挖掘机：11月销量超预期大增22%，小松工作小时数同比转正

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 王华君 赵晋 分析师 SAC执业编号：S1130519030002 wanghuajun＠gjzq.com.cn 联系人 zhaojin1@gjzq.com.cn 挖掘机：11月销量超预期大增22%，小松工作小时数同比转正 事件  挖掘机11月单月销量同比增长21.7%，1-11月累计同比增长15%。根据中国工程机械工业协会行业统计，2019年11月25家主机制造企业，共计销售各类挖掘机械产品1.9万台，同比涨幅21.7%；国内市场销量1.7万台，同比涨幅21.2%；出口销量2157台，同比涨幅25.6%。1-11月共计销售各类挖掘机械产品21.6万台，同比涨幅15%。国内市场销量19.2万台，同比涨幅12.8%。出口销量2.4万台，同比涨幅36.6%。 评论  11月单月挖掘机销量增长21.7%，大/中/小挖销量分别增长20.8%/18.5%/22.2%（中挖20-30t）。大/中/小挖1-10月累计增长7.7%/8.3%/16.1%，我们认为小挖受人工替代等长期逻辑影响将长期保持高于行业平均的增速。从下游来看，1-10月基建（不含电力）增速4.2%，房地产开发投资增速10.3%，房屋新开工面积增速10%。10月单月房地产新开工面积大增23%，带动中挖销量增速回升；8-9月单月基建增速6.2-6.3%保持高位，10月增速2%环比回落，基建托底政策效果初步显现。2019年采矿业固定资产投资保持较高增速，1-10月累计增速为25.1%（2018年同期累计增速仅为6.2%），有效带动大挖销售。  11月挖掘机出口销量同比增长25.6%，1-11月出口占比11 %。2019年1-11月挖掘机出口累计增长36.6%，11月单月增长25.6%，1-11月累计出口占总销量的比重11%，较2018年全年增加2.5pct。1-5月挖机出口中前三家企业占比超过70%，分别为三一33.4%/卡特彼勒31.7%/徐工10.2%。出口机型以中挖为主，20-25t机型占总量的43%。2019年国内挖掘机需求进入平稳增长阶段，出口增速将远超国内销量增速。  1-11月三一市占率25.6 %较2018年全年提升3.1pct。市场集中度方面，2019年1-11月CR3=51.9%，CR8=80.3%，国产挖掘机品牌市场占有率62%，日系、欧美和韩系品牌市场占有率分别为12%、16%和10%。11月三一市占率为26.1%位居第一，1-11月市占率达到25.6%（较2018年提升3.1pct）；徐工市占率13.8%排名第二，1-11月市占率14%（较2018年提升2.7pct）；卡特彼勒市占率12.5%位居第三，1-11月市占率12.3%。我们认为，行业龙头的增速仍将高于行业，集中度仍有提升空间。目前国产品牌在布局渗透大吨位，外资品牌向小吨位拓展，形成全系列全方位的市场竞争格局。  小松工作小时数同比转正，基建支撑挖机销量保持较高增速，从核心零部件排产看2020年一季度主机厂排产增加。（1）根据小松官网，2019年11月挖掘机利用小时数135.5小时/月，2019年4月份以来挖机利用小时数单月增速首次转正，同比增长1.8%。我们判断10月由于国庆阅兵等影响，开机小时数下滑，叠加10月房地产新开工面积大增，11月开工小时数同比增速转正。（2）2019年地方政府专项债券2.15万亿元，11月财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元，2020年专项债超过3万亿。逆周期政策持续加码，增加专项债额度、专项债用作资本金和降低资本金比例，都是为了撬动更大规模的基建投资。我们认为2020年在财政和货币政策进一步宽松的背景下，基建投资增速有望上行。（3）根据核心零部件厂商在四季度的排产增加，我们判断2020年一季度主机厂备货增加，销量有望超预期。考虑本轮挖机更新需求的持续性，我们预计2020年挖掘机销量与2019年基本持平。 投资建议  重点推荐挖掘机产业链中主机龙头和零部件龙头三一重工、恒立液压，看好徐工机械、中联重科、艾迪精密。根据三季报公告，三一重工/中联重科/徐工机械前三季度净利润分别增长88%/167%/100%，三一重工、徐工集团分别位居国内挖掘机内资品牌前2名，2019年业绩有望创历史新高。我们测算三一全年业绩有望超110亿元。预计中联重科、徐工机械2019-2021年业绩弹性大。恒立液压、艾迪精密为挖机配套液压油缸和泵阀、破碎锤和液压马达等，具有良好的成长性。 风险提示  基建及房地产投资低于预期风险、宏观政策调控风险、行业竞争加剧、原材料价格波动风险。 证券研究报告 2019年12月10日 高端装备制造与新材料研究中心 机械行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：挖掘机行业数据 图表1：挖掘机：假设12月销量10%增长，则全年销量超过23万台，同比增长15% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 当月同比增速 累计同比增速 1月 11,121 5,221 4,999 4,533 3,564 2,950 4,548 10,687 11,756 10.00% 10.00% 2月 20,570 15,618 6,059 9,410 2,614 3,654 14,530 11,113 18,745 68.68% 39.91% 3月 44,150 23,248 21,764 20,075 11,516 13,744 21,389 38,261 44,278 15.73% 24.51% 4月 27,058 15,370 16,257 12,910 8,488 7,159 14,397 26,561 28,410 6.96% 19.13% 5月 14,288 10,870 11,547 7,965 5,370 5,481 11,271 19,313 18,897 -2.15% 15.25% 6月 10,443 8,287 8,328 6,311 4,158 4,449 8,933 14,188 15,121 6.58% 14.22% 7月 7,665 5,886 6,351 4,616 3,236 3,664 7,656 11,123 12,346 11.00% 13.95% 8月 7,864 5,495 6,221 4,494 3,016 4,370 8,714 11,588 13,843 19.46% 14.40% 9月 8,868 5,905 6,837 4,559 3,185 5,459 10,496 13,408 15,799 17.83% 14.69% 10月 8,922 5,921 7,447 4,975 3,394 5,816 10,541 15,274 17,027 11.48% 14.40% 11月 8,908 6,657 8,004 5,184 3,860 6,664 13,822 15,877 19,316 21.66% 15.02% 12月 8,495 7,105 8,590 5,475 3,948 6,910 14,005 16,027 17,630 10% 14.62% 总销量 178,352 115,583 112,404 90,507 56,349 70,320 140,302 203,420 233,168 来源：工程机械协会，国金证券研究所（黄色填充为假设值，蓝色填充为假设对应的结果） 图表2：重点公司盈利预测，重点推荐三一重工、恒立液压，看好徐工机械、中联重科、艾迪精密 代码 公司 市值 （亿元） 股价 18EPS 19EPS（E） 20EPS（E） 21EPS（E） 18PE 19PE 20PE 21PE PB 600031 *三一重工 1310 15.55 0.75 1.34 1.60 1.77 20.8 11.6 9.7 8.8 3.16 601100 *恒立液压 396 44.91 0.95 1.36 1.69 1.95 47.3 33.0 26.6 23.0 6.90 000157 *中联重科 474 6.03 0.26 0.55 0.69 0.78 23.2 11.0 8.7 7.7 1.27 000425 *徐工机械 364 4.65 0.26 0.50 0.62 0.69 17.8 9.3 7.5 6.7 1.34 603638 艾迪精密 113 29.27 0.86 0.86 1.14 1.49 34.0 34.2 25.6 19.6 8.62 000528 柳工 95 6.45 0.54 0.69 0.77 0.84 11.9 9.4 8.4 7.7 0.96 来源：Wind，国金证券研究所（带*为国金机械军工团队覆盖标的，其余公司均采用wind一致预期，股价为2019年12月9日收盘价） 图表3：2019年1-11月挖掘机销量同比增长15% 图表4：2019年11月，挖掘机单月销量同比增长22% 来源：工程机械协会，国金证券研究所 来源：工程机械协会，国金证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000挖掘机总销量 台 挖掘机同比增速 010,00020,00030,00040,00050,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20152016201720182019.1-11 行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表5：2019年5月挖机（分大中小挖）销量增速 图表6：2019年以来小挖占比逐步提升 来源：工程机械协会，国金证券研究所 来源：工程机械协会，国金证券研究所 图表7：2019年11月小松开工小时数小幅同比增长1.8% 图表8：2019年11月挖掘机出口同比增长26%,1-11月增长37% 来源：小松官网，国金证券研究所 来源：工程机械协会，国金证券研究所 图表9：2019年1-11月三一、徐工市占率达25.6%、14% 图表10：2019年1-10月基建投资完成额（不含电力）增速4.2% 来源：工程机械协会，国金证券研究所 来源：国家统计局，国金证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/05≤13t 同比增速 13-30t 同比增速 ≥30t 同比增速 0%10%20%30%40%50%60%≤13t小挖 13-30t中挖 ≥30t大挖 0204060801001201401601802016201720182019-80%-40%0%40%80%120%0500010000150002000025000挖掘机出口销量 台 同比增速 0%5%10%15%20%25%30%三一重机 卡特彼勒 徐工 斗山 柳工 山东临工 小松 0%5%10%15%20%25%30%201...201...201...201...201...201...201...201...201...201...201...201...201...201...基础设施建设（不含电力）累计同比增速 行业点评 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表11：2019年1-10月房