标考向上拓展五倍空间，智慧教育爆发进行时

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2019年10月29日 证券研究报告•2019年三季报点评 买入 （维持） 当前价： 27.90元 佳发教育（300559） 计算机 目标价： 35.60元（6个月） 标考向上拓展五倍空间，智慧教育爆发进行时 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱芸 执业证号：S1250517070001 电话：010-57758600 邮箱：zhuz@swsc.com.cn 分析师：刘忠腾 执业证号：S1250519080008 电话：0755-23616646 邮箱：lzht@swsc.com.cn 分析师：朱松 执业证号：S1250519080007 电话：021-58352031 邮箱：zhus@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.66 流通A股(亿股) 1.47 52周内股价区间(元) 19.52-51.2 总市值(亿元) 74.33 总资产(亿元) 11.71 每股净资产(元) 3.41 相关研究 [Table_Report] 1. 佳发教育（300559）：H1业绩持续高增长，智慧教育业务爆发进行时 (2019-08-29) [Table_Summary]  业绩总结：公司2019年前三季度实现营业收入4.0亿元，同比增长64.9%；实现归母净利润1.6亿元，同比增长101.2%。公司此前业绩预告净利润增速在90.6% - 101.0%之间，实际业绩增长略超业绩预测区间上限。  标考向上拓展五倍成长空间，智慧教育业务爆发：三季报业绩延续一季报、中报以来的强劲增长趋势，持续超市场预期。营业收入实现高增长主要原因是行业景气度高，公司具备明显的竞争优势。1）标考业务：第二次标考建设系统由网上巡查系统拓展至1个平台+5个子系统的模式，向上拓展5倍成长空间。2）智慧教育：新高考+考教统筹+智慧校园3大业务需求爆发，订单大幅增长，全年有望实现200%的收入增长。佳发是面向教育局、学校的to B端的公司，季节性明显，上半年收入仅占全年62%左右，我们预计全年收入有望超过6.5亿。  持续推进管理提升和降本增效，期间费用率下降明显。费用端，2019年前三季度公司销售费用率为7.1%，下降3.1pp；管理费用率为12.3%，下降7.4pp；相比18年同期，期间费用率下降10.5pp，佐证公司降本增效工作执行力。利润端，2019H1的净利率为38.7%，相比18年同期提升了7pp。参考往年数据，上半年净利润仅占全年的67%左右，本次业绩预示全年净利润有望接近2.4亿。  考试综合管理平台引领新一轮标准化考点建设。公司还先后中标教育部考试中心2019年国家教育考试综合管理平台（国家端）、广东省、四川省以及广西省省级考试综合管理平台等，承建的省级平台已扩大至6个。新高考整体解决方案用户不断增加。随着广东、福建等第三批新高考试点省份颁布本省新高考细节政策落地和今年七月间各大学公布在第三批试点省份的招生计划和科目要求，从2019年下半年开始会掀起一轮建设浪潮。公司与江油市政府投资设立“川西北智慧教育产业园总部基地建设项目”，打造生涯体验、素质教育体验中心和区域智慧教育平台。  盈利预测与估值：预计2019-2021年公司的EPS分别为0.89元、1.37元、1.88元，未来三年归母净利润将保持59%的复合增长率。考虑到公司在标考业务领域的绝对优势和智慧教育业务的爆发，对标可比公司，给予公司19年40倍PE，目标价为35.60元，目标市值95亿元，维持“买入”评级。  风险提示：第二次标考业务景气度或不及预期，智慧教育业务拓展或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 390.48 678.48 1045.93 1455.40 增长率 103.13% 73.76% 54.16% 39.15% 归属母公司净利润（百万元） 123.92 235.98 365.10 501.84 增长率 69.43% 90.43% 54.72% 37.45% 每股收益EPS（元） 0.47 0.89 1.37 1.88 净资产收益率ROE 16.16% 18.68% 23.06% 24.89% PE 60 31 20 15 PB 9.74 5.84 4.67 3.68 数据来源：Wind，西南证券 -14%0%15%29%44%58%18/1018/1219/219/419/619/819/10佳发教育 沪深300 佳发教育（300559）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：伴随标准化考点设备的升级换代期开启和考试考务综合管理平台在全国推广速度加快，预计2019-2021年标准化考点建设相关设备的订单增速分别为50%、45%、40%； 假设2：智慧教育产品起步时间较晚，未来持续拓展市场，在新高考的催化下保持较强的盈利能力，预计2019-2021年订单增速分别为200%、80%、40%； 假设3：政策环境保持稳定，行业竞争形势不发生重大变化，业务开发和拓展不出现重大风险，公司成本费用构成稳定，综合毛利率维持在60%左右。 基于以上假设，我们预测公司2019-2021年分业务营业收入如下： 表1：公司分产品营收预测 单位：百万元 2018A 2019E 2020E 2021E 标准化考点建设相关设备 收入 291.6 437.4 634.2 887.9 增速 101.2% 50.0% 45.0% 40.0% 毛利率 56.3% 55.8% 55.3% 54.8% 智慧教育产品及整体解决方案 收入 68.0 204.0 367.2 514.1 增速 155.6% 200.0% 80.0% 40.0% 毛利率 73.7% 73.7% 73.7% 73.7% 其他业务 收入 30.9 37.1 44.5 53.4 增速 49.3% 20.0% 20.0% 20.0% 毛利率 41.7% 41.7% 41.7% 41.7% 合计 收入 390.5 678.5 1045.9 1455.4 增速 103.1% 73.8% 54.2% 39.1% 毛利率 58.2% 60.4% 61.2% 61.0% 数据来源：西南证券 佳发教育（300559）2019年三季报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入 390.48 678.48 1045.93 1455.40 净利润 130.53 248.56 384.57 528.61 营业成本 163.27 268.59 406.02 567.68 折旧与摊销 8.99 9.90 9.90 9.90 营业税金及附加 3.74 7.57 11.35 15.63 财务费用 -0.83 0.42 0.53 0.88 销售费用 41.64 47.49 73.21 101.88 资产减值损失 7.77 5.30 5.40 6.30 管理费用 35.45 81.42 125.51 174.65 经营营运资本变动 -7.94 -47.07 -45.79 -51.01 财务费用 -0.83 0.42 0.53 0.88 其他 -47.26 -26.30 -29.40 -38.30 资产减值损失 7.77 5.30 5.40 6.30 经营活动现金流净额 91.27 190.81 325.20 456.38 投资收益 16.08 21.00 26.00 31.00 资本支出 -40.00 0.00 0.00 0.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -73.37 21.00 26.00 31.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -113.36 21.00 26.00 31.00 营业利润 141.65 288.69 449.91 619.38 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 0.00 3.74 2.53 2.51 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 141.65 292.43 452.44 621.89 股权融资 54.73 300.00 0.00 0.00 所得税 11.12 43.86 67.87 93.28 支付股利 -14.69 -24.78 -47.20 -73.02 净利润 130.53 248.56 384.57 528.61 其他 -10.96 -1.11 -0.53 -0.88 少数股东损益 6.61 12.59 19.48 26.77 筹资活动现金流净额 29.08 274.11 -47.72 -73.89 归属母公司股东净利润 123.92 235.98 365.10 501.84 现金流量净额 6.99 485.92 303.48 413.48 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E 货币资金 459.46 945.38 1248.86 1662.35 成长能力 应收和预付款项 171.55 311.29 473.36 655.38 销售收入增长率 103.13% 73.76% 54.16% 39.15% 存货 55.67 91.57 136.43 192.54 营业利润增长率 75.17% 103.80% 55.84% 37.67% 其他流动资产 88.56 90.99 94.10 97.57 净利润增长率 70.60% 90.43% 54.72% 37.45% 长期股权投资 6.95 6.95 6.95 6.95 EBITDA 增长率 77.85% 99.58% 53.95% 36.89% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 138.82 132.03 125.25 118.46 毛利率 58.19% 60.41% 61.18% 60.99% 无形资产和开发支出 70.35 67.24 64.13 61.01 三费率 19.53% 19.06% 19.05% 19.06% 其他非流动资产 6.09 6.09 6.09 6.09 净利率 33.43% 36.64% 36.77% 36.32% 资产总计 997.44 1651.55 2155.17 2800.36 ROE 16.16% 18.68% 23.06% 24.89% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 13.09% 15.05% 17.84% 18.88% 应付和预收款项 143.65 245.61 373.95 518.96 ROIC 49.45% 76.35% 98.13% 112.89% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 3