荆棘开路积累优势，多维布局谋求长远发展

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 54.40 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 31.40 已上市流通A股(亿股) 14.24 总市值(亿元) 1,708.02 年内股价最高最低(元) 54.40/48.41 沪深300指数 4022 上证指数 3005 蒲强 分析师 SAC执业编号：S1130516090001 puqiang＠gjzq.com.cn 杨翼荥 联系人 yangyiying＠gjzq.com.cn 王明辉 联系人 wangmh＠gjzq.com.cn 荆棘开路积累优势，多维布局谋求长远发展 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 摊薄每股收益(元) 4.073 3.881 3.234 3.999 4.680 每股净资产(元) 9.98 12.36 15.92 17.92 20.60 每股经营性现金流(元) 3.74 7.04 5.47 6.15 6.97 市盈率(倍) 9.32 7.21 16.82 13.60 11.62 净利润增长率(%) 202.62% -4.71% -4.31% 23.65% 17.04% 净资产收益率(%) 40.82% 31.41% 20.31% 22.31% 22.72% 总股本(百万股) 2,734.01 2,734.01 3,139.75 3,139.75 3,139.75 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  三大板块协同布局，带动公司盈利空间稳步提升。公司自上市以来持续进行业务拓展，形成了聚氨酯、石化及精细化工品类三大板块，营收复合增速超过30%。凭借多年在聚氨酯领域的积淀，公司聚氨酯布局优势凸显，为公司贡献超过7成的产品盈利，提供基础业绩保障；通过建设石化项目，公司在提供现有产线原料节约成本的同时，借助原料采购优势、产线综合配套优势实现超行业水平盈利，带动公司业绩增长；而随着终端精细产品技术不断突破，公司有望获得不断提升的技术溢价，实现长效发展。叠加三大板块的协同布局，公司有望持续追赶国际龙头企业，构建长期优质的发展格局。  多维强化聚氨酯业务发展优势，不断提升基础盈利空间。公司多年来深耕MDI系列产品，通过迅速扩产，把握国内需求释放机遇，抢先进行产能投放，公司现有产能210万吨，居全球首位，占据全球1/4的产品市场 ，形成规模优势；同时公司持续优化生产工艺，以技改方式降低投建成本，以一体化产业链布局降低原料成本，构建核心成本优势；此外公司以异氰酸酯为核心，扩充产品品类，进行全系列产品供应，搭建产品服务综合方案解决平台。伴随着全球聚氨酯需求增长，聚氨酯盈利空间有望长期稳步提升。  前后双向扩宽发展空间，布局长效发展格局。2015年公司石化项目投产，通过产线上游延伸和多元化产品布局，公司将形成C2、C3、C4综合原料供应平台，公司现阶段石化项目为公司贡献近10%的盈利，伴随着乙烯项目的投产和原料贸易体量的增加，石化项目盈利空间将持续提升，为公司业绩增长提供重要支撑；而公司终端精细产品业务借助上游产线布局扩充产品种类，结合现有PC、SAP、PMMA、TPU等高端产品，形成综合材料供应体系，由基础产品供应向服务输出拓展，长远布局获取高技术带来的高回报。 投资建议  预测2019~2021年，公司营业收入分别为639.15亿元、759.60亿元、923.72亿元，归母净利润分别为101.53亿元、125.56亿元、 146.95亿元，EPS分别为3.23元、4.00元、4.68元，综合考虑公司在聚氨酯优质赛道中的竞争优势，提供高盈利基础，石化项目提供中期业绩增长，给予公司2020年16倍PE，目标价64元，给予“买入”评级。 风险提示  聚氨酯产品价格下行风险；新项目投放不达预期风险；原料价格波动风险。 0100020003000400050006000700026.1832.5238.8645.251.54190 102190 402190 702191 002人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 万华化学 沪深300 2019年12月29日 资源与环境研究中心 万华化学 (600309.SH) 买入（首次评级） 万华化学公司系列报告（一） 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 研究框架 ........................................................................................................4 一、化工标杆企业，三大业务协同布局谋求长远发展 ......................................5 二、聚氨酯业务持续深耕，夯实竞争优势 .......................................................7 2.1、急速扩产抢占市场，搭乘国内需求爆发的列车.....................................8 2.2、自主研发内外兼修，一体化建设持续降本增效.....................................9 2.3、多品类全球布局，打造全系列综合供应体系 ......................................12 2.4、聚氨酯需求体量持续提升，公司多基地建设持续拓展 ........................13 三、前后双向扩宽发展空间，形成长效发展格局 ...........................................16 3.1、结合公司的发展优势，逐步加深产业链一体化布局............................16 3.2、石化业务强化公司上游产业链布局，构建成本优势............................17 3.3、以精细化工向终端进行产业延伸，形成综合服务供应能力 .................20 3.4、提升技术原创能力，培育未来发展新方向..........................................22 四、盈利预测及投资建议 ..............................................................................22 五、风险提示 ...............................................................................................25 图表目录 图表1：聚氨酯高分子合成材料应用领域持续拓展 ..........................................5 图表2：公司聚氨酯系列业务多年营收及盈利变化（百万元）.........................5 图表3：公司各业务营业收入情况（百万元） .................................................6 图表4：2018年公司各业务营业收入占比情况 ...............................................6 图表5：公司各业务营业利润变化情况（百万元） ..........................................7 图表6：公司盈利能力变化情况 ......................................................................7 图表7：公司石化项目同聚氨酯业务产业链布局相互交叉（简图）..................7 图表8：中国纯MDI进出口历史变化（万吨） ................................................8 图表9：中国MDI产能历史变化（万吨） .......................................................8 图表10：中国MDI产量及需求变化（万吨）..................................................9 图表11：中国MDI消费增速及GDP的变化 ...................................................9 图表12：公司研发支出变化（百万元）..........................................................9 图表13：公司员工分布情况（人）.................................................................9 图表14：多年来公司领导层技术专业出身持续重视公司研发投入 .................10 图表15：公司持续通过技术改造进行产线优化扩能 ......................................10 图表16：公司聚氨酯循环产业链一体化布局（简图）................................... 11 图表17：公司内外兼修，多个维度构建成本优势..........................................12 图表18：公司持续进行多品类产品研发拓展，实现全系列综合供应..............12 图表19：公司持续推进全球发展战略，扩展海外市场...................................13 图表20：万华化学海外销售收入变化情况（百万元）...................................13 图表21：全球MDI下游需求领域占比情况 ...................................................14 公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表22：全球MDI消费增速和实际GDP增速走势 ......................................14 图表23：中国聚合MDI下游产品占比情况 ...................................................14 图表24：中国纯MDI下游产品占比情况.......................................................14 图表25：全球MDI产能及计划新增产能汇总（万吨）..................................14 图表26：MDI产品及价差历史走势（元/吨） ...............................................16 图表27：大规模石化项目投资情况（石油炼化项目VS PDH项目） .............17 图表28：公司石化项目产业链及产品产能情况 .............................................18 图表29：地下水封洞库效果图......................................................................18 图表30：公司持续构建LPG采购优势壁垒 ..................................................19 图表31：产业链延伸布局，上下游贯通打造综合材料供应企业.....................20 图表32：公司多年来持续进行终