雨花教育（6169.HK）：FY20E正价，等待更好的入场机会

2020年1月20日，星期一1招商证券（香港）有限公司香港股票研究雨花教育（6169 HK）FY20E正定价，等待更好的进入机会汤米·黄+852 3189 6634李晶+852 3189 6122■ 管理层的乐观看法和裕华的投资组合保持不变，同时FY20E盈利增长前景良好■ 然而，在估值倍数重新估值导致近期股价上涨之后，我们认为中期机会有限■ 下调至中性，目标价和收益小幅调整预计20财年盈利良好，并有望进行下一次并购什么是新的收益/ TP /费率变化 中性先前购买我们预计玉华大学2019/20学年的入学人数将达到13.9万（+ 41％同比）和高等教育部分贡献了77％的入学率。我们预测，在山东英才和泰国学校于2019年收购的全面合并的推动下，雨花的FY20E核心收入将同比增长26％。这两所学校分别占FY20E增量的82％和55％价钱HKD6.012-月目标价钱港币6.6元（+ 9.5％）（潜在上升/下跌空间）前一个HKD6.3收入和净利润。可换股债券置换后2019年12月，我们预测玉华航空的现金净余额将保持在价格表现从FY20E到FY21E进行进一步的收购/扩展。在最近重新评级后，强劲的20财年积极因素被定价截至2H19为止，股价一直强劲上涨，雨花的FY20E P / E倍数已从2019年6月底的11倍市盈率重新调至目前的19倍P / E（2020年1月20日）。这一估值使裕华的20财年远期市盈率与CEG（839 HK，买入）的21倍远期市盈率（折让9％）相似，接近我们对顶级高等教育同行的估值收敛观点组。下调至中性，目标价微升至6.6港元我们可能会略微修改我们的收益预测，以反映外汇的变化120%90%60%30%0%-30%6169香港恒指目标价从6.3港元上调至6.6港元，基于SOTP估值：下一个12个月远期本益比的21倍/ 14倍更高资料来源：彭博社； 2020年1月20日的股价 ％1m 6m 12m 香港11.782.797.9教育/ K-12细分市场。我们的目标价意味着20倍/ 18倍FY20E / 21E恒指3.30.16.3P / E。由于我们将雨花的评级从买入下调至中性，部门：教育中期看涨空间有限。我们将在1）修正驱动的进入机会，2）新的政策催化剂和3）上重新使用此名称。恒生指数28,796国企指数11,331收购/周转执行。第三点，我们注意到玉华的键数据高于同业的平均市盈率已经反映了对雨花在收购方面的实力的预期，也反映了对收购学校盈利能力的预期。 持股结构体 广裕投资有限公司65.0％ 其他0.4％ 已发行股份数目（百万）3,289 自由流通量34.6％资料来源：公司数据，彭博社相关报告 1.雨花教育（6169 HK）-加强投资论文使用新的可转债（买）（2019年12月4日）2.雨花教育（6169 HK）-19财年为2020年强劲增长铺平道路（买入）（2019年12月1日）3.雨花教育（6169 HK）-蜕变至下一个 水平;发起购买（2019年10月22日）鱼子13%14%12%20%20%净债务/权益-60%-47%2%-9%-23%资料来源：公司数据，CMS（HK）估计；截至2020年1月20日的股价。公司报告书52周范围（港元）3.0 – 6.2市值（百万港元）19,830平均每日量（百万）7.81BVPS（港元）1.37金融截至8月31日止年度（人民币百万元）2017财年2018财年FY1920财年FY21E收入8461,1951,7142,3962,551毛利4366711,0001,4111,535营业利润3095795671,1231,219报告应占净利润3145314859511,066调整后净利润4096097939871,098调整每股收益（人民币）0.150.180.240.290.32市盈率（x）34.628.922.418.616.9 2020年1月20日，星期一241% 43%40%12%8%6%图3：截止20财年按学校划分的大学部分收入图4：截至20财年按地区划分的大学分部收入焦点图180,000150,000120,00090,00060,00030,0000学生人数人民币'0003,0002,5002,0001,5001,00050050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%幼儿园1-12年级学校山东英才大学斯坦福国际大学湖南外国语大学郑州工商大学00% 同比百分比（RHS）资料来源：公司数据，CMS（HK）估计资料来源：公司数据，CMS（HK）估计山东英才大学*，29％史丹福 国际大学*，10%郑州工商大学28％湖南外国语大学*，32％山东29％泰国10％河南28％ 湖南32％资料来源：公司数据，CMS（HK）估计；注意：仅包括合并实体资料来源：公司数据，CMS（HK）估计；注意：仅包括合并实体 图5：P / E范围图6：P / B范围聚乙烯 平均（16.3倍）+ 1SD（20.2倍） PB 平均（2.8倍）+1 SD（3.4倍） + 2SD（24.2x） -1SD（12.3倍） -2SD（8.4倍） + 2SD（4.1x）-1SD（2.2倍） -2SD（1.5倍）30.025.020.015.010.05.00.05.34.53.83.02.31.50.80.0资料来源：彭博社，公司数据，CMS（香港）估计资料来源：彭博社，公司数据，CMS（HK）估计图1：由于新增加的大学，玉华大学的入学率在19-21财年复合年增长率为22％图2：通过合并山东英才大学，大学的收入贡献在FY20E中将增长到72％139,419 146,09698,84082,50843,46248,22051,186 2020年1月20日，星期一3252020E P / E20雨花（6169 HK）CEG（839 HK）15吉平（1890 HK）优势（382 HK）希望（1765 HK）10民生银行（1569 HK）嘉鸿（1935 HK）新华（2779 HK）春来（1969 HK）新高等（2001香港）52019-21年核心收益复合年增长率00%5%10%15%20%25%30%35%40%45%资料来源：公司数据，彭博社，CMS（HK）估计图7：FY20E P / E与2019-21年度核心收益的复合年增长率：雨花的估值已重新估值，并以接近20倍FY20E P / E的水平与行业领导者CEG接近 2020年1月20日，星期一4郑州工商学院郑州工商大学学士学位课程和职业课程首次公开募股前的格林菲尔德学校。自2019年9月起，玉华大学已新建了两个宿舍，可供新生使用，并可以增加6,000个床位，截至2019 / 20E学年总容量达到41,000个。 泰国斯坦福国际大学斯坦福国际大学单身汉和于2019年2月收购并合并。研究生课程 资料来源：公司数据，CMS（香港） 图9：雨花的收益修订版FY20E FY21E以前已修改更改以前已修改更改关键假设变更入学（学年）139,419139,4190.0%146,096146,0960.0%整体平均售价17,18817,1880.0%17,46017,4600.0%汇率1.111.131.8%1.111.131.8%收入2,3962,3960.0%2,5512,5510.0%息税折旧摊销前利润1,2431,3024.8%1,3171,4026.4%调整后毛利1,4231,4230.0%1,5451,5450.0%调整后营业利润1,1521,1520.0%1,2521,2520.0%调整后净利润996987-0.9%1,1171,098-1.7%调整后摊薄每股收益0.290.29-0.2%0.320.32-0.3%DPS（港元）0.12930.1267-2.0%0.14260.1396-2.1%EBITDA利润率（％）51.9%54.3%2.5点51.6%55.0%3.3点调整后的毛利率（％）59.4%59.4%0点60.6%60.6%0点调整后的OPM（％）48.1%48.1%0点49.1%49.1%0点调整后的NPM（％）41.6%41.2%-0.4点43.8%43.1%-0.7点资料来源：公司数据，CMS（HK）估计图8：玉华大学的高等教育资产组合概述：玉华大学将重点关注盈彩和斯坦福大学20财年和21财年的收益改善于2017年12月收购并合并;目前的入学人数已接近容量上限，因此裕华正在建造新的宿舍，该宿舍应在2020/21学年准备就绪。学士学位课程，职业课程和技术人员课程湖南涉外经济学院湖南外国语大学于2019年7月收购并合并。学士学位课程，职业课程和技术人员课程山东英才学院山东英才大学 2020年1月20日，星期一5 图10：雨花的预测概观学年2016/172017/182018/192019/202020 / 21E学生人数51,18682,50898,840139,419146,096同比61%20%41%5%截至8月31日的财政年度（人民币百万元）2017财年2018财年FY1920财年FY21E总收入（人民币百万元）8461,1951,7142,3962,551同比8%41%43%40%6%营业收入3095795671,1231,219同比-9%88%-2%98%9%调整后营业利润4256428691,1521,252同比22%51%35%32%9%调整后净利润4096097939871,098同比29%49%30%25%11%学校收入（百万元）2017财年2018财年FY1920财年FY21E大学3206071,0641,7191,854郑州工商大学320361452490530湖南外国语大学*0246501558603斯坦福国际大学*0074171190山东英才大学*00385015321-12年级学校469526593611629中学183221339349360初中136147122126130小学150158132135140幼稚园5762576667总8461,1951,7142,3962,551按学校类别大学3206071,0641,7191,8541-12年级学校469526593611629幼稚园5762576667学校收入2017财年2018财年FY1920财年FY21E大学38%51%62%72%73%郑州工商大学38%30%26%20%21%湖南外国语大学*0%21%29%23%24%斯坦福国际大学*0%0%4%7%7%山东英才大学*0%0%2%21%21%1-12年级学校55%44%35%25%25%中学22%18%20%15%14%初中16%12%7%5%5%小学18%13%8%6%5%幼稚园7%5%3%3%3%总100%100%100%100%100%按学校类别大学38%51%62%72%73%1-12年级学校55%44%35%25%25%幼稚园7%5%3%3%3%各地区大学收入（百万元）2017财年2018财年FY1920财年FY21E河南320361452490530湖南0246501558603泰国0074171190山东省0038501532地区收入2017财年2018财年FY1920财年FY21E河南100%59%42%28%29%湖南0%41%47%32%33%泰国0%0%7%10%10%山东省0%0%4%29%29%资料来源：公司数据，CMS（HK）估计 62020年1月20日，星期一 图11：教育部门同行比较CMS 3个月市盈率（X）PEG *（x）P / B（X）EV / EBITDA（十）每股收益复合增长率（％）公司CN名称代号价格（本地货币）评分TP（当地货币）上/（Dn）面（％）交易上限（美元）平均吨位（美元）FY19 FY20E FY21E FY20E FY20E FY20E2019-2021复合年增长率恒指28,796 10.8 10.0不适用1.2 8.7不适用国企指数11,331不适用8.5 7.8不适用1.1不适用不适用高等教育心