精耕细分市场，谋求长远发展

请务必阅读正文之后的免责条款部分 调研点评报告 三聚环保（300072） 其他化学制品 精耕细分市场 谋求长远发展 报告日期： 2010-08-23 预测指标 2009A 2010E 2011E 评级： 谨慎推荐主营收入（百万元） 304.40 402.80 635.30 净利润 （百万元） 50.98 66.46 106.10 上次评级： 谨慎推荐 每股收益（元） 0.71 0.72 1.14 目标价: 37.11-43.63 每股净资产（元） 3.22 10.93 12.07 上次预测： 37.11-43.63 市盈率 58.07 57.26 36.17 P/B 12.80 3.77 一年期收益率比较 表现% 1m 3m 12m 三聚环保 11.73 -6.61 0.00 上证综合指数 4.49 3.38 -10.76 财富证券研究发展中心 邹建军 0731-84403452 zoujj@cfzq.com S0530210010079 相关研究报告： 2010年节能环保中期策略：寻找高成长投资标的 静待回调后的介入机会；2010-7-10 当前价格（元） 41.23 52周价格区间（元） 34.8-58.19 总市值（百万） 4010.44 流通市值（百万） 1030.75 总股本（万股） 9727.00 流通股（万股） 2500.00 公司网址 www.sanju.cn 3.42 资料来源：财富证券 事件：我们近期对公司进行了实地调研，就公司2010年中期业绩及未来的业务发展规划等与管理层进行了沟通交流。 投资要点 ¾ 受益于国内汽柴油提标，上半年公司脱硫催化剂收入大幅增长。2010年上半年，公司实现营业收入1.78亿元，较上年同期增长58.30%。收入增长的主要原因是，公司的主导产品脱硫催化剂受国内车用柴油标准提高的影响，市场需求大幅增长。我国车用柴油新标准（GB19147-2009）于09年11月发布，2010年1月1日实施，经过1年半过渡期后，将于2011年7月1日在全国强制实施。新的车用柴油标准，硫含量由原指导性标准的0.2%降至0.035%，从而推动国内炼油行业脱硫催化剂市场需求的迅速增长。上半年，公司共销售脱硫催化剂1342.10吨，实现营业收入1.15亿元，同比增长63.62%。销售增长较快的产品主要有柴油加氢精制催化剂、汽油选择性加氢催化剂和有机硫加氢催化剂等，并有1811万元脱硫催化剂首次应用于国内新建的欧V 柴油生产装置。 图表 1：公司近几年脱硫催化剂收入增长及毛利率变化情况 脱硫催化剂（万元）毛利率24.00%30.98%48.03%41.09%0200040006000800010000120001400016000180002007年 2008年 2009年 2010H10%10%20%30%40%50%60%资料来源：公司招股说明书、2010年中报 三聚环保（300072）调研简报：精耕细分市场 谋求长远发展 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 2 - 其他产品除脱硫净化剂收入增幅较小外，其他净化剂（主要为脱砷剂和脱氯剂）销售715.76吨、实现销售收入1801.50万元，同比增长264.96%；特种催化材料及催化剂销售 115.46吨，实现销售收入824.34万元，同比增长292.47%。但由于这两类产品在公司总收入中占比较小，对公司整体收入增长贡献有限。而脱硫净化剂，公司在产能有限的情况下，压缩了固体碱脱硫净化剂的生产，上半年销售脱硫净化剂1873.28吨，实现销售收入3467.21万元，同比增长10.39%；但公司扩大了新产品高硫容脱硫剂的生产，上半年高硫容脱硫剂实现销售收入668万元，较上年同期增长361.11%。公司计划下半年通过技术改造及对外合作等方式，继续扩大高硫容脱硫剂的生产,高硫容脱硫剂的产能将从当前1000吨左右扩大一倍以上。 图表 2：2010年上半年公司收入构成 脱硫净化剂19.69%脱硫催化剂65.41%其他净化剂10.23%特种催化材料4.68%资料来源：公司2010年中报 ¾ 毛利率下滑主要源自产品结构变化及原材料价格上涨，下半年应会有所回升。2010年上半年，公司实现营业利润2362.92万元，较上年同期增长20.57%；实现归属于母公司所有者的净利润2,183.57万元，较上年同期增长31.25%。 利润增幅低于收入增幅，主要是由于产品结构变化及原材料价格上涨，导致公司上半年综合毛利率从上年同期的50.97%下降至42.74%，下降了8.23个百分点。 其中脱硫净化剂毛利率下降主要是由于氧化锌类产品市场竞争日趋激烈，价格下调了20%左右；且公司的新产品高硫容脱硫剂目前生产规模较小，又处于试应用阶段，单位生产成本较高、价格相对较低，毛利率暂时低于公司平均水平；脱硫催化剂则主要是由于原材料活性氧化铝、偏钨酸铵、三氧化钼、钼酸铵等均较上年同期出现较大幅度上涨，导致毛利率下降；上半年特种催化材料及催化剂的销售收入主要来自于处于市场推广初期的合成甲醇催化剂，相对于其他特种催化材料，合成甲醇催化剂毛利相对较低。 三聚环保（300072）调研简报：精耕细分市场 谋求长远发展 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 3 - 图表 3：2010年上半年公司各类产品的毛利率及同比变动 产品类别 毛利（万元） 毛利率（%） 同比增长百分点 脱硫净化剂 1677.5248.38 -8.04脱硫催化剂 4733.6841.09 -7.52其他净化剂 961.1453.35 4.18特种催化材料 156.1318.94 -33.67资料来源：公司2010年中报 由于公司高毛利率的其他特种催化剂产品的销售主要集中在下半年；且公司的高硫容净化剂生产规模下半年将扩大一倍，预计单位生产成本将有所降低；未来，随着公司新产品逐步被市场接受，新产品也将逐渐摆脱低价促销局面。我们预计，下半年公司综合毛利率应会有所回升。 ¾ 环保标准日趋提高，能源净化产品市场前景良好。环保标准不断提高是大势所趋。我国环保部已明确规定，2011年左右国内所有制造和销售的轻型汽车必须符合国IV排放要求，预计2013年至2014年国内车用汽柴油质量都需要达到国IV标准。目前北京、上海、广州已相继升级为国IV排放标准。壳牌公司最近亦预测，到2016年中国汽柴油质量将赶上欧洲标准。 燃油质量提升的主要指标是硫含量的直线下降。2009年，我国石化行业加氢精制能力占全国原油一次加工能力的比例仅30.87%，而世界平均水平已达到51.90%，日本及欧洲一些发达国家更是达到90%以上。因此，我国加氢精制能力尚有很大提升空间，未来石化行业对脱硫催化剂的需求有望继续保持快速增长态势。 除了硫、碳等常规指标，国家对砷、氯等有害元素的排放要求预计也将不断提高，从而带动市场对其他净化产品需求的持续增加。 ¾ 公司主要产品在各细分领域技术优势明显，市场份额有望持续扩大。公司四大类产品中，脱硫净化剂、部分特种催化材料的技术水平处于国际领先，脱硫催化剂及其他净化产品也在国内同行中处于领先水平。至目前，公司已申请122项专利，共获专利授权36项。其中，发明专利32项，实用新型4项；国内授权33项，美国授权3项。 公司研制的高硫容脱硫净化剂在二氧化碳含量较高的油田伴生气领域具有独特优势，今年上半年已在油田伴生气脱硫、沼气脱硫、煤制气脱硫、煤制油脱硫、天然气集气群脱硫、液化气脱硫、石脑油脱硫等领域建立了示范性应用装置；脱硫催化剂也首次应用于国内新建的欧V 柴油生产装置；公司自主开发的液相脱氯剂、中温铁系脱硫剂今年上半年开始实现销售；柴油馏分临氢降凝催化剂、高硫容脱硫 三聚环保（300072）调研简报：精耕细分市场 谋求长远发展 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 4 - 剂废剂的回收利用、柴油异构脱蜡降凝催化剂等项目陆续完成小批量生产或工业放大进入工业应用试验及工业推广阶段。 未来，公司将在巩固和扩大石油化工领域市场份额的基础上，加大煤化工、天然气化工等业务领域的市场开拓，加强成套脱硫工艺和装置的开发和市场推广，积极推进经营模式由销售产品向提供能源净化整合服务的转化，进一步提升公司在各细分市场上的盈利能力。 技术领先优势、不断丰富的产品线和产业链的纵向延伸将有利于促进公司净化产品市场占有率的持续提升。 ¾ 产能瓶颈即将缓解，公司未来2年增长前景明确。目前，公司产能接近8000吨/年，上半年公司实际完成各类产品销售4046.6吨，产能利用率持续高位。4月份完成首发后，公司加快推进募投项目的建设进程，目前已完成设备定型、总图布置以及工艺流程图的设计，即将正式进入设备招标采购及现场施工阶段，预计2011年5月可正式投产、2013年完全达产。完全达产后，公司将新增1万吨高硫容脱硫净化剂、500吨新型分子筛和500吨FP-DSN降氮硫转移剂的生产能力，公司产能瓶颈将得到有效缓解。同时，公司将提升高端产品比重，以保证未来几年业绩的快速增长。 ¾ 盈利预测与投资评级。我们预计公司2010-2012年营业收入分别为4.03亿元、6.35亿元和8.29亿元，每股收益分别为0.72元、1.14元和1.56元。考虑公司目前仍处于闲置状态的4.20亿元超募资金，公司合理估值区间37.11-43.63元。公司目前股价41.23元，处于合理区间之内，我们维持“谨慎推荐”评级。 ¾ 风险提示。原材料价格上涨造成产品成本大幅上升的风险；经营模式向服务商转变可能带来资金占用过多、资金回收缓慢的风险。 三聚环保（300072）调研简报：精耕细分市场 谋求长远发展 请务必阅读正文之后的免责条款部分 - 5 - 投资评级系统说明： 以报告发布日后的6－12个月内，所评股票涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。 投资评级 评级说明 推荐 股票价格超越大盘10%以上 谨慎推荐 股票价格超越大盘幅度为5%－10% 中性 股票价格相对大盘变动幅度为-5%－5% 回避 股票价格相对大盘下跌5%以上； 免责声明 本报告是财富证券研发中心的分析师通过深入研究，对公司的投资价值做出的评判，谨代表财富证券研发中心的观点，投资者需根据情况自行判断，我们对投资者的投资行为不负任何责任。财富证券研发中心无报告更新的义务，如果报告中的具体情况发生了变化，我们将不会另行通知。本报告版权属财富证券有限责任公司及其研发中心所有。未