2019年业绩略超预期，DTP药房保持高速增长

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 动态跟踪 【公司·证券研究报告】 柳药股份 603368.SH 2019年业绩略超预期，DTP药房保持高速增长 核心观点  2019年业绩预告略超预期。预计2019年度实现归属于上市公司股东的净利润为68,000.00万元到73,000.00万元，与上年同期相比，增加15,181.47万元到20,181.47万元，同比增加28.74%到38.21%。  批发业务稳健增长，集中化趋势仍在进行。公司作为广西省医药批发领域龙头企业，在两票制的驱动下，享受行业集中度提升红利，且公司与当地大型公立医院保持良好合作关系，近八成批发业务以直销方式销往公立医院，并凭借供应链增值服务和分销网络的拓展提升自身粘性，以保证省内批发业务的稳健增长，我们预计2019年公司批发业务营收同比增速为20-25%。  零售业务规模扩大，DTP药店高速成长。公司零售业务保持高速增长，截止2019H1 公司已拥有547家药店，其中341家为医保定点零售药店，82家DTP药房。零售业务的高成长一方面由于广西省医药消费市场培育相对成熟，公司老店内生增长稳定，另一方面公司开店政策激进，凭借与公立医院的深厚渠道关系，DTP药房开店迅速，且并购仍在进行，2019年并表广西新友和古城大药房增厚利润，公司发行的可转债中募集2.5亿元用于零售药店项目扩张。我们预计公司2019年零售药店业务营收同比增速为45-55%。  工业业务形成新增长点，公司渠道价值凸显。公司工业业务主体有万通制药、医大仙晟与仙茱中药，随着工业业务营收规模的扩大，尚已成为新的业绩增长点。公司继续加大工业板块投入，发行的可转债中募集2.5亿元用于南宁中药饮片产能扩建，考虑到公司省内深厚的公立医院批发渠道以及广泛的零售药店布局，未来工业产品可借由公司渠道进行销售，未来成长性值得期待。 财务预测与投资建议  预计公司2019-2021年EPS分别为2.74/3.52/4.46元，根据可比公司，维持公司2019年15倍估值，对应目标价41.10元，维持"买入"评级。 风险提示  医院直销业务不及预期；并购标的增长不及预期；工业产能释放不及预期 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年01月10日） 34.03元 目标价格 41.10元 52周最高价/最低价 38.8/25.1元 总股本/流通A股（万股） 25,907/25,629 A股市值（百万元） 8,816 国家/地区 中国 行业 医药生物 报告发布日期 2020年01月13日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 0.15 3.34 -5.86 33.87 相对表现 -0.29 -3.40 -13.31 -1.62 沪深300 0.44 6.74 7.45 35.49 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘恩阳 010-66218100*828 liuenyang@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519040001 联系人 田世豪 021-63325888-6111 tianshihao@orientsec.com.cn 公司主要财务信息 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 9,447 11,715 15,166 19,407 24,103 同比增长(%) 25.0% 24.0% 29.5% 28.0% 24.2% 营业利润(百万元) 507 666 898 1,151 1,459 同比增长(%) 25.9% 31.5% 34.8% 28.1% 26.8% 归属母公司净利润(百万元) 401 528 711 911 1,154 同比增长(%) 25.0% 31.6% 34.6% 28.1% 26.8% 每股收益（元） 1.55 2.04 2.74 3.52 4.46 毛利率(%) 9.6% 10.8% 11.7% 12.0% 12.4% 净利率(%) 4.2% 4.5% 4.7% 4.7% 4.8% 净资产收益率(%) 12.0% 14.4% 17.4% 19.4% 21.1% 市盈率 22.0 16.7 12.4 9.7 7.6 市净率 2.5 2.3 2.0 1.8 1.5 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 业务结构性优化，现金流持续改善： 2019-10-29 广西医药商业龙头，快速发展正当时： 2019-10-25 柳药股份动态跟踪 —— 2019年业绩略超预期，DTP药房保持高速增长 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 1,074 1,241 1,592 1,941 2,531 营业收入 9,447 11,715 15,166 19,407 24,103 应收账款 3,793 5,027 6,521 8,442 10,605 营业成本 8,539 10,454 13,395 17,074 21,104 预付账款 170 213 270 349 434 营业税金及附加 35 32 45 58 72 存货 1,126 1,263 1,689 2,156 2,626 营业费用 193 281 387 518 691 其他 623 281 354 468 515 管理费用 157 231 307 398 498 流动资产合计 6,785 8,025 10,427 13,355 16,711 财务费用 14 63 125 188 258 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 13 16 20 31 31 固定资产 428 586 649 725 802 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 88 16 53 72 80 投资净收益 8 26 10 10 10 无形资产 101 142 157 171 186 其他 2 2 2 2 2 其他 152 1,004 898 883 868 营业利润 507 666 898 1,151 1,459 非流动资产合计 769 1,748 1,757 1,852 1,936 营业外收入 1 1 3 3 3 资产总计 7,554 9,773 12,184 15,208 18,647 营业外支出 3 3 2 2 2 短期借款 624 1,324 2,213 3,417 4,604 利润总额 504 665 899 1,152 1,460 应付账款 2,715 2,625 3,617 4,525 5,530 所得税 77 96 135 173 219 其他 588 1,283 1,284 1,430 1,709 净利润 428 568 764 979 1,241 流动负债合计 3,926 5,232 7,114 9,372 11,843 少数股东损益 26 40 54 69 87 长期借款 0 430 430 430 430 归属于母公司净利润 401 528 711 911 1,154 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 1.55 2.04 2.74 3.52 4.46 其他 60 64 52 52 52 非流动负债合计 60 494 482 482 482 主要财务比率 负债合计 3,986 5,726 7,596 9,854 12,325 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 少数股东权益 77 201 254 323 410 成长能力 股本 185 259 259 259 259 营业收入 25.0% 24.0% 29.5% 28.0% 24.2% 资本公积 2,147 2,021 1,969 1,969 1,969 营业利润 25.9% 31.5% 34.8% 28.1% 26.8% 留存收益 1,160 1,566 2,106 2,803 3,685 归属于母公司净利润 25.0% 31.6% 34.6% 28.1% 26.8% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 3,569 4,047 4,588 5,354 6,322 毛利率 9.6% 10.8% 11.7% 12.0% 12.4% 负债和股东权益总计 7,554 9,773 12,184 15,208 18,647 净利率 4.2% 4.5% 4.7% 4.7% 4.8% ROE 12.0% 14.4% 17.4% 19.4% 21.1% 现金流量表 ROIC 11.5% 12.5% 13.3% 13.8% 14.2% 单位:百万元 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 偿债能力 净利润 428 568 764 979 1,241 资产负债率 52.8% 58.6% 62.3% 64.8% 66.1% 折旧摊销 35 68 45 50 55 净负债率 0.0% 12.7% 22.9% 35.6% 39.6% 财务费用 14 63 125 188 258 流动比率 1.73 1.53 1.47 1.43 1.41 投资损失 (8) (26) (10) (10) (10) 速动比率 1.44 1.29 1.23 1.20 1.19 营运资金变动 (1,160) (488) (1,077) (1,558) (1,512) 营运能力 其它 359 (162) 150 31 31 应收账款周转率 2.8 2.6 2.6 2.6 2.5 经营活动现金流 (333) 22 (2) (320) 63 存货周转率 8.6 8.8 9.1 8.9 8.8 资本支出 (183) (211) (146) (145) (139) 总资产周转率 1.4 1.4 1.4 1.4 1.4 长期投资 (23) 0 (0) 0 0 每股指标（元） 其他 (349) (438) 10 10 10 每股收益 1.55 2.04 2.74 3.52 4.46 投资活动现金流 (555) (649) (136) (135) (129) 每股经营现金流 -1.28 0.09 -0.01 -1.23 0.24 债权融资 0 433 0 0 0 每股净资产 13.48 14.85 16.73 19.43 22.83 股权融资 0 (0) (104) 0 0 估值比率 其他 244 267 593 803 656 市盈率 22.0 16.7 12.4 9.7 7.6 筹资活动现金流 244 700 490 803 656 市净率 2.5 2.3 2.0 1.8 1.5 汇率变动影响 0 0 0 0 0 EV/EBITDA