2019年三季报点评：业绩低于预期，收入增速下滑较大

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月29日 周大生（002867.SZ） 批发和零售贸易 业绩低于预期，收入增速下滑较大 ——周大生（002867.SZ）2019年三季报点评 公司简报 ◆1-3Q2019营业收入同比增长7.59%，归母净利润同增22.31% 1-3Q2019实现营业收入38.10亿元，同比增长7.59%；实现归母净利润7.27亿元，折合成全面摊薄EPS为1.00元，同比增长22.31%；实现扣非归母净利润6.89亿元，同比增长21.78%，业绩低于预期。 单季度拆分来看，3Q2019实现营业收入14.21亿元，同比增长0.22%；实现归母净利润2.52亿元，折合成全面摊薄EPS为0.35元，同比增长4.32%；实现扣非归母净利润2.46亿元，同比增长6.75%。 ◆综合毛利率上升2.31个百分点，期间费用率下降0.70个百分点 1-3Q2019公司综合毛利率为36.76%，同比上升2.31个百分点。 1-3Q2019公司期间费用率为12.67%，同比下降0.70个百分点，其中，销售/ 管理/ 财务费用率分别为9.84%/2.35%/0.26%，同比分别变化-0.30/ -0.09/-0.34个百分点。 ◆门店拓展仍维持高速，收入增速下滑较大 报告期公司净增门店412家，其中加盟/自营门店分别变化425/ -13家，期末公司门店数量达到3787家，其中加盟/自营门店分别为3498/ 289家。3Q2019公司虽然仍有较多新开门店，但黄金珠宝行业零售端整体受冲击较大，单三季度公司收入、利润同比增速较本年度前两季度有较大幅度下滑，也反映了近期行业整体经营情况的严峻。受单三季度拖累，1-3Q2019公司自营/加盟业务营收增速出现下滑，分别为1.93%/ 4.02%，线上业务、供应链服务和小贷业务相对呈现较好增长势头。 ◆维持盈利预测，维持“增持”评级 考虑到黄金珠宝零售端不景气对公司收入的负面影响，我们下调对公司19-21年全面摊薄EPS的预测至1.31/ 1.50/ 1.68元（之前为1.34/ 1.59/ 1.81元）公司仍保持了较强的渠道拓展能力，素金业务受益于避险需求提升，维持“增持”评级。 ◆风险提示： 新开店速度低于预期，黄金珠宝消费低于预期。 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 3,805 4,870 5,569 6,323 6,969 营业收入增长率 31.14% 27.97% 14.36% 13.54% 10.21% 净利润（百万元） 592 806 960 1,096 1,230 净利润增长率 38.77% 36.15% 19.06% 14.14% 12.26% EPS（元） 0.81 1.10 1.31 1.50 1.68 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.51% 20.45% 20.35% 20.18% 19.77% P/E 26 19 16 14 12 P/B 4.5 3.9 3.2 2.8 2.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月29日 增持（维持） 当前价：20.78元 分析师 唐佳睿 CFA, CAIA, FRM (执业证书编号：S0930516050001) 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 孙路 (执业证书编号：S0930518060005) 021-52523868 sunlu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 7.31 总市值(亿元)：151.88 一年最低/最高(元)：17.00/25.20 近3月换手率：32.08% 股价表现(一年) -30%-15%0%15%30%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19周大生沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -0.08 -7.87 -22.72 绝对 1.41 -6.53 0.49 资料来源：Wind 相关研报 业绩符合预期，高速展店与素金销量提升带动业绩增长——周大生（002867.SZ）2019年中报点评 ····································· 2019-08-24 业绩符合预期，渠道下沉逐步深化——周大生（002867.SZ）2019年一季报点评 ····································· 2019-04-28 2019-10-29 周大生 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 图表1：公司2019Q3归母净利润同增4.32%，扣非归母净利润同增6.75% 归母净利润 （万元） 归母净利润 增速（%） 全面摊薄 EPS（元） 扣非归母净利润 （万元） 扣非归母净利润 增速（%） 全面摊薄扣非 EPS（元） 非经常性损益（万元） 2Q2017 13883.53 26.40 0.19 13743.28 26.70 0.19 140.25 3Q2017 15239.49 30.20 0.21 14794.17 NA 0.20 445.32 4Q2017 17614.80 83.21 0.24 15744.76 -61.97 0.22 1870.03 1Q2018 16053.39 28.74 0.22 14990.24 20.67 0.21 1063.14 2Q2018 19238.28 38.57 0.26 18507.09 34.66 0.25 731.19 3Q2018 24180.67 58.67 0.33 23059.80 55.87 0.32 1120.87 4Q2018 21139.31 20.01 0.29 18594.04 18.10 0.25 2545.27 1Q2019 19393.67 20.81 0.27 18462.27 23.16 0.25 931.40 2Q2019 28118.16 46.16 0.38 25798.36 39.40 0.35 2319.80 3Q2019 25225.86 4.32 0.35 24615.23 6.75 0.34 610.63 TTM 93877.00 21.78 1.28 87469.89 20.98 1.20 6407.11 资料来源：公司公告 图表2： 公司2019Q3毛利率较上年同期上升0.89个百分点 营业收入 (万元） 营业收入 增速（%） 毛利率（%） 毛利率较上年同期变动（百分点） 期间费用率 （%） 净利率（%） 净利率较上年同期变动（百分点） 2Q2017 87064.67 30.50 34.41 -2.89 13.38 15.95 -0.52 3Q2017 103967.41 40.95 31.30 -2.93 12.73 14.66 -1.21 4Q2017 109309.68 33.80 30.65 -1.87 14.57 16.11 4.35 1Q2018 93767.16 16.91 34.92 0.99 13.68 17.12 1.57 2Q2018 118631.96 36.26 34.31 -0.10 14.03 16.22 0.27 3Q2018 141749.42 36.34 34.25 2.96 12.62 17.06 2.40 4Q2018 132845.91 21.53 32.80 2.15 15.59 15.91 -0.20 1Q2019 109742.53 17.04 37.35 2.44 15.01 17.67 0.55 2Q2019 129218.47 8.92 38.04 3.73 12.51 21.76 5.54 3Q2019 142059.14 0.22 35.14 0.89 11.02 17.76 0.70 TTM 513866.05 10.88 35.74 2.18 13.43 18.27 1.64 资料来源：公司公告 图表3：公司单季度营收和毛利增速（2017Q1-2019Q3） 图表4：公司单季度毛利率和期间费用率（2016Q4-2019Q3） 资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 2019-10-29 周大生 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 3,805 4,870 5,569 6,323 6,969 营业成本 2,573 3,214 3,621 4,110 4,493 折旧和摊销 26 37 31 34 36 营业税费 38 46 56 63 70 销售费用 446 519 557 632 697 管理费用 76 126 128 144 157 财务费用 -6 26 0 -23 -30 公允价值变动损益 -4 -4 0 0 0 投资收益 22 24 30 20 20 营业利润 785 1,026 1,229 1,416 1,601 利润总额 791 1,059 1,280 1,461 1,640 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 592 806 960 1,096 1,230 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 4,381 5,887 5,944 6,883 7,774 流动资产 3,883 4,428 5,173 6,095 6,972 货币资金 1,191 1,086 1,367 1,857 2,395 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 96 83 102 116 128 应收票据 3 0 0 0 0 其他应收款 16 15 19 23 23 存货 2,106 2,589 3,053 3,468 3,794 可供出售投资 284 702 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 1 1 1 1 固定资产 31 29 51 69 82 无形资产 152 453 480 485 490 总负债 999 1,919 1,201 1,428 1,528 无息负债 999 1,319 1,201 1,428 1,528 有息负债 0 600 0 0 0 股东权益 3,382 3,969 4,743 5,455 6,246 股本 478 485 731 731 731 公积金 1,899 2,105 1,969 1,969 1,969 未分配利润 1,005 1,454 2,016 2,728 3,519 少数股东权益 0 27 27 27 27 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 355 367 478 882 976 净利润 592 806 960 1,096 1,230 折旧摊销 26 37 31 34 36 净营运资金增加 724 596 645 356 369 其他 -988 -1,073 -1,157 -603 -658 投资活动产生现金流 -644 -865 589 -30 -30 净资本支出 -34 -381 -70 -50 -50 长期投资变化 0 1 0 0 0 其他资产变化 -609 -485 659 20 20 融资活动现金流 1,057 394 -785 -361 -408 股本变化