需求预期不佳，铜价下行风险犹存

敬请阅读免责条款 1 姓 名：程小勇 电 话：0571-87633890 报告日期：2020年02月26日 需求预期不佳，铜价下行风险犹存 核心观点： 1. 从供需角度来看，铜市场体现的是供应在恢复，需求爆发这个逻辑尚未兑现。雪上加霜的是，新冠病毒疫情在日版、韩国欧洲和中东蔓延，全球铜需求面临的冲击还将加剧。因此，铜后市下行风险还是没有排除，关注45000元/吨的支撑。 2. 供应端，铜矿等原材料运输随着物流恢复而不存在问题，硫酸胀库问题因中央提出加大化肥行业开复工和保障化肥等农资及原辅料运输畅通而缓解。需求端，铜加工企业开复工比例较少，就算复工了也没办法实现满产，开工率不到50%。终端行业如家电、汽车等也陆续复工，但由于防疫物资紧张等原因，也没办法满产，电力行业开工多数电源项目和特高压项目，耗铜量很少。 3. 目前精炼铜累库问题是铜价弱势的一个重要原因。尽管云南铜业在赤峰的冶炼厂因硫酸胀库而出现减产，但是我们预计铜冶炼企业库存也增加10万吨左右，经过部分通过注册仓单变为交易所库存，但是我们认为由于下游铜加工企业复产较慢，以及复产的终端消费企业不能满产，冶炼厂累库还将持续到3月份。 4. 宏观利好也可能过度乐观，货币政策实际上更多是对冲疫情的冲击，属于临时性的宽松。在月初投放流动时，央行强调是在“维护疫情防控特殊时期银行体系流动性合理充裕”。 5. 海外疫情的蔓延对全球制造业将构成新的冲击，需求可能率先萎缩，供应受冲击会因库存的缓冲而延后，全球经济面临新的风险因子的冲击。 敬请阅读免责条款 2 2月中旬，在其他黑色、能化品种持续反弹的同时，铜价反弹不温不火。我们认为铜价目前的价格逻辑和黑色和能化不太一样，铜产量面临的是需求压制，供应受影响有限，而黑色和能化面临煤炭等原材料因运输问题而不足，存在供应和需求受重冲击。 需求决定方向，尽管包括铜在内的整个商品市场都在节后的暴跌中有所反弹，但是我们认为整体上反弹并非都是有需求推动，而在于政策加码和推迟的需求滞后爆发的预期两大因素引领商品反弹。对于铜而言，或多或少受到政策利好的扶持而抗跌，但是我们关注到很多政策是针对疫情防控的临时性救济措施，并非政策转向。 更何况，经济损失能否补回来还是未知数，以及新冠病毒疫情已经在全球范围内爆发，和国内的影响逻辑一样：先冲击需求后影响供应。我们认为铜市场存在政策利好过度乐观的情况，实际经济指标和供需指标更多体现在需求的下降，供应的恢复。因此，铜价短期受政策利好而抗跌，但是可能呈现慢跌的特征，大幅反弹的可能性不大。 一、 供应端在恢复 1. 原材料供应不是问题，铜矿加工费上升 2016-2019年，铜矿产出下降一直是看涨铜价的一个重要因素。2019年，全球铜矿供给端的紧张主要来自于南美罢工骚乱事件和印尼Grasberg项目转为地下作业导致减产。然而，根据各大矿山已公布的2020年扩扩产项目，预计将带来超过80吨的新增产能，加上2019年扩产项目的产能进一步释放，铜矿供应不再成为提振铜价的力量。 由于中国铜冶炼企业在春节期间开工率略微下降，叠加新冠肺炎的冲击，海外铜矿发往中国的物流渠道不畅，中国铜冶炼厂采购下滑，铜精矿加工费在2月份继续反弹。截止2月26日，25%进口铜精矿加工费（TC）上升至68-75美元/吨，回到2019年3月时水平。此前在2019年9月，25%进口铜精矿加工费（TC）一度跌至52-59美元/吨。 从铜冶炼的成本来看，大多数铜冶炼企业铜精矿加工费（TC）在60美元/吨以上就有利可图，而部分大型冶炼厂或者拥有自有矿山的铜冶炼企业跌至50美元/吨也可以维持开工。而铜精矿加工费上升，铜冶炼企业更不愿意减产，甚至计划投产的产能会重启。 图1：铜精矿加工费上升 数据来源：亚洲金属网 宝城期货金融研究所 2、硫酸胀库问题会逐渐缓解 中国有色协会称，硫酸是铜铅锌冶炼的主要副产品，既受运输半径限制，又属危险化学品，一旦不0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.0铜精矿TC/RC最低价铜精矿TC/RC最高价 敬请阅读免责条款 3 能及时运出，冶炼厂库容能力不足势必导致冶炼企业被迫压产减产。从去年12月以来，由于部分化工企业停产减产，有色行业副产硫酸销售基本处在成本线以下。疫情爆发后，副产硫酸销售与运输问题更加凸显。虽然下游化肥厂仍有需求，但受运输条件限制，目前铜铅锌冶炼企业的可用硫酸库容量，普遍在处在正常水平以下。除云南、四川等西南地区的少数企业当前尚可本地消化外，内蒙古、陕西、辽宁、河南等地的企业，副产硫酸到厂价0元/吨也无法消纳。地处湖北疫情重灾区的大冶有色集团，情况更加严重。 硫酸是化肥的主要原料，尤其是磷肥。疫情导致化肥企业减产或者停产。隆众资讯调研显示，春节期期间，磷酸一铵停产的装置中，湖北停产约528万吨，云南98万吨，贵州88 万吨 ，这使得降息江西、广地等金属冶炼制硫酸大省硫酸出现胀库。 不过，随着疫情有所缓解，中央提出工业企业有序复工，优先保障重要物资的行业复工复产，化肥也是重要生产和生活物资。当前，春耕生产即将自南向北陆续展开，而近期国内化肥生产流通因新冠肺炎疫情受到一定影响，为不误农时抓好春耕备肥，2月17日，国家发展改革委等16部门联合印发通知，要求各地在新冠肺炎疫情防控下做好2020年春耕化肥生产供应工作。通知强调，化肥行业是涉及国计民生的重要领域，要在做好疫情防控的基础上，有力有序有效推动化肥及其原辅料生产企业复工复产，要保障化肥等农资及原辅料运输畅通。因此，我们认为冶炼厂胀库问题会逐渐得到缓解。从长期来看，硫酸产能严重过剩，冶炼厂逐渐考虑多途径消化粗炼的副产品。 二、下游复工不满产，需求爆发很难兑现 1. 铜加工行业复产，但开工率较低 2月10日以后，贸易商、下游加工企业陆续复工，其中37%的企业选择在2月10-16日之间开工，22%的企业复工时间延迟至2月17-23日。其他还有3%的企业延迟至3月后，19%的企业尚未能确定具体的复工时间，多集中在疫情较为严重的华东、华中以及华南地区，具体复工时间还要根据当地疫情情况及政府规定而定。 对下游加工企业，疫情防控的主要困难在于两点——人员、物资流动大带来传染风险以及口罩、消毒液等防疫耗材不足。对于员工数量众多的劳动密集型企业来说，工人们通常在一个封闭的空间内进行工作，空气流动性差，同时企业员工没有充分的隔离条件，导致传染的风险增加。 例如华东地区主要的高端铜杆生产企业——常州金源铜业在2月18日复工低氧铜杆（年产能45万吨），但当月铜杆开工率不到50%，当月铜杆产量约为1万吨左右，正常情况下产量为2.4万吨。主要铜杆生产企业——江苏中广润新材料有限公计划在2月24日复产低氧铜杆，该公司低氧铜杆生产线年产能为55万吨。低氧铜杆采购的主要是电解铜，并非直接利用废杂铜。 2. 下游复工慢于上游 中央政治局和国务院常务会议都提出，落实分区分级精准复工复产。低风险地区要尽快将防控策略调整到外防输入上来，全面恢复生产生活秩序，中风险地区要依据防控形势有序复工复产，高风险地区要继续集中精力抓好疫情防控工作。要落实分区分级精准防控策略，打通人流、物流堵点，放开货运物流限制，推动产业链各环节协同复工复产。要积极扩大国内有效需求，加快在建和新开工项目建设进度，加强用工、用地、资金等要素保障。 由此2月下旬，工业企业复工有所加快，但是下游复工慢于上游，小微企业复工慢于大中型企业。国家发改委秘书长丛亮介绍，全国规模以上工业企业复工率逐步提高，其中浙江复工率超过90%，江苏、山东、福建、辽宁、广东、江西超过70%。从重点行业看，钢铁企业复工率为67.4%，有色金属企业复工率为86.3%。粮食应急加工能力复产率已超过70%，煤矿产能恢复率达到76%，铁路装车数已恢复到节前正常水平的95%左右。 受疫情影响最大的行业，是传统服务业和劳动密集型制造业，其中多数都是中小微企业。根据监测数据，目前中小企业开工率接近30%。工信部将尽快推进分区分级精准复工复产，特别是切实协调解决中小微企业在复工复产中遇到的实际困难，例如各生产要素的保障、原材料供应、防控物资保障，以及 敬请阅读免责条款 4 物流运输中出现的实际问题。 据不完全统计，截至2月22日，全国已有至少17个省的规模以上工业企业开复工率超过50%。考虑到中小企业、服务业在疫情中受影响较大，全国总体的开复工水平可能更低一些。按照中央部署，要“分类分批”推进企业复工复产，“分区分级”制定防控策略。对于疫情严重地区，仍然要把疫情防控放在首位。在这种“差异化防控策略”的指导下，生产与需求的修复不会一蹴而就，更可能是根据疫情发展和政策调整而逐步实现。 从六大发电集团耗煤量、铁路货运量和百城市平均拥堵延迟指数三个指标来看，企业复工在2月下旬加快，但依旧没有恢复到春节前水平。 从历史经验来看，每年元宵节后不超过一个星期，下游基本上全部复工，六大电厂日耗煤量会恢复到节前水平。2019年元宵节为2月19日、2018年元宵节为3月2日，2017年元宵节为2月11日，2016年元宵节为2月22日，2015年元宵节为3月5日。 然而，2020年元宵节后的第18天，即2月26日都六大发电集团日耗煤量都没有回复到节前水平。2月26日，国内六大发电集团日耗煤量为42.86万吨，远低于春节假期前60万吨以上的水平。对比2019年元宵节后第18天（2019年2月23日）的日耗煤量