券商利好政策正密集出台，保险开门红向好已充分验证，把握非银机会

行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 非银金融 证券研究报告 2019年12月15日 投资评级 行业评级 中性(维持评级) 上次评级 中性 作者 夏昌盛 分析师 SAC执业证书编号：S1110518110003 xiachangsheng@tfzq.com 罗钻辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060005 luozuanhui@tfzq.com 舒思勤 联系人 shusiqin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《非银金融-行业研究周报:开门红保费好转信号出现，股票期权标的有望扩容 ， 非 银 迎 来 较 好 配 置 时 点 》 2019-12-08 2 《非银金融-行业研究周报:开门红保费的好转即将体现，监管支持下头部券商 将 迎 来 新 一 轮 成 长 周 期 》 2019-12-01 3 《非银金融-行业研究周报:12月开门红保费的好转即将体现，估值切换行情即将开始》 2019-11-24 行业走势图 券商利好政策正密集出台，保险开门红向好已充分验证，把握非银机会 投资要点：1）保险方面，上市险企均开启开门红预收，我们预计上市险企预收保费整体增长迎来改善，平安、国寿、太保、新华开门红（1季度）的NBV增速有望达4%、21%、13%、3%。另外，重疾险竞争环境改善、代理人产能有望提升，保障型产品销售或能好转，2020年全年负债端亦有望实现改善。目前估值低位，重点推荐中国太保。2）券商方面，中央经济工作会议评价积极正面，证监会发布分拆上市新规，并稳步推进创业板和新三板改革，此前已松绑再融资、并购重组等政策，我们判断 2020年将是股权融资大年，证券行业正迎来政策利好与业绩双改善，龙头券商将直接受益，重点推荐华泰证券，建议关注中信建投H。 非银重点推荐：中国太保、中国人寿；华泰证券。建议关注：中信建投H、中国太保H。 保险：预计开门红预收保费实现较好增长，我们判断1季度及全年负债端表现将好转，估值低位关注配置价值。1）上市险企均已开启开门红预收，预计开门红保费整体增长改善，其中国寿、太保NBV增长较好。开门红保费增长改善主要源自于储蓄险较各类资管产品的吸引力提升，年金险销售好转的趋势明确。我们预计，平安、国寿、太保、新华开门红（1季度）的NBV增速有望达4%、21%、13%、3%。2）上市险企2019年负债端增长乏力趋势已充分反应，期待2020年的负债端增长好转。中国平安11月个人业务新单保费同比-19%，前11月保费同比-8%。我们预计，国寿、太保、新华前11月个险新单保费分别同比-5%、-10%、-5%。2020年全年保费增速好转的有利因素包括：年金险和保障险销售具有共振效应，中小险企的低价产品陆续退出市场使得重疾险竞争环境好转、代理人产能有望提升、上市险企换帅后对于2020年增长的诉求加强。3）中短存续期产品新规出台，对上市险企影响不大。12月9日，银保监会下发《关于规范两全保险产品有关问题的通知》，明确若因流动性管理或资产负债匹配管理需要，保险公司可以申请销售中短存续期产品，拟放行3-5年期的两全保险。我们认为，2015年左右大量销售的3-5年期的万能险将在近两年集中到期，部分中小险企的中短存续期产品面临兑付高峰，政策出台有望缓解资产负债久期错配的流动性压力，可能减弱中小公司大量销售激进重疾险的动力。4）合资寿险公司外资比例可达100%，保险对外开放加速。银保监会发布《关于明确取消合资寿险公司外资股比限制时点的通知》，明确2020年1月1日起，合资寿险公司的外资比例可达100%。我们认为，借鉴日韩台开放经验，保险具有较强文化性和地域性，且本土保险公司的渠道和品牌稳定，当地保险市场份额仍基本由本土保险公司占据，影响不大，但对外开放有望为市场注入新活力。5）截至12月13日，平安、国寿、太保、新华的2019年PEV分别为1.30、1.07、0.85、0.73倍，2020年PEV分别为1.09、0.94、0.73、0.64倍。目前估值低位，重点推荐中国太保A。 证券：中央全面定调2020，投行收入有望提升，头部券商直接收益。1）中央经济工作会议称我国金融体系总体健康，具备化解各类风险的能力，评价积极正面。我们判断这有利于未来金融业务创新的推进，比如有利于券商衍生品等创新业务的放开与发展。会议强调了“稳步推进创业板和新三板改革”，这意味着创业板与新三板的改革即将推进，科创板注册制制度将向创业板等推广。2）证监会分拆上市新规落地，2020年有望成为股权融资大年。证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》，与征求意见稿相比，主要区别在于降低分拆上市的净利润门槛、放宽募集资金使用要求、放宽子公司董事及高管持股要求等。分拆上市新规落地，创业板和新三板改革稳步推进，叠加此前已松绑再融资、并购重组等政策，我们判断2020年将是股权融资大年，预计2020年投行业务收入同比+20%至662亿。3）12月以来市场活跃度环比改善，券商将直接受益。12月日均成交金额4286亿元，环比+6.02%。两融余额大幅回升至9816亿元，19年至今两融日均余额为9062亿元，较18年下降69亿元。上交所共受理183家企业的科创板注册申请，中金公司20家、中信证券20家、中信建投18家、华泰证券17家。4）证券板块估值较低，具有安全边际。证券行业平均估值1.98x PB，大型券商估值在1.2-1.7x PB之间，行业历史估值的中位数为2.4x PB（2012年至今）。未来券商的商业模式转向“资本化投行（投行+PE模式），研究投行投资均强且可协同的政策券商才可提升ROE。基于此，重点推荐华泰证券、中信证券、国泰君安，建议关注中信建投H。 风险提示：市场低迷导致业绩及估值双重下滑、政策落地不及预期；长期利率下降超预期。 -7%0%7%14%21%28%35%42%2018-122019-042019-08非银金融沪深300 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元) P/E 代码 名称 2019-12-13 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 601601.SH 中国太保 37.10 买入 1.99 3.20 3.86 4.56 18.64 11.59 9.61 8.14 601628.SH 中国人寿 35.69 买入 0.40 2.23 2.50 2.90 89.23 16.00 14.28 12.31 601318.SH 中国平安 86.77 买入 5.88 9.04 10.88 12.96 14.76 9.60 7.98 6.70 601336.SH 新华保险 47.41 买入 2.54 3.44 4.25 5.01 18.67 13.78 11.16 9.46 600030.SH 中信证券 23.00 买入 0.77 1.08 1.17 1.34 29.87 21.30 19.66 17.16 601688.SH 华泰证券 18.54 增持 0.61 0.89 1.05 1.25 30.39 20.83 17.66 14.83 600837.SH 海通证券 14.71 买入 0.45 0.79 0.91 1.05 32.69 18.62 16.16 14.01 601211.SH 国泰君安 17.96 增持 0.77 0.97 1.13 1.33 23.32 18.52 15.89 13.50 资料来源：天风证券研究所，注：PE=收盘价/EPS 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 券商重要数据 1） 本周日均股票成交额为4816亿元（上周3773亿元），单周环比+27.65%，市场交易活跃度走高；2019年至今，两市日均成交金额5172亿元，同比上年增长40.11%。2019年12月日均成交金额4286亿元，环比6.02%。 2） 融资融券：截至2019年12月12日，两市融资融券余额为9815.63亿元，较2018年底上升2257.83亿元；两市的融资余额为9682.20亿元，融券余额为133.43亿元。2019年至今两融日均余额为9062.34亿元，2018年全年日均余额为9130.90亿元. 3） 投行业务：2019年11月，IPO、再融资规模分别为402亿元、1063亿元，分别环比+80%和+9%。2019年3季度，IPO、再融资规模分别为797亿元、3867亿元，同比+245%和+27%。2019年11月债券承销金额为7416亿元，环比+25%。 4） 科创板：截至2019年12月13日，上交所共受理183家，相比11月22日增加2家（爱博诺德、凯赛生物）；其中已问询（含已回复）37家，提交注册25家，注册生效72家，中止审查7家，终止审查23家。保荐机构方面，中金公司20家、中信证券20家、中信建投18家、华泰证券17家，项目储备靠前。 5） 股票质押：股票质押规模整体保持平稳，截至2019年12月12日, 市场质押股数5862.16亿股, 市场质押股数占总股本8.74%, 市场质押市值为44667.01亿元；截至2019年12月12日, 大股东质押股数5952.13亿股, 大股东质押股数占所持股份比21.14%。大股东未平仓总市值23575.65亿元, 大股东疑似触及平仓市值21716.70亿元。 图1：2019年12月日均股票成交金额为4286亿元 图2：2019年10月新增投资者79万人 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：中证登，天风证券研究所 图3：截至2019年12月12日两融余额为9816亿元 图4：2019年11月股权融资首发募资402亿元 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 02,0004,0006,0008,00010,0002016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/1月度日均成交金额（亿元）0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002015/4/12015/8/12015/12/12016/4/12016/8/12016/12/12017/4/12017/8/12017/12/12018/4/12018/8/12018/12/12019/4/12019/8/1新增投资者数量(万人)5,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000沪深两融余额(亿元)01002003004005002016-022017-022018-022019-02首发募集资金(亿元) 行业报告 | 行业研究周报 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图5：2019年11月再融资共完成1063亿元 图6：2019年11月券商主承销债券7416亿元（亿元\只） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 图7：上交所科创板排队企业情况（截至2019年12月13日）（项目数量单位：个） 资料来源：wind，天风证券研究所 图8：券商板块目前估值仍处于历史底部区间（中信行业非银金融-证券） 资料来源：wind，天风证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002016-022017-022018-022019-02再融资合计筹集资金