债券周评：期限利差预计上行，“现金管理类理财产品”收益率预计走低

东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 固定收益 期限利差预计上行，“现金管理类理财产品”收益率预计走低 ——2019年12月30日债券周评 研究结论  《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》公开征求意见（以下简称“现金管理类理财产品新规”）发布。  投资范围限定为现金类和高等级债券：原先，现金管理类理财产品对投资范围和债券等级无明确规定，但根据“银行现金管理类理财产品新规”，银行现金管理类理财产品与货基的投资范围保持一致，明确不得投资于股票；可转换债券、可交换债券；信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券等金融工具。  投资集中度设“双10%”限制。银行现金管理类理财产品与货基的投资集中度限制也基本保持一致，设立了“双10%”限制，即每只产品投资于同一机构发行的债券比例不得超过该产品资产净值的10%（利率债除外）；每只产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%。此外，现金管理类产品投资于同一银行存款、同业存单和债券等也设定了比例限制要求。  资产久期预计将缩短。“现金管理类理财产品新规”对久期和流动性资产占比都新增规定，第一、现金管理类理财产品的投资组合平均剩余期限不超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。第二，流动性资产方面，每只现金管理类产品持有不低于该产品资产净值5%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券；每只现金管理类产品持有不低于该产品资产净值10%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具。  杠杆比例预计下降。原先，银行现金管理类理财产品的杠杆比例为不超过140%，明显高于货币基金120%的杠杆比例。但根据“现金管理类理财产品新规”，现金管理类理财产品的杠杆将不得高于120%。  未来，银行理财的收益预计将进一步下滑。由于现金管理类理财产品在投资范围、资产久期、杠杆和流动性等要求上，全部参照货币基金，原先期限错配、资质下沉的优势不在，未来两者收益率将逐步接近。从2019年理财半年报来看，自2018年4月“资管新规”正式颁布后，对资管产品的杠杆率、非标比例、流动性等均提出了严格要求，理财收益从2018年7月以来已持续下降。  中期来看，短端利率预计下行，期限利差预计走阔。“现金管理类理财产品新规”不仅限定了只能投AA+及以上评级的信用债，同时规定“每只产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%”，又进一步限制了投资AA+主体的规模。  2019年1—11月份全国规模以上工业企业实现利润同比下降2.1%，降幅与1—10月份相比，收窄0.8个百分点。我们认为，工业企业利润增速有望进一步抬升。一方面，2018年12月至2019年2月PPI同比基数较低，预计2020年一季度PPI同比有望转正。另一方面，减税对2019年工业企业利润影响较大，2019年减税是从4，5月份开始逐步落地，使得2020年一季度工业企业利润或将存在一定基数效应。 风险提示  如果监管政策出现较大变化，或将影响我们对债市的判断。 Table_ Base Info 报告发布日期 2019年12月29日 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 联系人 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 联系人 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一．期限利差预计上行，“现金管理类理财产品”收益率预计走低 .................... 3 二．工业企业利润增速有望进一步回升 .......................................................... 5 风险提示 ........................................................................................................ 5 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 一．期限利差预计上行，“现金管理类理财产品”收益率预计走低 《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》公开征求意见（以下简称“现金管理类理财产品新规”）发布。 “现金管理类理财产品新规”整体上与货币市场基金等同类产品监管标准保持一致，在投资范围和投资集中度、产品流动性和杠杆、认购赎回和销售管理、估值方法等进行了严格规定。明确过渡期自《通知》施行之日起至2020年底，促进相关业务平稳过渡。 图1：货币基金与银行现金管理类理财产品的部分监管规定对比 数据来源：Wind，东方证券研究所 投资范围限定为现金类和高等级债券：原先，现金管理类理财产品对投资范围和债券等级无明确规定，但根据“银行现金管理类理财产品新规”，银行现金管理类理财产品与货基的投资范围保持一致，明确不得投资于股票；可转换债券、可交换债券；信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券等金融工具。 投资集中度设“双10%”限制。银行现金管理类理财产品与货基的投资集中度限制也基本保持一致，设立了“双10%”限制，即每只产品投资于同一机构发行的债券比例不得超过该产品资产净值的10%（利率债除外）；每只产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%。此外，现金管理类产品投资于同一银行存款、同业存单和债券等也设定了比例限制要求。 传统货币基金项目2017年8月，“公募基金流动性新规”2019年12月,"银行现金管理类理财新规"新规之前估值方法摊余成本法+影子定价风险准备金无明确要求投资范围以货币市场工具、债券为主要投资方向，也可投资非标，无信用等级，回购比例、剩余期限等限制信用评级要求无明确要求剩余期限要求无明确要求杠杆要求杠杆比例最高为140%赎回限制T+0赎回，1万元上限T+1赎回，无上限暂无明确要求T+0赎回，无上限杠杆比例最高为120%银行现金管理类理财以货币市场工具为主要投资方向:，期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、央票、同业存单，剩余期限在397天(含)以内的债券不得投资于信用等级在 AA+以下的债券；投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占产品资产净值的比例合计不得超过10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%；平均剩余期限不超过120天摊余成本法+影子定价当影子定价与摊余成本法计算的资产净值正负偏离度绝对值达到0.5%时，应当采取相应措施同一公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 资产久期预计将缩短。“现金管理类理财产品新规”对久期和流动性资产占比都新增规定，第一、现金管理类理财产品的投资组合平均剩余期限不超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。第二，流动性资产方面，每只现金管理类产品持有不低于该产品资产净值5%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券；每只现金管理类产品持有不低于该产品资产净值10%的现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具。 杠杆比例预计下降。原先，银行现金管理类理财产品的杠杆比例为不超过140%，明显高于货币基金120%的杠杆比例。但根据“现金管理类理财产品新规”，现金管理类理财产品的杠杆将不得高于120%。 未来，银行理财的收益预计将进一步下滑。由于现金管理类理财产品在投资范围、资产久期、杠杆和流动性等要求上，全部参照货币基金，原先期限错配、资质下沉的优势不在，未来两者收益率将逐步接近。从2019年理财半年报来看，自2018年4月“资管新规”正式颁布后，对资管产品的杠杆率、非标比例、流动性等均提出了严格要求，理财收益从2018年7月以来已持续下降。 中期来看，短端利率预计下行，期限利差预计走阔。“现金管理类理财产品新规”不仅限定了只能投AA+及以上评级的信用债，同时规定“每只产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%”，又进一步限制了投资AA+主体的规模。 图2：已终止的封闭式非保本理财产品加权平均兑付收益率走势 数据来源：《2019年上半年理财年报》，东方证券研究所 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 二．工业企业利润增速有望进一步回升 2019年1—11月份全国规模以上工业企业实现利润总额56100.7亿元，同比下降2.1%，降幅与1—10月份相比，收窄0.8个百分点。11月当月，规模以上工业企业实现利润总额5939.1亿元，同比增长5.4%，10月份为同比下降9.9%，当月增速创下19年4月以来最高水平。 利润总额可以拆分成营收和利润率两个部分，11月营收增速上行，利润率较历史季节性改善。营收方面，1—11月份，规模以上工业企业实现营业收入95.00万亿元，同比增长4.4%，1-10月增速为4.2%。营收受到PPI累计同比和工业增加值累计同比影响。我们使用2017年至今PPI累计同比、工业增加值累计同比对于工业企业营业收入累计同比做了一个拟合。结果显示，营收累计同比=-4.6+1.59*工业增加值累计同比+1.03*PPI累计同比，R方达到0.975。本月营收增速的改善是受到PPI同比和工业增加值同比双双改善影响。 利润率方面，前11个月营业收入利润率上升至5.91%，1-10月为5.85%。 工业企业库存下行。11月末，产成品存货43581.9亿元，增长0.3%，前值增长0.4%。 采矿业利润增速下滑，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速改善，制造业利润增速仍为负增长，但下滑幅度较前值缩小。1—11月份，采矿业实现利润总额5174.0亿元，同比增长1.0%，前值2.4%；制造业实现利润总额46283.4亿元，下降4.1%，前值-4.9%；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额4643.3亿元，增长17.7%，前值14.4%。 1—11月份，在41个工业大类行业中，28个行业利润总额同比增加，13个行业减少。主要行业利润情况如下：电力、热力生产和供应业利润总额同比增长20.6%，专用设备制造业增长13.6%，电气机械和器材制造业增长13.3%，非金属矿物制品业增长10.7%，有色金属冶炼和压延加工业增长8.7