2019年度业绩快报点评：符合预期，海外订单的拓展进入加速期

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Summary] 一、事件概述 公司发布2019年度业绩快报：全年实现营业收入24.61亿元，同比增长34.11 %；归母净利润5.56亿元，同比增长29.75 %。 其中，第四季度实现营业收入7.18亿元，同比增长14.04%%；归母净利润1.89亿元，同比增长13.02%%。 二、分析与判断  2019年业绩符合预期，预计公司海外订单的拓展已进入加速期 2019年度公司收入、归母扣非净利润同比增速分别为34.11%、32.94%，符合预期（处于前次预告区间下沿，30%-40%）。我们估计是四季度部分订单收入确认延后所致。 收入端：①2019年临床阶段收入延续高增长，主要由海外订单的拓展驱动，推导过程如下——据2019年中报数据，2019H1公司临床阶段、国内业务的收入增速分别为74.71%、85.64%。临床阶段的收入增速为国内及海外临床阶段销售额增速的加权平均值。我们假设国内业务目前都为临床阶段，则2019H1临床阶段国内收入的权重约为17%。此假设条件下，临床阶段海外收入2019H1的增速约为73%。考虑到公司还为国内客户提供创新药CMC服务、MAH业务等技术开发服务，2018年公告披露与国内某制药签订《长期商业供货协议》，我们预计2019H1临床阶段国内收入的实际权重小于17%，即临床阶段海外收入的实际增速大于73%。 此外，据业绩快报披露，2019年公司大客户“临床项目稳步增长”、中小创新药客户“客户数量、临床阶段的项目储备愈加丰富”。综上我们认为，2019年公司海外临床阶段项目的拓展进入加速期，海外大客户的合作深度、中小客户的合作广度取得较快提升。 ②商业化阶段业务的增长主要受益于下游客户的产品放量。随着早期临床项目池子的快速扩增，项目持续向临床后期和商业化推进。考虑到公司临床三期到商业化的项目转化率属于业内较高水平，我们预计2-3年内公司商业化的订单项目数也较大可能出现快速增长。 成本端：公司国内业务尚在培育期，产能利用率偏低，早期项目的分析成本较大。公司部分商业化项目原料成本占比较高。我们预计，2019年公司的毛利率水平仍处于历史偏低位，未来随着分析测试人效的提升、天津III产能利用率逐渐释放，公司的毛利率有望逐步改善。  业务拓展期，引入战略投资者高瓴资本，有望加速提升服务广度、深度 我们认为公司作为国内甚至全球领先的医药CDMO公司，目前处于产能、技术积累期，而客户拓展对于其自身能力的拓展有非常好的助力，我们认为引入高瓴资本作为战略投资者，在提升公司发展更灵活的资金储备外（此次没有明确具体募投项目），还有助于和高瓴资本双方优势互补，提升公司服务创新药公司的广度和深度（更多的可接触项目、更快的服务链拓展），以此为起点，我们也将持续跟踪这种合作给公司带来的新的发展契机。 [Table_Invest] 推荐 维持评级 当前价格： 179.08元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2020-2-28 近12个月最高/最低（元） 194.73/84.3 总股本（百万股） 231 流通股本（百万股） 229 流通股比例（%） 98.90 总市值（亿元） 414 流通市值（亿元) 410 [Table_QuotePic] 该股与沪深300走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 [Table_Author] 分析师：孙建 执业证号： S0100519020002 电话： 021-60876703 邮箱： sunjian@mszq.com [Table_docReport] 相关研究 1.凯莱英(002821):引入战投，有望加码服务广度、深度 2.凯莱英(002821):符合预期，订单丰富性明显增加奠定景气基础 -10%30%70%110%150%19-0219-0519-0819-11凯莱英 沪深300 [Table_Title] 凯莱英（002821） 公司研究/点评报告 符合预期，海外订单的拓展进入加速期 —凯莱英2019年度业绩快报点评 点评报告/医药 2020年03月02日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_Page] 凯莱英（002821） 三、 投资建议 暂时不考虑增发摊薄的影响，我们预计2019-2021年EPS 分别为2.41、3.11、3.99 元，按2020年2月28日收盘价对应PE 为40、31、24倍，参考可比公司估值情况，我们维持“推荐”评级。 四、 风险提示 不确定的宏观环境变化导致全球创新药研发投入景气度下滑的风险；生物大分子CDMO不顺的风险；汇兑风险。 [Table_Profit] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,835 2,461 3,321 4,310 增长率（%） 28.9 34.1 35.0 29.8 归属母公司股东净利润（百万元） 428 556 718 921 增长率（%） 25.5 29.8 29.1 28.3 每股收益（元） 1.88 2.41 3.11 3.99 PE（现价） 50.9 39.7 30.8 24.0 PB 8.8 7.2 5.8 4.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 rQyQmOqMnQsOqOmMrMpPoN7N9R9PsQqQtRrRjMmMnOlOoOoM9PrQpPxNmMrNMYnNmP 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 [Table_Page] 凯莱英（002821） 公司财务报表数据预测汇总 [TABLE_ FINANCEDE TAIL] 利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入 1,835 2,461 3,321 4,310 成长能力 营业成本 982 1,337 1,813 2,334 营业收入增长率 28.9 34.1 35.0 29.8 营业税金及附加 20 26 36 46 EBIT增长率 -7.5 39.5 36.5 35.1 销售费用 74 94 126 164 净利润增长率 25.5 29.8 29.1 28.3 管理费用 207 278 375 486 盈利能力 研发费用 155 172 216 259 毛利率 46.5 45.7 45.4 45.9 EBIT 397 554 756 1,022 净利润率 23.3 22.6 21.6 21.4 财务费用 3 1 8 14 总资产收益率ROA 13.4 13.3 13.3 13.4 资产减值损失 5 13 11 17 净资产收益率ROE 17.1 18.1 19.0 19.6 投资收益 7 20 20 20 偿债能力 营业利润 461 615 812 1,066 流动比率 3.1 2.3 2.2 2.3 营业外收支 (1) 0 0 0 速动比率 2.4 1.8 1.7 1.8 利润总额 461 616 812 1,066 现金比率 1.2 0.9 0.9 1.1 所得税 54 72 95 124 资产负债率 0.2 0.3 0.3 0.3 净利润 406 544 718 942 经营效率 归属于母公司净利润 428 556 718 921 应收账款周转天数 95.7 95.7 95.7 95.7 EBITDA 501 674 896 1,180 存货周转天数 125.5 125.5 125.5 125.5 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元） 货币资金 630 859 1377 2178 每股收益 1.9 2.4 3.1 4.0 应收账款及票据 525 742 976 1283 每股净资产 10.9 13.3 16.4 20.4 预付款项 30 41 55 71 每股经营现金流 1.8 2.4 2.7 4.1 存货 424 508 755 872 每股股利 0.4 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 66 66 66 66 估值分析 流动资产合计 1694 2250 3263 4519 PE 50.9 39.7 30.8 24.0 长期股权投资 0 220 240 260 PB 8.8 7.2 5.8 4.7 固定资产 907 1057 1207 1357 EV/EBITDA 32.8 25.4 19.1 14.3 无形资产 118 140 175 202 股息收益率 0.4 0.0 0.0 0.0 非流动资产合计 1491 1917 2136 2331 资产合计 3185 4168 5399 6850 短期借款 0 200 450 650 现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 276 376 510 656 净利润 406 544 718 942 其他流动负债 0 0 0 0 折旧和摊销 109 134 150 175 流动负债合计 540 978 1492 2001 营运资金变动 (98) (102) (241) (164) 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 415 559 620 955 其他长期负债 135 135 135 135 资本开支 542 326 339 332 非流动负债合计 135 135 135 135 投资 (38) (200) 0 0 负债合计 675 1113 1627 2136 投资活动现金流 (584) (526) (339) (332) 股本 231 231 231 231 股权募资 33 0 0 0 少数股东权益 0 (12) (12) 9 债务募资 0 0 0 0 股东权益合计 2511 3054 3772 4714 筹资活动现金流 (43) 196 237 178 负债和股东权益合计 3185 4168 5399 6850 现金净流量 (211) 229 518 801 资料来源：公司公告、民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 [Table_Page] 凯莱英（002821） [Table_AuthorIntroduce]