公司动态点评：全年业绩低于预期，2020年重回上升通道

上汽集团（600104）公司动态点评 2020年01月13日 http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持） 报告日期：2020年01月13日 目前股价 25.3 总市值（亿元） 2,955.92 流通市值（亿元） 2,910.37 总股本（万股） 1,168,346 流通股本（万股） 1,150,343 12个月最高/最低 28.80/21.57 分析师：孙志东 s1070518060004 ☎ 021-31829704  sunzhidong@cgws.com 联系人（研究助理）：刘佳 S1070118030025 ☎ 021-31829693  jialiu@cgws.com 联系人（研究助理）：刘欣畅 S1070119070020 ☎ 0755-83515597  liuxinchang@cgws.com 数据来源：贝格数据 <<12月销量同比转正，静待2020年发力>> 2020-01-09 <<三季报符合预期，经营质量好转>> 2019-10-30 <<中报利润承压 ，期待下半年盈利回升>> 2019-08-29 全年业绩低于预期，2020年重回上升通道 ——上汽集团（600104）公司动态点评 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 870,639 902,194 806,690 848,896 899,025 (+/-%) 15.1% 3.6% -10.6% 5.2% 5.9% 净利润（百万元） 34,410 36,009 25,605 29,771 31,506 (+/-%) 7.5% 4.7% -28.9% 16.3% 5.8% 摊薄EPS 2.95 3.08 2.19 2.55 2.70 PE 11.2 8.3 11.5 9.9 9.4 资料来源：长城证券研究所  事件： 公司发布2019年年度业绩预告，公司2019年年度实现归属于上市公司股东的净利润约256亿元，与上年同期相比，减少约104亿元，同比下降28.9%左右；公司2019年年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润约为214亿元，与上年同期相比，减少约110亿元，同比减少34.0%左右，业绩低于预期。我们认为公司2019年业绩变动主要有以下原因：一是公司2019年度整车销量为623.8万辆，同比减少11.5%，经营杠杆带来利润下滑幅度高于销量下滑幅度；二是19年国内汽车市场低迷，国五切换国六的扰动导致终端促销加大，整车厂盈利承压；三是新能源汽车补贴退坡对利润的影响。基于2020年宏观经济和整体车市仍有较大的不确定性，我们下调盈利预测，预计19-21年公司归母净利润为256/298/315亿元，EPS为2.19/2.55/2.70元，对应19年PE为11.5X，维持“推荐”评级。  核心观点： 19Q4公司销量企稳，利润超预期下滑主要是由于年末返点和审慎会计政策所致。根据业绩预告，19Q4公司实现归母净利润约为48亿元，同比下降42.9%，19Q4实现归母扣除非经常性损益的净利润约为26亿元，同比下降63.4%。19Q4上汽集团实现销量182.4万辆，同比下降4.3%，销量已然企稳，其中上汽大众和上汽乘用车销量同比分别增长11.1%和4.0%，上汽通用和通用五菱销量同比分别下降29.0%和5.6%。我们认为19Q4公司利润超预期下滑，主要是由于：一是19Q4市场开始逐步企稳，公司开始在销量端发力，加大了促销和返点的力度，公司库存也得以进一步下降，上汽大众和上汽通用的库存较Q3环比分别下降0.3和0.2个月；二是由于汽车市场不确定性较大、终端价格仍然承压，公司基于会计处理的审慎性原则进行相关费用的计提，也对利润造成了一定的影响。 公司发力新四化，同时注重股东回报，分红比例有望提升。19年公司在-20%0%20%40%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-12上汽集团汽车沪深300核心观点 盈利预测 股价表现 相关报告 分析师 证券研究报告 公司动态点评 公司报告 汽车 市场数据 公司动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 新能源汽车和海外市场方面表现优异，新能源汽车销量达18万辆，同比增长30%，海外销售达35万辆，同比增长26%，2020年公司新能源和海外销售目标分别为36万辆和42万辆，新四化发展领先。合资公司层面，上汽大众MEB平台将于2020年Q4出产车型，奥迪A7也将上市；上汽通用2020年有4款燃油车和2款电动车上市，还将对英朗等车型上市四缸机，有望拉动整体销量；通用五菱旗下宝骏品牌将有7款换标车型上市，产品结构上移打开公司向上发展空间；上汽乘用车RX5中期改款也将提振自主品牌的整体销量和盈利能力。公司一直贯彻良好的公司治理，注重股东回报，常年股息率在5%以上，今年分红比例有望进一步提升。  风险提示：汽车市场低迷，新车销量不及预期。 公司动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 2020年新车型及销量预测 表1：2020年新车型 企业名称 燃油类型 车型 类别 预计上市时间 上汽大众 燃油车 大众MPV B级MPV Q2 辉昂换代 C级轿车 Q3 途观L coupe A级SUV Q4 电动车 途岳纯电版 A0级SUV Q2 上汽通用 燃油车 别克SUV A级SUV Q3 别克轿车 A级轿车 Q2 凯迪拉克CT4 B级轿车 Q1 雪佛兰开拓者 B级SUV Q2 电动车 别克纯电动SUV A级SUV Q2 雪佛兰BEV A级轿车 Q1 通用五菱 燃油车 五菱轿车 A级轿车 / 宝骏换标车型7款 / / 电动车 E200 PLUS A0级轿车 / E300 A0级轿车 / 上汽乘用车 燃油车 荣威MPV A级MPV Q3 轿车 A+级轿车 Q4 RX5中期改款 A级SUV Q2 电动车 Ei6 A级轿车 Q2 资料来源：长城证券研究所 表2：2020年销量预测（单位：万辆） 企业名称 2020E 2019A 同比增长 上汽大众 201.6 200.2 0.7% 上汽通用 166.3 160.0 3.9% 上汽乘用车 74.5 67.3 10.7% 上汽通用五菱 172.4 166.0 3.9% 其他 35.9 30.3 18.5% 合计 650.7 623.8 4.3% 资料来源：长城证券研究所 2. 风险提示  汽车市场低迷，中美贸易摩擦的影响，新车销量不及预期。 公司动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 附：盈利预测表 利润表（百万） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 主要财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 870,639 902,194 806,690 848,896 899,025 成长性 营业成本 742,382 769,986 695,026 728,818 770,094 营业收入增长 15.1% 3.6% -10.6% 5.2% 5.9% 销售费用 61,122 63,423 58,082 60,696 64,280 营业成本增长 14.2% 3.7% -9.7% 4.9% 5.7% 管理费用 31,301 21,336 20,167 21,222 22,026 营业利润增长 11.7% -0.8% -28.0% 14.9% 6.0% 研发费用 - 15,385 13,756 14,476 15,331 利润总额增长 7.5% 0.2% -28.9% 16.3% 5.8% 财务费用 143 195 529 299 90 净利润增长 7.5% 4.6% -28.9% 16.3% 5.8% 其他收益 2,025 3,126 2,575 2,851 2,713 盈利能力 投资净收益 30,812 33,126 26,572 28,151 27,830 毛利率 14.7% 14.7% 13.8% 14.1% 14.3% 营业利润 54,110 53,674 38,632 44,390 47,072 销售净利率 5.4% 5.4% 4.3% 4.7% 4.7% 营业外收支 151 670 11 540 475 ROE 17.3% 17.0% 11.3% 12.0% 11.8% 利润总额 54,261 54,344 38,643 44,930 47,548 ROIC -96.7% -263.9% -184.6% -150.7% -199.1% 所得税 7,145 5,939 4,223 4,910 5,196 营运效率 少数股东损益 12,706 12,395 8,814 10,248 10,845 销售费用/营业收入 7.0% 7.0% 7.2% 7.2% 7.2% 净利润 34,410 36,009 25,605 29,771 31,506 管理费用/营业收入 3.6% 2.4% 2.5% 2.5% 2.5% 资产负债表 （百万） 研发费用/营业收入 0.0% 1.7% 1.7% 1.7% 1.7% 流动资产 389,949 453,376 447,539 494,778 499,534 财务费用/营业收入 0.0% 0.0% 0.1% 0.0% 0.0% 货币资金 121,611 123,771 129,206 153,264 161,396 投资收益/营业利润 56.9% 61.7% 68.8% 63.4% 59.1% 应收票据及应收账款合计 64,310 61,090 69,347 65,422 78,594 所得税/利润总额 13.2% 10.9% 10.9% 10.9% 10.9% 其他应收款 11,411 16,099 8,499 17,386 10,028 应收账款周转率 13.93 14.39 0.00 0.00 0.00 存货 50,042 58,943 39,432 63,726 45,274 存货周转率 17.05 14.13 14.13 14.13 14.13 非流动资产 333,585 329,394 338,608 355,241 369,394 流动资产周转率 2.42 2.14 1.79 1.80 1.81 固定资产 58,227 69,187 74,032 86,533 96,749 总资产周转率 1.33 1.20 1.03 1.04 1.05 资产总计 723,533 782,770 786,147 850,019 868,928 偿债能力 流动负债 390,973 414,323 393,833 431,040 425,315 资产负债率 62.4% 63.6% 61.6% 61.3% 58.9% 短期借款 15,717 16,726 17,726 18,726 19,726 流动比率 1.00 1.09 1.14 1.15 1.17 应付款项 137,661 154,827 154,106 169