年第三季度的CMBI估计约为40，19年第四季度的约为20），因此我们现在预计2H19E的FILA销售额将增长54％。还注意到没有。 FILA的新门店将在FY19E减少，CMBI估计会减少约300（与FY18的566相比），增长的动力应该是店铺生产力的提高和电子商务，这将导致2H19E的OP利润率提高约30％（相比1H19的29％）。 我们认为20财年对FILA的预期并不高，运营利润率仍可以扩大。我们认为，市场对20财年FILA销售额增长约30％的估计并不积极（CMBI est：35％），因为这可以通过达到约10％/〜15％/ 50％+商店/每家商店/电子商务增长。与耐克/阿迪达斯的35％+相比，FILA的运营利润率为30％仍然很低。 维持买入评级，目标价上调至91.46港元。我们维持买入评级，并将目标价上调至91.46港元，基于20倍的20财年市盈率（由于2H19E NP增长较快，因此为25倍），这意味着1.4倍的3年PEG。即使柜台交易的市盈率为25倍，仍约为2s.d。在其5年平均是17.5倍，但由于1.1倍PEG而仍然便宜。我们将FY19E / 20E / 21E的EPS预测上调了4.9％/ 6.7％/ 7.3％，以考虑到1）FILA销售增长强于预期，以及2）规模经济和运营杠杆率超出预期。收益摘要（12月31日）2017财年18财年19财年20财年FY21E收入（人民币百万元）16,69224,10033,01441,17948,310同比增长（％）25.144.437.024.717.3净利润（百万元）3,0884,1035,6917,2168,800每股收益（人民币）1.1481.5252.1162.6833.272同比增长（％）21.032.838.726.821.9市盈率（x）45.035.331.524.820.3市净率（x）9.78.88.97.36.3产量 （％）1.61.31.31.63.4净资产收益率（％）25.526.631.132.333.1净负债率（％）净现金净现金1.8净现金净现金资料来源：公司数据，CMBIS估计目标价91.46港元（以前TPHK $ 71.46）上升/下降+ 21.0％当前价格HK $ 75.65绝对相对的1个月21.5%23.6%3个月42.5%52.9%6个月36.2%53.9%12个月149.7%138.4%请最后阅读分析证明和重要披露页1招银国际证券|股票研究|公司更新买（维持） 2019年10月17日请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露2焦点图图1：零售额增长-国际品牌图2：零售额增长-国内品牌90.0％（同比增长）70.0%50.0%30.0%10.0%FILA，50.0%耐克中国，22.0％鲍胜，18.8％阿迪达斯中 国14.0％30.0％（同比增长）25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%衬垫，低20％特步（低20％）青少年安踏FILA的零售销售Nike中国的销售阿迪达斯中国销售宝胜销售资料来源：公司数据，CMBIS估计特步零售李宁集团的零售业务安踏品牌的零售业务资料来源：公司数据，CMBIS估计图3：运动装品牌销售增长趋势营业号码2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第4季度1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度19年1季度19年2季度19E 3Q耐克中国销售27.0%23.0%21.0%17.0%15.0%16.0%12.0%15.0%19.0%25.0%20.0%31.0%24.0%22.0%27.0%阿迪达斯中国销售30.2%30.1%25.0%25.0%30.3%27.7%28.0%32.0%26.0%27.0%26.0%23.0%16.0%14.0%安踏品牌的SSSG安踏品牌的零售店+ ve MSD + ve HSD + ve LDD + ve HDD + ve Low- + ve 20％-+ ve中-+ ve 20％-+ ve 20％-+ ve低-+ ve Mid-+ ve中-+ ve低-+ ve Mid-+ ve Mid-青少年30%青少年25%25%青少年青少年青少年青少年青少年青少年核心品牌Flat Flat + ve MSD + ve HSD + ve LSD + ve Mid-teens+ ve MSD + ve Mid-青少年+ ve中学生+ ve HSD + ve低-青少年+ ve HSD + ve HSD + ve低-青少年+ ve低青少年孩子们50%60%超过30％超过30％超过30％超过30％+ ve 25％-30%超过30％超过40％超过40％超过25％超过25％超过25％超过20％30％超过25％线上50-100%60％以上50％以上100％以上50％以上50％以上50％以上40％以上40％以上25％以上20％以上25％+ ve中青少年25%35%非安踏品牌（FIL超过50％超过50％超过50％超过50％+ ve 40％-+ ve 50％-+ ve 40％-+ ve 85％-+ ve 80％-+ ve 90％-+ ve 90％-+ ve 80％-+ ve 65％-+ ve 55％-+ ve 50％-50%60%50%90%85%95%95%85%70%60%55%李宁集团的SSS + ve LSD + ve HSD + ve高速缓存中-平面+ ve HSD -ve LSD + ve低-+ ve低-+ ve HSD + ve低-+ ve Mid-+ ve Mid-+ ve Mid-青少年青少年青少年青少年青少年青少年青少年直接零售Flat + ve MSD + ve LSD + ve HSD -veMSD平面-ve MSD + ve低-青少年+ ve低青少年+ ve HSD + ve HSD + ve MSD + ve HSD + ve Low-青少年批发单位+ ve MSD + ve LSD + ve LSD -ve MSD + ve LSD -ve MSD + ve HSD + ve MSD + ve LSD + ve HSD + ve MSD + ve Low-青少年+ ve低青少年电子商务低60％低70％中80％中90％中60％中90％中30％低+ ve高-高30％-中30％高30％-中50％高30％-中30％-40%青少年40%40%40%40%李宁集团的零售销售量+ ve中-+ ve低-+ ve中-+ ve高-低20％-低20％-青少年青少年青少年青少年25%25%直接零售低20％-30%+ ve中学生+ ve中学生+ ve HSD + ve低-青少年+ ve HSD批发+ ve MSD + ve MSD + ve Low-+ ve低-低20％-中20％青少年青少年25%电子商业高30％-高30％-低30％-中50％低40％-高20％-40%40%40%50%30%Xtep的SSSG + ve MSD + ve MSD + ve MSD + ve MSD + ve LSD + ve MSD + ve MSD + ve HSD + ve Low-+ ve Mid-+ ve Mid-+ ve中-+ ve低-+ ve低-青少年青少年青少年青少年青少年青少年特步零售超过20％超过20％361度SSSG7.2%7.0%7.3%7.5%7.0%+ ve HSD + ve HSD+ ve HSD + ve HSD+ ve HSD+ ve MSD平面+ ve LSD + ve LSD + ve LSD宝胜的SSSG 7.5％5.9％0.4％8.6％1.9％5.6％1.5％12.0%10.1%2.2%8.9%8.7%8.4%4.2%东乡的SSSG Flat -ve LSD -ve MSD + ve LSD + ve Mid to High-ve中+ ve MSD + ve LSD -ve LSD + ve MSD为高资料来源：公司数据，CMBIS估计*耐克的年终日期为5月（例如，2018年第四季度日历年= 19年第二季度会计年度= 2018年9月11日）2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第4季度1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度19年1季度19年2季度19E 3Q2016年1季度16年2季度16年3季度2016年第4季度2017年1季度2017年第二季度2017年第三季度2017年第4季度1Q182018年第二季度2018年第三季度2018年第四季度19年1季度19年2季度19E 3Q 2019年10月17日3请阅读最后一页上的分析员认证和重要披露61.7%63.1%图4：销售额/净利润增长-全年50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%图5：销售额/净利润增长-半年60%50%40%30%20%10%0%FY17 FY18 FY19E FY20E FY21E销售增长NP att。成长销售增长NP att。成长 资料来源：公司数据，CMBIS估算资料来源：公司数