三季度盈利大增48％，继续看好低估值火电龙头

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 三季度盈利大增48%，继续看好低估值火电龙头 ■三季度业绩符合预期：根据公告，2019年前三季度，公司实现营业收入674.6亿元，同比上涨3.7%，实现归母净利润25.1亿元，同比增长60.0%；基本每股收益为0.217元/股，同比增长36.5%。单看三季度，公司营收和归母净利润分别为233.2亿元和8.50亿元，同比增长0.79%和47.6%，公司业绩提升符合预期。 ■新装机推动发电量提升，电价提升、煤价下行及管理费用下降等因素驱动业绩好转：根据公告，2019年前三季度公司完成发电量1582.4亿千瓦时，同比上涨2.0%；完成上网电量1480.2亿千瓦时，同比上涨2.1%，增长主因是新投产机组。公司前三季度平均上网电价为413.59元/兆瓦时，同比增长约2.0%，主要系增值税率由16%调至13%影响，同时，市场电折价收窄、新投产的燃气机组上网电价较高及浙江燃机电价同比上调等因素也助推电价上升。成本端，在煤价下行背景下，公司燃料成本持续下降，公司管理费用也大幅下降，从去年前三季度的13.9亿元降至今年的11.2亿元。 ■公司装机区域布局优势明显，供需格局助盈利改善：公司作为火电龙头之一，发电资产遍布全国14个省、市、自治区。根据公告，截至2019年6月底，公司控股装机5354.3万千瓦，同比增8.6%。公司旗下火电机组分布较多的省份（山东、湖北、安徽等）电力供需格局较好，机组利用小时数高于全国水平，发电业务量价齐升。同时，公司装机结构持续优化，清洁能源发电占比逐渐提高。截至目前，公司燃煤机组占总装机的76.4%，燃气装机442.7万千瓦，水电、风电、光伏等可再生能源装机624.6万千瓦，清洁能源占总装机的23.6%，同比上升2.8个百分点。 ■继续看好煤价下行，静待后续业绩弹性体现：动力煤的传统淡季来临，四季度煤价稳步下行。根据煤炭市场网数据，截至10月25日，秦港5500大卡动力煤现货价跌至565元/吨，逼近570以内的绿色合理区间，去年同期为648元/吨，同比下降83元/吨，降幅超过10%。煤价的持续下跌，一方面源于非化石能源发电挤压火电上网空间，一方面是因为煤炭供应端的持续改善，进口量大幅增长。考虑到目前电厂和港口动力煤库存处历史高位，宏观经济运行偏弱，且前期来水较好，煤价下行大势所趋。煤价淡季更淡趋势确立、公司燃煤机组约占控股装机76.4%，净利润对煤价敏感度高，看好公司盈利的持续修复。 ■火电龙头优势尽显，多角度看好华电国际：目前公司PB仅为0.82，考虑到火电盈利处于改善通道，PB修复和ROE提升可期，有望在当前时点展现出较强的防御属性。另一方面，公司机组主要分布在电热Table_Tit le 2019年10月27日 华电国际（600027.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 火电 投资评级 增持-A 维持评级 6个月目标价： 4.2元 股价（2019-10-25） 3.65元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 35,999.86 流通市值（百万元） 25,534.46 总股本（百万股） 9,862.98 流通股本（百万股） 6,995.74 12个月价格区间 3.56/4.86元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -1.16 -3.17 -15.75 绝对收益 -0.27 -2.81 -2.04 邵琳琳 分析师 SAC执业证书编号：S1450513080002 shaoll@essence.com.cn 021-35082107 马丁 报告联系人 mading@essence.com.cn 010-83321051 Tabl e_Repor t 相关报告 华电国际：电力业务量价齐升，盈利大幅改善/邵琳琳 2019-08-25 华电国际：多维度看火电龙头的配臵价值/邵琳琳 2019-08-14 华电国际：一季报点评：业绩略低于预期，静待盈利持续改善/邵琳琳 2019-04-26 华电国际：归母净利润大增近300%，继续看好优质火电龙头/邵琳琳 2019-03-28 华电国际：三季报点评：电力板块量价齐升，低估值高弹性标的/邵琳琳 2018-10-31 -6%-1%4%9%14%19%24%201 8-10201 9-02201 9-06华电国际 火电 上证指数 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 负荷中心（（山东、湖北、安徽等），供需格局好，对煤价和利用小时数的弹性居前。同时，公司有望直接受益于蒙华铁路的投产，旗下机组超标杆电价的规模及幅度不大，后续上网电价下调风险可控。在政府严控新增装机的背景下，后续资本开支较小，持续性分红有保障，股息率值得期待。 ■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价4.2元。我们预计公司2019年-2021年的收入增速分别为4.7%、4.0%、3.5%，净利润分别为33.9亿、43.8亿、51.7亿元，看好公司业绩的持续改善。 风险提示：全社会用电量增长不及预期；煤炭持续高位运行；上网电价下行风险。 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 79,006.8 88,365.1 92,480.7 96,136.4 99,482.4 净利润 430.1 1,695.4 3,390.9 4,375.5 5,168.6 每股收益(元) 0.04 0.17 0.344 0.444 0.52 每股净资产(元) 4.23 5.28 4.56 4.78 5.03 盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率(倍) 83.7 21.2 10.6 8.2 7.0 市净率(倍) 0.9 0.69 0.80 0.76 0.73 净利润率 0.5% 1.9% 3.7% 4.6% 5.2% 净资产收益率 1.0% 3.3% 7.5% 9.3% 10.4% 股息收益率 0.5% 1.8% 3.8% 6.1% 7.2% ROIC 2.7% 3.9% 5.5% 7.4% 7.4% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 3 公司快报/华电国际 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E (百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 79,006.8 88,365.1 92,480.7 96,136.4 99,482.4 成长性 减:营业成本 70,676.8 77,449.8 76,329.2 77,466.9 80,193.3 营业收入增长率 24.7% 11.8% 4.7% 4.0% 3.5% 营业税费 900.8 1,111.9 1,109.1 1,152.9 1,193.0 营业利润增长率 -78.1% 174.7% -100.4% 32.9% 12.0% 销售费用 - - - - - 净利润增长率 -87.1% 294.2% -100.0% 29.0% 18.1% 管理费用 1,677.3 1,871.7 2,142.7 2,227.4 2,304.9 EBIT DA增长率 -23.7% 15.8% -22.7% 11.2% 2.2% 财务费用 5,043.8 5,322.3 5,783.0 5,866.3 5,232.7 EBIT增长率 -45.0% 46.1% -48.6% 18.9% 3.3% 资产减值损失 771.8 120.7 660.0 660.0 660.0 NOPLAT增长率 -51.7% 68.8% -45.5% 18.9% 3.3% 加:公允价值变动收益 - -17.2 -43.0 7.2 9.6 投资资本增长率 16.4% 3.9% 11.2% 3.2% -11.2% 投资和汇兑收益 978.1 911.2 737.8 737.8 737.8 净资产增长率 -1.8% 20.2% -8.2% 7.2% 7.4% 营业利润 1,299.3 3,569.4 7,151.5 9,508.0 10,645.9 加:营业外净收支 -1.6 -413.3 -167.8 -275.4 -285.5 利润率 利润总额 1,297.7 3,156.1 6,983.7 9,232.6 10,360.4 毛利率 10.5% 12.4% 17.5% 19.4% 19.4% 减:所得税 521.8 884.3 1,956.8 2,586.9 2,902.9 营业利润率 1.6% 4.0% 7.7% 9.9% 10.7% 净利润 430.1 1,695.4 3,390.9 4,375.5 5,168.6 净利润率 0.5% 1.9% 3.7% 4.6% 5.2% EBIT DA/营业收入 20.5% 21.2% 24.9% 26.6% 26.3% 资产负债表 EBIT /营业收入 7.5% 9.9% 14.0% 16.0% 16.0% 2017 2018 2019E 2020E 2021E 运营效率 货币资金 7,482.2 6,678.1 27,744.2 28,840.9 29,844.7 固定资产周转天数 634 574 542 493 450 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 -111 -62 -84 -78 -69 应收帐款 9,920.7 10,669.6 10,830.9 11,519.5 11,626.3 流动资产周转天数 105 103 142 179 179 应收票据 1,348.7 1,132.5 2,010.7 1,002.7 2,094.9 应收帐款周转天数 39 42 42 42 42 预付帐款 222.4 322.2 493.8 186.4 522.1 存货周转天数 13 13 13 12 12 存货 2,871.2 3,441.3 3,137.1 3,242.2 3,441.6 总资产周转天数 971 899 904 882 830 其他流动资产 3,206.4 3,415.7 3,278.7 3,300.3 3,331.6 投资资本周转天数 687 673 619 569 527 可供出售金融资产 241.6 - 174.4 138.7 104.4 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 10,820.3 11,083.7 11,083.7 11,083.7 11,083.7 ROE 1.0% 3.3% 7.5% 9.3% 10.4% 投资性房地产 - - - - - ROA 0.4% 1.0% 2.1% 2.9% 3.3% 固定资产 138,886.8 142,975.8 135,635.7 127,781.4 120,696.8 ROIC 2.7% 3.9% 5.5% 7.4% 7.4% 在建工程 19,413.8 23,606.5 23,616.5 23,624.5 23,631.5 费用率 无形资产 13,476.0 13,838.6 13,460.3 13,082.9 12,707.3 销售费用率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 其他非流动资产 8,388.6 7,861.8 7,930.4 7,831.9 7,874.7 管理费用率 2.1% 2.1% 2.3% 2.3% 2.3% 资产总额 216,278.6 225,025.8 239,396.5 231,635.1 226,