疫情宏观系列分析之九：财政逆周期空间多大？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2020年2月20日 宏观经济 财政逆周期空间多大？ —— 疫情宏观分析系列之九 宏观深度 ◆ 要点 无论是受制于当前宏观杠杆率还是政策定向调控的有效性，财政政策相比货币政策发挥的余地可能更大。对今年财政收支及空间的判断，需建立在合理推演疫情进展的基础上。2月18日新增治愈人数首超新增确诊人数，湖北外新增确诊人数已落至两位数，结合当前春运返程情况，预计湖北以外省市或在3月上中旬完全进入正常生产状态，湖北则可能要推迟至4月。 在供给端，疫情主要影响企业复工进展，中小企业生存压力尤其加大，在需求端，疫情对交运、旅游、住宿和餐饮等行业冲击较大。综合来看，预计今年财政收入增速在3-5%的低位，而财政支出则由于刚性项目较多、一般支出压缩空间有限，增速或仍保持在7%左右的水平。收支差距靠存量资金盘活和3%以内的赤字率弥合难度较大，今年赤字率破3%的必要性和时机具备。今年企业减税降费规模或达万亿，除了1季度的增值税翘尾效应2500-3000亿，更多来自社保缴费阶段性的减免，预计规模在5400-6000亿，今年公共财政账户继续大规模减税的概率较低。 而无论赤字率破3%与否，今年准财政将发挥更大作用。自去年8月以来地方政府隐性债务化解更妥善处置，城投再融资压力降低，当前其现金流已有明显改善。今年以来，资管新规过渡期延长，加快加强PPP项目入库和储备管理工作通知发布，政策性金融机构年度贷款和发债规模或适度增加，均有助于发挥准财政作用。预计今年基建增速或在4月及以后发力，全年增速或在8-10%，而重点领域或集中在交运行业，环保、公共卫生基础设施等领域也将迎来更快发展。 分析师 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 邓巧锋 (执业证书编号：S0930517100005) 021-52523805 dengqiaofeng@ebscn.com 2020-02-20 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 疫情下的政策应对 1月下旬以来新冠肺炎疫情开始在全国扩散，对交运、旅游、消费以及春节后的复工均带来一定影响。期间国家多部委出台相关政策，其中需要财政和货币政策发挥逆周期调节作用。 从货币政策看，春节后第一周央行加大公开市场投放，保持市场流动性充裕，并在一定程度上稳定了市场信心。同时，央行先后下调逆回购、MLF政策利率10个基点，引导2月长短端LPR报价利率不同幅度下行，实体经济融资成本有望进一步降低。不过总体的流动性宽松并不能完全解决疫情对经济的冲击，结合此前央行在“非典”时期的操作，央行也通过结构性信贷政策以实现定向支持。1月底央行宣布将安排3000亿低成本专项再贷款（财政予以贴息），支持金融机构向疫情防控重点企业提供优惠利率贷款。根据央行官员近期讲话，2月份相关贷款已在有序发放中。 图1：央行OMO操作短期维稳意义较强 图2：银行间隔夜资金利率重回“1时代” 资料来源：Wind 资料来源：Wind，时间截至2020年2月19日 然而，无论是受制于当前宏观杠杆率还是政策定向调控的有效性，财政政策发挥的余地可能更大。在财政收入方面，可通过缓期或下调特定行业或中小企业的应缴税费，后延或降低企业税费负担；在财政支出方面，可通过拨付资金防控疫情，加大基建支出补齐短板（如交运、公共卫生基础设施、环保）等，尽快恢复社会正常秩序并托底经济。但同时，疫情严重的地区如湖北，受疫情影响严重的行业如交运、旅游、消费等，经济活动的减少会带来财政收入的自动下降，这对财政支出会形成进一步的压力。因此，我们需要在对疫情进展做合理推演的前提下，综合考虑财政的收支与赤字。 疫情进展推演 近期全国新增新冠肺炎确诊病例呈趋势性下降，2月19日单日新增确诊人数为394人，已低于单日新增治愈人数1779人。而截至2月19日，现有确诊人数已增加到6.2万人，重症病例（不包含危重症）已有近1.19万人，湖北省的治愈率仍较低。 武汉在经过2月9日 -11日的全面排查后，新增确诊病例明显下降，但考虑到武汉外的孝感、黄冈等多地市新冠肺炎感染人数超过千人，且医疗卫生条-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,0001.24-2.72.10-2.14亿元 OMO到期 OMO投放 OMO净投放 0.00.51.01.52.02.53.03.5% DR001DR007 2020-02-20 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 件相对薄弱，有待全面排查后才能进一步控制疫情。2月16日，湖北省政府发布关于进一步强化新冠肺炎疫情防控的通告，明确了包括全面采取临时交通管制措施、强化居民健康全面排查等要求。 图3：新增确诊病例呈趋势性下降 图4：需要救助的人数和重症病例较多，湖北省治愈率绝对水平仍较低 资料来源：卫健委，湖北省政府官网，光大证券研究所整理，截至2月19日。注，2月10-12日湖北新增确诊较多，是由于湖北于2月12日将临床诊断病例一次性纳入统计，结合湖北省政府在2月10-11日披露的单日临床诊断数据，我们将其进行了日间分配。 资料来源：卫健委，光大证券研究所整理，截至2月19日。 结合以上信息，预计湖北省在2月底进一步控制疫情（新增确诊人数或落至两位数），但疫情彻底消除或需较长时间，具体要视全面排查后流行病学调查情况，以及重症患者的治疗进展。其他省市在2月19日的新增确诊人数已降至45人、新增治愈人数为570人、现有确诊人数6638人，按此趋势推演则其他省市的疫情或在2月底3月初基本消除。截至2月18日春运结束日，今年春节后的人员返程率（不包括学生）或在35-40%1，2月下旬返程率或有加速回升。但受异地返程后或设隔离期，开工企业防疫物资和复工申请批复尚需一定时间，物流未完全恢复等因素影响，预计湖北省以外一般企业（不包括疫情防控企业）或在3月上中旬全面复工，此前则为不同行业、不同程度的复产，而湖北省企业全面复工或推迟至4月。 1主要根据交通运输部发布的发送旅客数来计算，返程率为大年初一后旅客发送量/初一前春运旅客发送量*100%。但由于今年学生返校时间不得早于2月底，我们根据2018年的高校师生人数和学生票订购情况，估算师生发送量占比约9-19%。并依据此比例对截至2月18日春运结束日的返程率推算为31-36%。但考虑到可能会有私家车返程、近两年越来越流行的反向春运、企业包车返程等诸多可能，估算截至2月18日，返程率或在35-40%。 02,0004,0006,0008,00010,000人 湖北 湖北外 新增确诊 新增治愈 01020304050020,00040,00060,00080,0001-221-241-261-281-302-12-32-52-72-92-112-132-152-172-19% 人 现有确诊+现有疑似/2 现有重症 湖北省治愈率（右轴） 湖北省外治愈率（右轴） 2020-02-20 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 图5：广东、河南、浙江等省累计确诊人数超过1000 图6：2020年较2019年旅客发送量的变动 资料来源：卫健委，丁香园，时间截至2月18日 资料来源：交通运输部，光大证券研究所整理，T期为大年初一，时间截至正月二十四日。 如何看待积极的财政政策？ 2019年财政收支回顾 2019年财政收支情况显示（表1），一般公共预算账户中特定国企利润上缴带动非税收入增长较快，但减税降费、贸易摩擦等使得一般公共预算收入低于目标增速。而政府性基金和国有资本经营预算收入则增收减支，若不考虑少量结转金额，两账户调入一般公共预算账户的资金或合计0.85万亿。 表1：2019年财政预算账户实际收入情况 预算账户 2019年实际收支情况 2019年实际增速 2019年目标设定 全国一般公共预算收入 19.04万亿，其中税收15.8万亿，非税收入3.24万亿 3.8%，其中税收增速1%，非税收入增速20.2% 19.25万亿，增长5% 全国一般公共预算支出 23.89万亿 8.1% 23.52万亿，增长6.5% 全国政府性基金收入 8.45万亿 12% 7.78万亿，增长3.4% 全国政府性基金支出 9.14万亿 13.4% 9.98万亿，增长23.9% 国有资本经营预算收入 3960亿 36.3% 3366亿，增长16.1%。 国有资本经营预算支出 2287亿 6.2% 2401亿，增长11.2%，调入一般公共预算971亿。 资料来源：财政部，《关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告》，光大证券研究所整理 这表明一般公共预算收入保增压力较大而支出偏刚性，刚性主要体现在养老支出、隐性债务处置趋严后财政支出责任增加（如城乡社区支出）、环保扶贫支出等。 -100-80-60-40-20020-9000-8000-7000-6000-5000-4000-3000-2000-100001000T-15T-10T-5TT+5T+10T+15T+20% 万人 增量 增速（右轴） 2020-02-20 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图7：2019年主要税种收入和增速情况 图8：2019年一般公共预算项目支出情况 资料来源：财政部，光大证券研究所整理 资料来源：财政部，光大证券研究所整理 近期财政部部长刘昆在《求是》发表文章《积极的财政政策要大力提质增效》，指出“今后一段时间，财政整体上面临减收增支压力，财政运行仍将处于紧平衡状态。在这种情况下，单纯靠扩大财政支出规模来实施积极的财政政策行不通，必须向内挖潜，坚持优化结构、盘活存量、用好增量，提高政策和资金的指向性、精准性、有效性，确保财政经济运行可持续”。 2020：财政保收压力增加 2020年财政保收压力仍较大，疫情或为最主要的影响因素，分析疫情对财政收入的影响，可以参考地区和行业（税种）维度： 分地区看疫情的影响 湖北省及部分疫情较严重的地市经济受影响相对大一些。数据显示，湖北省生产总值占全国比重约4.4%（2018年），税收占全国比重约3.2%（2017年，不含上划和转移支付），优势行业主要包括冶金、汽车、纺织和建材2（油料、化肥、布和汽车产量占全国比重超过8%），近几年光电子、生物医药等新兴行业发展势头较好。此外，广州、深圳、河南的信阳、浙江的温州、安徽的蚌埠、湖南的长沙等地市现有确诊人数在百人以上（截至2月19日），主要是人口集中流入和劳务输出的地区，估计这些地区的疫情防控措施在一定时期内仍相对较严，影响人员流动和经济活动。 2http://expocentralchina.mofcom.gov.cn/1800000608_10000081_8.html -30-20-1001020010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000% 亿元 规模 增速（右轴） 0510152005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000% 亿元 支出规模 增速（右轴） 2020-02-20 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 表2：湖北各市州新冠肺炎疫情与2018年经济情况一览 各市州 累计确诊人数 截至2月19日 地区生产总值 第一产业 第二产业 第三产业 地方税收收入 （不含上划中央） 税收增速