债券周评：期限利差预计仍将收窄

HeaderTable_User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 专题报告 【固定收益·证券研究报告】 Table_Title 期限利差预计仍将收窄 ——2018年11月19日债券周评 Table_Summary 研究结论  上周利率债收益率整体下行。11月12日至11月16日，一年期国债收益率下行15bp，十年期国债收益率下行12bp。一年期国开债收益率上行4bp，十年期国开债收益率下行19bp。  信用债方面，上周各评级各期限信用债收益率均下行。从11月12日到11月16日，AAA评级中短期票据1年期、3年期和5年期到期收益率分别下行2bp、7bp和10bp。AA+评级中短期票据1年期、3年期和5年期到期收益率分别下行4bp、9bp和10bp。AA评级中短期票据1年期、3年期和5年期到期收益率分别下行4bp、13bp和10bp。  国开债期限利差处于历史高位，上周期限利差已经开始收窄。11月12日至11月16日，国开债期限利差收窄23bp。截至11月16日，国开债期限利差仍高于历史上68%的时期。国债期限利差仍在走阔。上周国债期限利差扩大2.6bp，目前，10年-1年国债期限利差高于历史上55.77%的时期。  年内，我们认为期限利差仍有下行空间。  10月金融数据公布，10月末，M2同比增长8%，低于预期8.4%和前值8.3%。10月社融共新增7288亿，较上年同期下滑4716亿元，存量增速下降至10.2%，前值10.6%。  2018年，社融增速预计维持低位，表外融资收缩仍是趋势。传统意义上的信用扩张仍需观察。但是值得提示的一点是，有一些其他融资方式并不完全统计在目前的社融口径中。例如，很多高新技术企业需要股权融资（非股票融资）而非债权，但是这一块就不计入社融。  近期有关民企信用风险偏好有所修复。  第一，信用债的净融资情况有所好转。2018年11月1日至11月16日，信用债（公司债、企业债、短融、中票、PPN）净融资额为1352.93亿元，较上月同期增加1029亿元，10月1日至10月16日信用债净融资额为323.8亿。10月22日以来，信用债净融资额已经连续四周高于年初以来净融资额的周度平均值（255亿元），10月22日之后的四周的净融资额分别为762亿、550亿、276亿、566亿。  第二，11月新发行的信用债中，民企发行人的占比明显上升。今年4月份以来，随着民企债券大量违约，新发行的信用债中民企的占比出现了明显的下降。年初1-3月民企主体在新发债主体中的占比在14.14%-16.04%之间，4-10月这一比例下降至8.58%-12.66%的水平，11月发行的信用债中民企主体占比从上月的10.02%回升至14.09%，已经接近年初的水平。  民企龙头债券收益率仍有下行空间。我们近期提示了民企龙头债券的利差修复机会，从市场表现来看，2018年11月2日至11月15日，民企龙头50样本的估值收益率与相似等级和期限的中债曲线的利差缩小8bp。截止11月15日，民企龙头50样本的平均估值收益率与相似等级、与相近期限的中债估值收益率的利差位191bp，仍然高于年初87bp左右的利差。  我们认为，一些龙头民企债券估值后续将进一步修复。 风险提示  通胀超预期，将影响我们对债市的判断。  Table_ReportDate 报告发布日期 2018年11月19日 Table_Autho r 证券分析师 潘捷 021-63325888-6110 panjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517060001 Table_Contacter 联系人 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陈斐韵 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黄海澜 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn Table_Report 相关报告 经济增速平稳，结构升级持续 2018-11-14 社融存量增长继续放缓 2018-11-14 利率走势大趋势仍向下 2018-11-11 固定收益 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 期限利差预计仍将收窄 2 目录 一、期限利差预计仍将收窄 ............................................................................ 3 二、经济增速平稳，结构升级持续 ................................................................. 3 三、社融存量增长继续放缓 ............................................................................ 4 四、信用债净融资情况有所好转，民企龙头债信用利差有望继续收窄 ............ 5 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 期限利差预计仍将收窄 3 一、期限利差预计仍将收窄 上周利率债收益率整体下行。11月12日至11月16日，一年期国债收益率下行15bp，十年期国债收益率下行12bp。一年期国开债收益率上行4bp，十年期国开债收益率下行19bp。 信用债方面，上周各评级各期限信用债收益率均下行。从11月12日到11月16日，AAA评级中短期票据1年期、3年期和5年期到期收益率分别下行2bp、7bp和10bp。AA+评级中短期票据1年期、3年期和5年期到期收益率分别下行4bp、9bp和10bp。AA评级中短期票据1年期、3年期和5年期到期收益率分别下行4bp、13bp和10bp。 国开债期限利差处于历史高位，上周期限利差已经开始收窄。11月12日至11月16日，国开债期限利差收窄23bp。截至11月16日，国开债期限利差仍高于历史上68%的时期。国债期限利差仍在走阔。上周国债期限利差扩大2.6bp，目前，10年-1年国债期限利差高于历史上55.77%的时期。 年内，我们认为期限利差仍有下行空间。 图1：目前10Y-1Y国开债期限利差高于历史上68%的时期 图2：目前10Y-1Y国债期限利差高于历史上55.8%的时期 数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 二、经济增速平稳，结构升级持续 11月14日统计局公布了10月经济数据。10月规模以上工业增加值同比实际增长5.9%，高于预期和前值5.8%。制造业增加值同比增速自9月的5.7%上升至6.1%。采矿业自9月的2.2%上升至3.8%，电力、热力、燃气及水生产和供应业增长6.8%，回落4.2个百分点。制造业细分行业中，食品、纺织、非金属矿物制品、通用设备制造、运输设备制造、电气机械以及计算机电子行业增速提升。新产业增长较快。-0.500.000.501.001.502.002.503.0020052006200720082009201020112012201320142015201620172018中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:1年%-0.500.000.501.001.502.002.503.0020052006200720082009201020112012201320142015201620172018中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:1年% 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 期限利差预计仍将收窄 4 1-10月，高技术制造业和装备制造业增加值同比分别增长11.89%和8.4%，均高于规模以上工业整体增速。 1-10月城镇固定资产投资同比增长5.7%，高于预期5.5%和前值5.4%，较上年同期回落1.6个百分点。三大板块中，制造业和基建投资增速上升，房地产投资增速继续下滑。制造业投资同比增速上升至9.1%，前值为8.7%。房地产投资同比增速下行至9.7%，前值9.9%。基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长3.7%，增速回升0.4个百分点。 制造业投资增速继续上升。高技术制造业投资进一步加快，1-10月高技术制造业、装备制造业投资同比分别增长16.1%和11.1%，增速均加快1.2个百分点，且明显高于整体制造业投资。统计局披露的细分行业中，除农副产品加工业、纺织业、有色金属和运输设备制造业投资增速下滑，其他行业投资增速均有上升。 基建增速触底回升。基础设施投资（不含电力）同比增长3.7%，增速回升0.4个百分点。10月财政支出节奏有所加快，前十个月一般预算支出增长7.6%，前值7.5%。预计年内基建增速仍会小幅回升，但在防范隐性债务风险的政策要求之下，基建难以大幅超预期。 房地产投资增速下行，销售、新开工和购地当月增速均下滑。投资方面，1-10月房地产投资同比增速下行至9.7%，前值9.9%。销售方面，1-10月商品房销售面积累计增长2.2%，增速回落0.7个百分点；当月销售面积负增长。新开工方面，1-10月累计增长16.3%，较前值下滑0.1个百分点。本年购置土地面积1-10月增长15.3%，较前值下滑0.4个点。一方面从高频数据来看，近期土地成交增速较低；另一方面销售面积已经连续两个月负增长，房地产投资仍存下行压力。 消费实际增速和名义增速均下滑。10月，社会消费品零售总额同比名义增长8.6%，高于前值和预期9.2%。实际增速为5.6%，低于前值6.4%。 10月经济数据反映总量经济增速总体平稳，结构转型升级仍在持续。 三、社融存量增长继续放缓 10月金融数据公布，10月末，M2同比增长8%，低于预期8.4%和前值8.3%。 10月社融共新增7288亿，较上年同期下滑4716亿元，存量增速下降至10.2%，前值10.6%。社融中只有贷款融资同比增加，债券、股票和表外融资均同比收缩。信托贷款、委贷和未贴现的银行承兑汇票三项10月负增长2675亿元，三项净融资均为负，同比下降3750亿元。其中，委托贷款同比减少992亿元；信托贷款同比减少2292亿元；未贴现的银行承兑汇票同比减少465亿元。社融中贷款高于去年同期，当月新增7141万亿，同比多增506亿元。股票融资和债券融资均小幅低于去年同期，同比分别下滑101亿元和425亿元。 10月新增人民币贷款6970亿人民币，同比略增338亿，主要由于居民短期贷款增加，企业贷款中，短期贷款和中长期贷款低于上年同期，票据融资高于上年同 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证