凤凰浴火，静待重生

食品饮料 2019年10月30日 洋河股份 (002304) 凤凰浴火，静待重生 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司季报点评 公司报告 公司半年报点评 推荐（维持） 现价：105.6元 主要数据 行业 食品饮料 公司网址 www.chinayanghe.com 大股东 江苏洋河集团/34.16% 实际控制人 宿迁市国有资产监督管理委员会 总股本(百万股) 1,507 流通A股(百万股) 1,249 流通B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 1,591.38 流通A股市值(亿元) 1,318.88 每股净资产(元) 24.07 资产负债率(%) 21.7 行情走势图 证券分析师 文献 投资咨询资格编号 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001@PINGAN.COM.CN 刘彪 投资咨询资格编号 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018@PINGAN.COM.CN 蒋寅秋 投资咨询资格编号 S1060519100001 0755-33547523 JIANGYINQIU660@PINGAN.COM.CN 研究助理 何沛滨 一般从业资格编号 S1060118100014 0755-33547894 HEPEIBIN951@PINGAN.COM.CN 投资要点 事项： 公司发布三季报，1-3Q19实现营业收入211亿元，同比增长0.63%；归属于上市公司股东净利润71.5亿元，同比增长1.53%。其中，3Q19实现营业收入51亿元，同比下降20.6%；归属于上市公司股东净利润15.6亿元，同比下降23.1%。3Q19末预收款余额19.8亿元，同比下降约8亿，环比增长约2亿元。公司还公告，计划12个月内以自有资金回购10-15亿元，价格不超135元/股，用于股权激励。 平安观点：  3Q19营收、净利增速低于我们及市场预期，因为中秋控货力度超预期。  中秋全面控货去库存，效果开始显现。2019上半年，洋河公告调整了销售公司董事长，推动了19年中秋旺季在省内、省外全面去库存。一方面应对平淡的中秋需求，另一方面也乘机清理渠道库存，以推动产品批发价格上涨，恢复渠道利差。实际上，草根调研显示，洋河到10月底仍在严格控货，并可能延续至11月。虽中秋整体动销平淡，但严格控货效果开始显现，经销商信心开始恢复，主力产品批价也明显回升。  毛利率、税率下降，费用率上升。3Q19毛利率同比降2.57Pcts至73.94%，或许因为收入下降导致规模效应不足。3Q19营业税金及附加比例降6.26Pcts至13.25%，略低于正常值，应该是控货后当季生产端备货下降，导致消费税下降。3Q19销售、管理费用率分别上升5.05Pcts、1.51Pcts至17.65%、8.43%(含研发)。随着后期销售正常化，预计税费比例会恢复正常。  凤凰浴火。中国白酒市场正发生深刻变化，如：消费者更重视品牌；白酒整体消费量下降，不同价格带的增速差距拉大；市场集中度提升，竞争对手从小弱差变为大强优。新的市场环境对白酒企业战略、产品组合、竞争模式都提出了新要求。洋河一直是白酒行业的优等生，本次以销售公司董事长更换为契机，主动调整，可谓凤凰浴火。  静待重生，下调19、20年业绩预测。洋河品牌、产品组合、渠道基础扎实，销售新领导刘化霜经验丰富、务实求真、思路清晰、执行力强，公司未来 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 19,918 24,160 23,925 26,372 29,151 YoY(%) 15.9 21.3 -1.0 10.2 10.5 净利润(百万元) 6,627 8,115 7,855 8,932 10,233 YoY(%) 13.7 22.5 -3.2 13.7 14.6 毛利率(%) 66.5 73.7 73.5 74.2 75.0 净利率(%) 33.3 33.6 32.8 33.9 35.1 ROE(%) 23.9 25.7 22.3 22.9 23.4 EPS(摊薄/元) 4.40 5.39 5.21 5.93 6.79 P/E(倍) 24.0 19.6 20.3 17.8 15.6 P/B(倍) 5.4 4.7 4.3 3.9 3.4 -20%0%20%40%60%80%Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19洋河股份沪深300证券研究报告 洋河股份﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4 恢复增长值得期待。因2H19公司控货力度超预期，下调19、20年EPS预测约16%、18%至5.21、5.93元，分别同比下降3.2%，增长13.7%，PE约20.3、17.8倍，维持“推荐”评级。  风险提示：1)白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2)管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3)政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。 洋河股份﹒公司季报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 资产负债表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 35,875 38,853 44,569 51,162 现金 3,615 6,786 9,647 13,038 应收票据及应收账款 248 246 271 299 其他应收款 0 0 0 0 预付账款 19 19 20 22 存货 13,892 13,878 14,874 15,962 其他流动资产 18,100 17,924 19,758 21,840 非流动资产 13,689 13,728 13,786 13,824 长期投资 9 9 9 9 固定资产 7,834 7,304 7,252 7,268 无形资产 1,782 1,779 1,783 1,787 其他非流动资产 4,064 4,635 4,742 4,760 资产总计 49,564 52,582 58,355 64,986 流动负债 15,628 15,497 16,893 18,470 短期借款 0 0 0 0 应付票据及应付账款 0 0 0 0 其他流动负债 15,628 15,497 16,893 18,470 非流动负债 311 311 311 311 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 311 311 311 311 负债合计 15,939 15,808 17,204 18,781 少数股东权益 -20 -20 -20 -20 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 资本公积 742 742 742 742 留存收益 31,538 34,687 39,064 44,118 归属母公司股东权益 33,645 36,794 41,171 46,225 负债和股东权益 49,564 52,582 58,355 64,986 现金流量表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 9,057 8,581 8,076 9,202 净利润 8,115 7,855 8,932 10,233 折旧摊销 707 653 659 662 财务费用 -65 -74 -94 -131 投资损失 0 0 0 0 营运资金变动 3,507 -73 1,582 1,763 其他经营现金流 -3,207 220 -3,003 -3,325 投资活动现金流 -3,349 -779 -755 -763 资本支出 57 727 697 705 长期投资 0 0 0 0 其他投资现金流 -3,406 -1,506 -1,452 -1,467 筹资活动现金流 -3,841 -4,632 -4,460 -5,048 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 0 0 0 0 资本公积增加 0 0 0 0 其他筹资现金流 -3,841 -4,632 -4,460 -5,048 现金净增加额 1,866 3,171 2,861 3,391 利润表 单位：百万元 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 24,160 23,925 26,372 29,151 营业成本 6,353 6,347 6,802 7,300 营业税金及附加 3,770 3,733 4,115 4,549 营业费用 2,561 2,871 3,033 3,207 管理费用 1,704 1,699 1,820 1,953 研发费用 28 28 28 28 财务费用 -65 -74 -94 -131 资产减值损失 1 0 0 0 其他收益 63 63 63 127 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 918 1,010 1,111 1,222 资产处置收益 25 25 25 25 营业利润 10,814 10,419 11,868 13,620 营业外收入 38 38 38 38 营业外支出 12 12 12 12 利润总额 10,839 10,445 11,893 13,646 所得税 2,724 2,590 2,961 3,413 净利润 8,115 7,855 8,932 10,233 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润 8,115 7,855 8,932 10,233 EBITDA 10,588 10,042 11,376 12,983 EPS（元） 5.39 5.21 5.93 6.79 主要财务比率 会计年度 2018A 2019E 2020E 2021E 成长能力 - - - - 营业收入(%) 21.3 -1.0 10.2 10.5 营业利润(%) 22.4 -3.6 13.9 14.8 归属于母公司净利润(%) 22.5 -3.2 13.7 14.6 获利能力 毛利率(%) 73.7 73.5 74.2 75.0 净利率(%) 33.6 32.8 33.9 35.1 ROE(%) 25.7 22.3 22.9 23.4 ROIC(%) 22.3 19.1 19.7 20.2 偿债能力 资产负债率(%) 32.2 30.1 29.5 28.9 净负债比率(%) -9.8 -