原油年报：供需矛盾不突出，油价宽幅震荡

原油年度报告 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 1 品种研究报告 供需矛盾不突出，油价宽幅震荡 投资要点 ⚫ 供给端：OPEC+减产联盟达成170万桶+40万桶/日的减产协议，其中OPEC减产118万桶，非OPEC减产52万桶。但目前沙特已经减产79万桶/日，后期下降空间有限，伊朗、委内瑞拉产量接近低值，难以做出贡献。后期减产的重担落在了OPEC其他产油国肩上。另一方面，在管道瓶颈消失后，库存井投产弥补了钻机下滑的影响，美国页岩油依然处于增加趋势，EIA预计2020年美国原油增产93万桶/日，低于19年的126万桶/日的增速。 ⚫ 需求端： 2020年，全球主要原油需求增量国家经济增速下行压力较大，带动全球原油需求进入1.0%的低增速阶段，需求同比增量下降至108-120万桶/日，原油需求增速决定油价涨幅，在需求无起色的情况下，预计油价的涨跌幅将有限。 ⚫ 后市展望：在2020年，减产只能缓解全球原油过剩局面，恐难以将供需格局扭转为供不应求的状态，在供给矛盾不突出的情况下，预计2020年油价将呈宽幅震荡状态。在2020年1季度，随着170万桶+40万桶/日的减产量的推动下，预计油价能有所上涨，但随着减产协议在2020年3月份到期，油价在2季度将面临考验。2020下半年，若下跌的油价能让OPEC加大减产力度并延长减产时间，国际油价能有所反弹。 2019年12月20日 原油年报 产业研究中心 化工研究组 徐婧 Tel：027-68851583 Email: xujing@mfc.com.cn 投资咨询编号：Z0012091 赵婷 Tel：027-68851659 Email: zhaot@mfc.com.cn 投资咨询编号：TZ013667 黎磊 Tel：027-68851583 Email: lilei@mfc.com.cn 投资咨询编号：TZ010303 更多研报，扫码关注 原油年度报告 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 2 1 原油市场回顾 1.1 油价：19年油价先扬后抑 19年国际油价呈先涨后跌的走势。19年1-4月份，OPEC加大减产力度，叠加美国终止对伊朗原油出口豁免政策，导致原油供给趋紧，美国商业原油库存处于下降趋势，推高了国际油价，WTI从42美元涨到66美元，涨幅高达56%。进入到5月份，全球贸易争端升级，美国总统特朗普发推特炮轰油价过高，叠加美国原油库存逆季节性增加，WTI从66美元/桶跌至51美元/桶，跌幅达到23%。进入到6月份，日本油轮遇袭，中东地区地缘政治事件频发，威胁到原油供应安全，叠加对OPEC延长减产协议的信心，国际油价从低谷中逐步走出来，WTI上涨至60美元/桶附近。7-8月份，OPEC+达成的减产协议并无惊喜，减产预期转变为现实，但原油需求毫无起色，造成原油库存下降成品油库存增加的局面，需求传导不畅，叠加伊朗与英国相互释放扣押的油轮，地缘政治风险缓解，WTI在55-60美元的区间波动。9月，沙特石油设施遇袭，损失量高达570万桶/日，油价冲破60美元/桶，伴随着沙特快速复产，油价回落至53美元/桶。4季度，美联储连续3次降息，中美贸易达成阶段性协议，宏观环境改善，叠加OPEC会议减产170万桶/日，油价缓缓上行（图1.1）。截止12月19日，WTI结算价为61.22美元/桶，年度涨幅34.82%。 图1.1 2019年以来国际油价走势 资料来源：IPE、NYMEX，美尔雅期货 1.2 季节性：19年油价走势与季节性特征相符 关注油价季节性特征，把握做多做空时机。国际油价有一个很有趣的季节性规律，在一季度倾向于上涨；二季度筑顶，形成年内高点；三季度处于震荡下行阶段；四季度下跌，并在12月或1月中旬形成底部。今年5-6月及12月油价走势与季节性特征相背离，其余时间段与季节性规律基本相符（图1.2）。 原油年度报告 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 3 2020年1-3月份，正好是OPEC+减产联盟170万桶/日的执行期，届时可以关注减产对库存的带动作用，尝试做多原油。3月6日，OPEC+将召开特别部长会议，关注的重点落到延长减产协议时间，可能成为油价的风险点。 图1.2 2019年以来国际油价走势 资料来源：NYMEX，美尔雅期货 2 供给端：美沙俄三足鼎立，共同支配供给格局 美国成为原油产量第一大国。2014年，美国页岩油冲击原油市场，与OPEC抢占市场份额，在2014-2016年博弈中，页岩油厂商通过技术升级做大做强，而OPEC产油国财政收支恶化，沙特陷入低价多卖、高价少卖的囚徒困境。沙特在平衡了商业利益和政治利益后，选择以减产来走出囚徒困境。在沙特减产维稳油价的过程中，美国页岩油仍处于增产趋势中，目前，美国已经超过俄罗斯成为原油产量第一大国。俄罗斯成为东西方的摇摆者，减产幅度较小，成为原油产量第二大国。而沙特由于被动减产，产量已经远低于美国、俄罗斯（图2.1）。美国、沙特、俄罗斯三个产油大国共同支配着全球原油供给格局。 图2.1 美国沙特俄罗斯原油产量 资料来源：俄罗斯能源、OPEC、EIA，美尔雅期货 4550556065706870727476780102030405060708091011122009-2018年WTI均值（美元/桶，左轴）2019年WTI结算价（美元/桶，右轴）70080090010001100120013002013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-10俄罗斯原油产量（万桶/天）沙特原油产量（万桶/天）美国原油产量（万桶/天） 原油年度报告 请仔细阅读最后一条免责条款 专业成就未来 4 2.1 OPEC：减产托底油价，延长减产时间成关键 2.1.1 减产原因：以减产维护商业利益，用份额换取政治利益 OPEC减产抬价维护商业利益。从商业利益角度看，产油国选择减产是明智之举。2010年到2018年，Brent在+290万桶/日至-240万桶/日的供需差异中波动，OPEC通过产量配额管理，就可以扭转全球原油供需格局，推动国际油价上涨（图2.2）。所以，减产让产油国经常性项目下收入增加，反而维护了产油国的商业利益。 沙特稳固石油美元体系。考虑减产，不能光看商业利益，还要看政治利益。产油国卖油赚取美元，一部分石油收入留下来供政府资本支出，剩下的美元购买美国的武器及美债，让美元倒流回美国。沙特替美国稳固石油美元体系，美国帮沙特稳定国王世袭制。另一方面，OPEC+减产让出部分份额给美国页岩油厂商，激发美国石油工业活力，美国对沙特就更加照顾了。 图2.2 供需平衡差异与油价 资料来源：OPEC、IPE，美尔雅期货 2.1.2 减产周期：17年与19年的减产力度相似 2020年仍处于OPEC+减产抬价阶段。OPEC政策先后经历了2000-2014年的弹性调节、2014-2016年增产保额、2017年-2018年3月减产保价及5月后的增产补缺。18年4季度，Brent跌破60美元/桶，促使减产联盟在2018年12月7日达成新的减产协议，以10月份原油产量为基准，减产120万桶/日，其中OPEC减产80万桶/日，非OPEC减产40万桶/日。2019年2季度，Brent跌至60美元/桶，促使OPEC+减产联盟在19年7月2日再次联手，延长减产协议9个月至2020年3月。但长达1年的减产，并未让油价持续性的上涨，19年12月6日，OPEC+决定在120万桶/日的减产基础上深化减产50万桶/日，总减产量达到170万桶，沙特表示，如果其他产油国减产执行率达到100%后，沙特将额外减产40万桶/日（表2.1）。2020年1季度，OPEC政策仍处于减产抬价阶段，政策变动需关注3月份的特别减产会议。 30507090110130-150-100-500501001502002503002010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09原油供需差异（万桶/日，左轴）Brent（美元/桶，右轴） 原油年度报告 请仔细阅读最后一条免责条款