下半年去库存导致收入放缓，中长期价值显现

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 [Table_Title] 下半年去库存导致收入放缓，中长期价值显现 [Table_Title2] 森马服饰(002563) [Table_DataInfo] 评级： 增持 股票代码： 002563 上次评级： 增持 总市值(亿) 221.01 52 周最高价/最低价： 12.67/8.04 自由流通市值(亿) 151.39 最新收盘价： 8.19 自由流通股数(百万) 1,848.51 [Table_Summary] 事件概述 公司2019年实现收入193.59亿元，同比增长23.15%；归母净利15.46亿元，同比下降8.72%；归母扣非净利14.85亿元，同比增长11.29%；2019Q4单季收入/归母净利/归母扣非净利分别同比增长2%/-43%/85%。 分析判断: 我们分析，收入增长主要来自：1）并表Kidiliz，我们估计并表因素贡献约60%的收入增长；2）童装及线上较快增长；估计主品牌收入基本持平（线下个位数下滑、线上双位数增长）、童装巴拉估计收入增长20%左右（线下增长10%+、线上增长30%左右），主品牌和童装增速放缓主要由于公司下半年控制库存、加大柔性供应链比例，年末库存估计较年初增加不大；但我们判断，疫情将对2019年冬装尾货、以及2020年的春装、夏装有影响，2020Q1末存货压力有再增大可能。 归母净利下降主要由于：1）2018年Kidiliz收购时产生1.93亿元非经常性收益；2）Kidiliz并表亏损，目前处于关店和业务调整期，我们估计2019年全年亏损3亿左右，剔除并表亏损、主业估计净利增长9%左右；预计2020年亏损将持续，但亏损幅度会减小。 投资建议 考虑到疫情对线下开店和流量、线上物流的影响，将2019-2021EPS由0.69、0.77、0.89元下调至0.57、0.52、0.60元，虽然目前疫情趋势并不明朗、公司上半年业绩难言乐观，但我们认为当前股价已体现公司中长期价值：目前森马市占率在3%左右，巴拉巴拉市占率在5.6%左右、且份额提升速度仍快于竞争对手，当前疫情背景下，中小企业资金链断裂有望加速行业整合；截至2019Q3，公司账上现金和其他流动资产为20.5亿、预计负债5.5亿，公司不断引进外部优秀人才、在现代化公司治理方面领先于其他家族企业，参考国外龙头品牌10%以上市占率的水平，我们看好行业整合期的公司份额提升；当前股价对应20/21PE为15/13X，股息率为4%，维持“增持”评级，高管大宗交易增持成本10.45元/股提供相对安全边际。 风险提示 疫情发展的不确定性；Kidiliz亏损加大；终端库存高企风险；系统性风险。 盈利预测与估值 [Table_profit] 财务摘要 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 12026.30 15719.13 19358.52 16618.11 17768.08 YoY（%） 12.74 30.71 23.15 -14.16 6.92 归母净利润(百万元) 1137.93 1693.63 1545.88 1405.20 1612.14 YoY（%） -20.23 48.83 -8.72 -9.10 14.73 毛利率（%） 35.51 39.78 41.32 39.85 41.49 每股收益（元） 0.42 0.63 0.57 0.52 0.60 ROE 11.27% 15.20% 13.17% 11.65% 12.80% 市盈率 18.43 12.38 13.56 14.92 13.01 资料来源：公司公告，华西证券研究所 [Table_Author] 分析师：唐爽爽 相关研究 邮箱：tangss@hx168.com.cn 1、加大柔性供应链比重导致Q3业绩低于预期 SAC NO：S1120519090002 2019.10.29 联系电话：010-5977 5330 证券研究报告|公司点评报告 仅供机构投资者使用 [Table_Date] 2020年02月29日 20472 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业总收入 15719.13 19358.52 16618.11 17768.08 净利润 1681.55 1532.59 1394.29 1599.34 YoY(%) 30.71 23.15 -14.16 6.92 折旧和摊销 244.48 220.02 220.10 216.84 营业成本 9465.86 11359.03 9995.94 10395.78 营运资金变动 -1639.30 1038.86 705.77 729.79 营业税金及附加 111.37 135.51 116.33 124.38 经营活动现金流 954.97 2892.17 2090.32 2442.17 销售费用 2570.38 4587.97 3988.35 4282.11 资本开支 -470.74 -114.66 77.39 235.62 管理费用 521.90 871.13 681.34 728.49 投资 1823.39 -1389.48 -221.99 -109.00 财务费用 -75.80 -18.43 -21.92 -70.27 投资活动现金流 791.26 -1435.42 -60.60 213.84 资产减值损失 867.36 143.11 -185.45 -25.60 股权募资 119.29 -6.30 0.00 0.00 投资收益 127.06 95.39 104.11 110.43 债务募资 -11.25 621.48 -376.78 -576.23 营业利润 2080.22 2054.90 1866.86 2146.22 筹资活动现金流 -785.34 -379.37 -1509.72 -1675.81 营业外收支 188.04 12.43 13.91 11.14 现金净流量 960.89 1077.38 520.00 980.20 利润总额 2268.26 2067.33 1880.77 2157.36 主要财务指标 2018A 2019E 2020E 2021E 所得税 586.71 534.73 486.48 558.02 成长能力 净利润 1681.55 1532.59 1394.29 1599.34 营业收入增长率 30.71% 23.15% -14.16% 6.92% 归属于母公司净利润 1693.63 1545.88 1405.20 1612.14 净利润增长率 48.83% -8.72% -9.10% 14.73% YoY(%) 48.83 -8.72 -9.10 14.73 盈利能力 每股收益 0.63 0.57 0.52 0.60 毛利率 39.78% 41.32% 39.85% 41.49% 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 净利润率 10.70% 7.92% 8.39% 9.00% 货币资金 2434.62 3512.00 4032.00 5012.20 总资产收益率ROA 10.22% 8.57% 8.07% 9.19% 预付款项 202.76 227.89 200.41 210.84 净资产收益率ROE 15.20% 13.17% 11.65% 12.80% 存货 4417.49 4878.78 3916.22 3731.09 偿债能力 其他流动资产 4185.98 3622.16 3752.44 3541.38 流动比率 2.55 2.25 2.64 3.02 流动资产合计 11240.85 12240.83 11901.07 12495.52 速动比率 1.50 1.31 1.72 2.07 长期股权投资 3.62 0.00 0.00 0.00 现金比率 0.55 0.64 0.89 1.21 固定资产 1985.68 2038.31 1938.90 1744.78 资产负债率 32.44% 34.71% 30.57% 28.17% 无形资产 786.68 753.42 711.73 670.93 经营效率 非流动资产合计 5326.86 5790.93 5508.94 5054.62 总资产周转率 1.04 1.12 0.94 1.02 资产合计 16567.71 18031.76 17410.00 17550.14 每股指标（元） 短期借款 174.57 953.01 576.23 0.00 每股收益 0.63 0.57 0.52 0.60 应付账款及票据 3058.45 3201.37 2817.21 2929.90 每股净资产 4.13 4.35 4.47 4.67 其他流动负债 1177.22 1297.53 1121.84 1205.59 每股经营现金流 0.35 1.07 0.77 0.90 流动负债合计 4410.24 5451.90 4515.27 4135.49 每股股利 0.00 0.35 0.40 0.40 长期借款 156.95 0.00 0.00 0.00 估值分析 其他长期负债 807.80 807.80 807.80 807.80 PE 12.38 13.56 14.92 13.01 非流动负债合计 964.75 807.80 807.80 807.80 PB 2.16 2.27 2.21 2.11 负债合计 5374.98 6259.70 5323.07 4943.29 股本 2699.85 2698.54 2698.54 2698.54 少数股东权益 46.90 33.61 22.70 9.90 股东权益合计 11192.73 11772.05 12086.93 12606.86 负债和股东权益合计 16567.71 18031.76 17410.00 17550.14 资料来源：公司公告，华西证券研究所 nMyQsQqMnQtPoQnNsPrRmP6McM9PnPoOoMoOiNrRpMeRmMtRbRnMmMxNmNmOMYtQtM 证券研究报告|公司点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 [Table_AuthorInfo] 分析师与研究助理简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，9年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券等，曾获得2014-2015年纺织服装行业新财富第1名团队。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 投资评级 说明 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。