食品饮料产业研究报告：软饮料：小瓶装大行业，营销与研发是核心竞争力

最近一年行业指数走势 -18%0%18%37%55%73%92%110%129%2018-112019-032019-07饮料制造 上证指数 深证成指 行业专题报告 公司研究 财通证券研究所 投资评级:增持(首次) 表 1：重点公司投资评级 代码 公司 总市值（亿元） 收盘价（11.25） EPS（元） PE 投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 603711 香 飘 飘 104.71 24.97 0.75 0.86 1.19 33.29 29.03 20.98 买入 2019年11月26日 食品饮料产业研究报告 计算机软件与服务 证券研究报告 饮料制造 投 资要点：  我们认为，未来软饮料行业的浪潮趋势更在于百花齐放下的单品突围。现阶段软饮料行业已成为销售规模超过4,000亿元的大行业，同时品类不断拓展，各细分子行业已经发展至相对均衡的状态。对于软饮料行业来说，有两大趋势是相同的：工艺和包装的升级使产品更易储存、更加便捷；产品更加营养和健康。早期的碳酸饮料在软饮料中占比不断下滑，取而代之的则是茶饮料、果蔬汁及植物蛋白饮料等。软饮料行业早已过了曾经“一招鲜吃遍天”的时代，随着街头小店、便利店的普及以及茶饮店的兴起，饮料行业进入群雄逐鹿阶段，竞争选手增加的同时也打开了行业赛道，品类空间上限进一步提升。  营销决定成长增速，研发决定周期长短。软饮料行业生命周期本身较短，尼尔森数据显示近年来中国饮料市场新品所占整体比重超过20%，位居所有快消品中最高。对于综合性企业来说，研发实力强弱决定了企业景气度是否能够通过不断地推陈出新而得以维持；对于单品类企业来说，品牌建设和营销管理能力则能够影响了产品生命周期的持续性。我们通过研究国内和海外龙头企业成长历史后发现，对于饮料行业的生产企业来说，营销能力决定企业在成长期的成长速度，而随着规模的扩大，研发实力则决定了企业整体生命周期是否能够有效延续。  软饮料品类空间巨大，但目前存在的问题是产品品类众多，同质化较为严重。由于竞争相对激烈，使得软饮料生产企业不得不采取薄利多销的模式，厂家及渠道利润率均较低。但品牌在消费者心智中处于强势地位以及拥有扩展能力的企业仍有望从竞争中突围。经过我们对软饮料品类的梳理，未来软饮料行业的主要驱动力在于企业的品牌建设能力以及研发实力决定的新品推广能力。基于此，我们建议关注香飘飘及养元饮品。  风 险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；产品动销不及预期。 行业研究 财通证券研究所 软饮料：小瓶装大行业，营销与研发是核心竞争力 请阅读最后一页的重要声明 以才聚财，财通天下 证券研究报告 联系信息 张文录 分析师 SAC证书编号：S0160517100001 zhangwenlu@ctsec.com 刘骜飞 联系人 liuaf@ctsec.com 相关报告 1 《世界杯看啤酒：区域格局稳定，盈利拐点到来:啤酒行业专题报告》 2018-06-14 2 《饮料制造白酒：基本面未发生变化，仍看好2018年确定性》 2018-02-12 数据来源：Wind,财通证券研究所 23501401/43348/20191127 09:48 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 行业专题报告 内容目录 1、 软饮料行业发展：浪潮过后，百花齐放 ........................4 1.1 中国软饮料市场：1+5+N格局 ................................. 4 1.2 瓶装水市场：行业进入成熟期，价增仍有期望................... 5 1.3 植物蛋白饮料：行业格局大而散，细分赛道均有卡位选手......... 6 1.4 碳酸饮料：行业格局稳定，新进入者门槛极高................... 8 1.5 茶饮料：定位健康的“杯装鲜茶” ............................... 10 2、 行业主要商业模式及核心竞争能力 ............................13 2.1 行业两种经营模式........................................... 13 2.2 行业核心竞争力——营销管理与研发创新....................... 13 2.2.1 竞争力之一：营销实力 ................................. 14 2.2.2 竞争力之二：品类拓展能力 ............................. 16 3、 软饮料上市公司财务分析 ...................................18 3.1 创收分析：营业收入相对不大，仅靠单一品类贡献有限........... 18 3.2 盈利分析：薄利多销，轻资产高ROE ........................... 20 4、 投资建议 ...............................................21 4.1 香飘飘——进军空间广阔的茶饮料市场......................... 21 4.2 养元饮品——预期低点，静待扩张之时......................... 22 5、 风险提示 ...............................................22 图表目录 图1：中国软饮料行业发展史上的五次浪潮 .........................4 图3：2017年我国软饮料市场行业格局 ............................5 图4：2018年瓶装水品牌市占率情况..............................6 图3：细分赛道卡位明显 .......................................7 图16：养元与露露净近五年净利率% .............................8 图17：养元与露露近五年ROE% ................................8 图7：碳酸饮料市场规模 .......................................9 图2：饮茶文化成就日本茶饮料兴起 ..............................11 图5：2011年统一茶饮料系列增长停滞 ...........................12 图6：2011年康师傅饮品增速下滑幅度较大 ........................12 图7：统一茶饮料增速情况 .....................................12 图8：康师傅饮品增速情况 .....................................12 图14：软饮料品类产品生命周期图示 .............................14 图14：大萧条期间可口可乐“舒缓疲倦，只要5美分”广告 .............14 图15：我国渠道结构情况变化 ..................................16 图15：早期瓶装维他奶 ........................................17 图16：利乐包装维他奶 ........................................17 图15：1975年公司销量回春 ....................................17 图18：农夫山泉历年营收情况 ..................................18 图13：2018年饮料生产企业收入规模 .............................19 图15：饮料企业销售毛利率与净利率对比..........................20 图16：软饮料企业ROE排在行业整体前列..........................21 23501401/43348/20191127 09:48 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 行业专题报告 表1：饮料企业两种经营模式 ...................................13 表2：饮料行业主流产品定价区间 ................................16 表1：软饮料行业上市公司 .....................................18 23501401/43348/20191127 09:48 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 行业专题报告 1、 软饮料行业发展：浪潮过后，百花齐放 软饮料（soft drink，又称无酒精饮料）是指酒精含量低于0.5%的天然或人工调配饮料。1978年底可口可乐重新进入中国市场，立下了中国饮料行业的产业化发展的里程碑。此后，软饮料行业进入百花齐放的四十年：品类不断拓宽，大单品层出不穷。 迄今软饮料行业经历了五次浪潮，分别对应碳酸饮料、瓶装饮用水、茶饮料、果汁饮料功能型饮料五大类，每次浪潮后产品品类及规模均迅速提升：可口可乐已经成为现象级的千亿大单品；娃哈哈、农夫山泉均有超百亿级别的单品。近几年异军突起的近水饮料，则以统一海之言为代表，迅速抢占300亿市场空间。 我们认为，未来软饮料行业的浪潮趋势更在于百花齐放下的单品突围。现阶段软饮料行业已成为销售规模超过4,000亿元的大行业（出厂价计），同时品类不断拓展，各细分子行业已经发展至相对均衡的状态。对于软饮料行业来说，有两大趋势是相同的：工艺和包装的升级使产品更易储存、更加便捷；产品更加营养和健康。早期的碳酸饮料在软饮料中占比不断下滑，取而代之的则是茶饮料、果蔬汁及植物蛋白饮料等。软饮料行业早已过了曾经“一招鲜吃遍天”的时代，随着街头小店、便利店的普及以及茶饮店的兴起，饮料行业进入群雄逐鹿阶段，竞争选手增加的同时也打开了行业赛道，品类空间上限进一步提升。 图1：中国软饮料行业发展史上的五次浪潮 数据来源：财通证券研究所整理 1.1 中国软饮料市场：1+5+N格局 1+5+N品类格局：2017 年中国软饮料市场零售规模5,600亿元，同比增长2.3%。横向对比发现，中国饮料市场目前诸侯割据，按照品类的市场份额形成1+5+N的第一次浪潮：上世纪90年代初 主要品类：碳酸饮料 产品：健力宝，可口可乐等 第二次浪潮：1996年 主要品类：瓶装饮用水 产品：娃哈哈，乐百氏 第三次浪潮：1999年 主要品类：茶饮料 产品：绿茶，冰红茶 第四次浪潮：2001年 主要品类：果汁饮料 产品：鲜橙多，酷儿，农夫果园等 第五次浪潮：2004年 主要品类：功能性饮料 产品：脉动，激活，王老吉凉茶，和其正凉茶 第六次浪潮：2014年 主要品类：近水饮料 产品：海之言，沁柠水，水溶C100 23501401/43348/20191127 09:48 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 行业专题报告 格局：瓶装水市场份额一超多强，植物蛋白饮