全球央行周度观察：年底人民币或进一步升至7.0左右

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC执业编号：S1130516060001 bianquanshui@gjzq.com.cn 段小乐 联系人 (8621)61038260 duanxiaole@gjzq.com.cn 邸鼎荣 联系人 didingrong@gjzq.com.cn 年底人民币或进一步升至7.0左右 一、年底人民币或进一步升至7.0左右 ◼ 近一个月人民币相对美元升值0.5%，即期美元兑人民币从7.12降至7.07。实际上，近期不仅仅是人民币，其他部分非美货币也有较好表现。具体来看，近一个月，欧元升值0.8%，巴西雷亚尔升值4.1%，英镑升值2.9%，南非兰特升值2.2%，韩元升值1.9%，墨西哥比索升值1.9%，加元升值1.3%，新加坡元升值0.9%，与之相对应的是，美元指数降0.5%。从风险偏好角度来看，非美货币的升值部分反映了中美贸易摩擦的缓和，以及英国脱欧问题解决迹象出现等。此外，从经济基本面来看，汇率本质反映两国经济预期，因此其走势是由两国经济基本面来决定。近期人民币汇率的升值是有基本面支撑的，年底人民币或进一步升至7.0左右。从中美经济关系来看，4Q2019中国经济增速阶段性企稳概率上升，美国经济下行幅度或仍较大。消费方面，2018年美国减税造成私人消费超预期增长，对经济贡献最大，但随着减税效应的逐渐减退，美国私人消费将受到掣肘，而反观中国，虽然今年名义GDP仍是下滑趋势，但由于价格韧性相对较强，且减税降费刚刚开始，因此消费虽然下滑但仍有支撑。投资层面，美联储2015年年末8次加息对私人投资形成明显抑制，虽然较低抵押贷款利率和居民杠杆水平，对住宅投资有一定支撑；但在非住宅投资方面，核心资本品订单、产能利用率均偏弱，当前私人投资的回升还是比较困难的。而反观中国今年虽然房地产投资和制造业投资将下行，但在政策支持下基建投资将上升稳定经济增长。净出口层面，由于美国对全球其他国家（包括中国）的贸易战的不确定性，导致其他国家“抢进口”，带动美国出口增长。但随着抢进口效应的逐渐减少，美国净出口负向拉动将显现，2Q2019净出口对美国GDP的贡献已转向负面。反观中国，“衰退型顺差”对经济增长的贡献虽然可能有所减弱，但依然是正贡献。此外，在政策层面，美国今年以来的宽松政策对实体经济的贡献尚未完全显现出来。而中国的宏观逆周期政策对经济的支撑效果已经开始初步显现。此外，非美经济体中，欧元区收缩幅度或正在放缓，也意味着美元指数难以维持强势。欧元区实际GDP同比增速在2018年趋势性下降。本轮欧元区经济滞后于中国经济，主要原因在于3Q2016-4Q2017的全球贸易改善中国的贡献比美国要高。由于外部需求对欧元区经济的边际贡献最大，所以中国需求的下降对欧元区形成了较大的负面影响。从最新的指标来看，欧元区制造业PMI相对持平，或表明欧元区经济收缩的幅度可能正在放缓，也就意味着美元指数难以维持持续强势。因此，从经济基本面来看，中美的名义GDP增速差值改善仍将持续，是人民币升值的积极因素。4Q2019年人民币兑美元汇率小幅升至的概率较高，预计年底小幅升值至7.0附近。当然，基本面是人民币汇率升值的积极因素，但若中美贸易摩擦进一步升级，人民币将再次发生小幅贬值。 二、全球央行观察 ◼ 中国央行：三季度问卷调查数据显示经济依然偏弱。 ◼ 美联储：关注10月31日美联储货币政策决议，预计将降息25bp。 ◼ 欧央行：德拉吉表示需要在更长时间内保持高度宽松的货币政策立场。 ◼ 日本央行：黑田东彦表示将继续实施强有力的货币宽松政策。 ◼ 其他央行：俄罗斯、土耳其、印尼、智利央行降息。 三、文献推荐 ◼ 人口对货币政策效用的影响（NBER）。 风险提示：贸易摩擦加剧造成全球经济增速大幅放缓；英国无协议脱欧造成全球经济不确定性的增加。 2019年10月27日 证券研究报告 总量研究中心 全球央行周度观察 宏观经济报告 宏观经济报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 正文如下： 一、年底人民币或进一步升至7.0左右 近一个月人民币相对美元升值0.5%，即期美元兑人民币从7.12降至7.07。实际上，近期不仅仅是人民币，其他部分非美货币也有较好表现。具体来看，近一个月，欧元升值0.8%，巴西雷亚尔升值4.1%，英镑升值2.9%，南非兰特升值2.2%，韩元升值1.9%，墨西哥比索升值1.9%，加元升值1.3%，新加坡元升值0.9%，与之相对应的是，美元指数降0.5%。从风险溢价角度来看，非美货币的升值部分反映了中美贸易摩擦的缓和，以及英国脱欧问题解决迹象出现等。此外，从经济基本面来看，汇率本质反映两国经济预期，因此其走势是由两国经济基本面来决定。近期人民币汇率的升值是有基本面支撑的，年底人民币或进一步升至7.0左右。 从中美经济关系来看，4Q2019中国经济增速阶段性企稳概率上升，美国经济下行幅度或仍较大。消费方面，2018年美国减税造成私人消费超预期增长，对经济贡献最大，但随着减税效应的逐渐减退，美国私人消费将受到掣肘，而反观中国，虽然今年名义GDP仍是下滑趋势，但由于价格韧性相对较强，且减税降费刚刚开始，因此消费虽然下滑但仍有支撑。投资层面，美联储2015年年末8次加息对私人投资形成明显抑制，虽然较低抵押贷款利率和居民杠杆水平，对住宅投资有一定支撑；但在非住宅投资方面，核心资本品订单、产能利用率均偏弱，当前私人投资的回升还是比较困难的。而反观中国今年虽然房地产投资和制造业投资将下行，但在政策支持下基建投资将上升稳定经济增长。净出口层面，由于美国对全球其他国家（包括中国）的贸易战的不确定性，导致其他国家“抢进口”，带动美国出口增长。但随着抢进口效应的逐渐减少，美国净出口负向拉动将显现，2Q2019净出口对美国GDP的贡献已转向负面。反观中国，“衰退型顺差”对经济增长的贡献虽然可能有所减弱，但依然是正贡献。此外，在政策层面，美国今年以来的宽松政策对实体经济的贡献尚未完全显现出来。而中国的宏观逆周期政策对经济的支撑效果已经开始初步显现。 此外，非美经济体中，欧元区收缩幅度或正在放缓，也意味着美元指数难以维持持续强势。欧元区实际GDP同比增速在2018年趋势性下降。本轮欧元区经济滞后于中国经济，主要原因在于3Q2016-4Q2017的全球贸易改善中国的贡献比美国要高。由于外部需求对欧元区经济的边际贡献最大，所以中国需求的下降对欧元区形成了较大的负面影响。从数据上看，2018年中国经济的走弱，直接带来了欧元区出口、PMI等指标的下行。不过，从最新的指标来看，欧元区制造业PMI相对持平，或表明欧元区经济收缩的幅度可能正在放缓，也就意味着美元指数难以维持持续强势。 因此，从经济基本面来看，中美的名义GDP增速差值改善仍将持续，是人民币升值的积极因素。原因有两点：第一，经济基本面方面，中美经济收敛趋势较为确定，支撑人民币升值。第二，短期因素层面，中美贸易摩擦的不确定性将加剧人民币汇率波动。4Q2019年人民币兑美元汇率小幅升至的概率较高，预计年底小幅升值至7.0附近。当然，基本面是人民币汇率升值的积极因素，但若中美贸易摩擦进一步升级，汇率将再次发生小幅贬值。 宏观经济报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、全球央行观察 1. 中国央行：三季度问卷调查数据显示经济依然偏弱 国内货币市场利率上升。10月25日，R007、DR007、Shibor3M分别较上周（10月18日）波动11bp、-4bp、9bp至2.9%、2.7%、2.8%。下周有5900亿逆回购到期，预计央行将予以续作。 央行三季度问卷调查数据显示经济依然偏弱。其中，银行家宏观经济热度指数为33.9%，比上季下降5.3个百分点。企业家宏观经济热度指数为32.4%，比上季低2.1个百分点，比去年同期低4.8个百分点。贷款总体需求指数为65.9%，比上季低0.4个百分点，分行业看，制造业贷款需求指数为59.0%，比上季低0.4个百分点，基础设施贷款需求指数为60.2%，比上季低0.4个百分点。分企业规模看，大、中、小微型 企业贷款需求指数分别为54.4%、57.2%和70.2%，比上季低0.1、0.4和0.3个百分点。 香港货币市场利率上升，Libor-Hibor利差回落。10月25日，Hibor隔夜、1周、3个月较上周（10月18日）分别上升65bp、46bp、4bp至1.88%、1.84%、2.17%；1周Libor-Hibor利差回落至19bp。 2. 美联储：关注10月31日美联储货币政策决议，预计将降息25bp 3. 欧央行：德拉吉表示需要在更长时间内保持高度宽松的货币政策立场 欧央行行长德拉吉表示，需要在更长时间内保持高度宽松的货币政策立场，欧央行准备好按需调整所有工具。 欧央行管委Villeroy表示，脱欧的长期不确定性依旧存在，要求宽松货币政策支持；鉴于全球经济放缓，低利率将持续存在。 4. 日本央行：黑田东彦表示将继续实施强有力的货币宽松政策 日本央行行长黑田东彦表示，日本经济已经大幅改善；将继续实施强有力的货币宽松政策。 此外，需关注10月31日，日本央行货币政策决议，预计将保持利率不变。 5. 其他央行：俄罗斯、土耳其、印尼、智利央行降息 10月25日，俄罗斯央行下调基准利率50bp至6.5%，为年内第四次降息。 10月24日，土耳其央行降息250bp至14%，为年内第三次降息；印尼央行将基准利率下调25bp至5.00%，为年内第四次降息；智利央行将关键利率下调25bp至1.75%，为年内第三次降息。 三、文献推荐 人口对货币政策效用的影响 John V. Leahy, Aditi Thapar （来源：NBER，地址：https://www.nber.org/papers/w26324.pdf） 本文研究了货币政策产生的影响是否取决于人口结构。我们利用横截面的变化测试美国各州对已确定货币政策冲击的反应。 我们发现了三个不同年龄段的区别。 随着利率的上升，35岁以下人口所占比例越大，私人就业和个人收入的反 宏观经济报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 应越弱； 40至65岁之间所占比例越强，反应就越强，而这些数据不会受到65岁以上年龄段的影响。我们发现，当中年人的比例增加时，所有年龄段的人都对货币政策冲击变得更加敏感。我们提供的证据与中年企业家针对扩张性货币冲击而启动和扩展业务的行动相一致。 图表 1：2019年以来全球主要央行政策利率的调整1（%） 国家/地区 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 当前利率 降息 美国:联邦基金目标利率 -0.25 -0.25 1.75-2.00 欧元区:存款便利利率 -0.10 -0.50 巴西:隔夜利率 -0.50 -0.50 5.50 泰国:隔夜利率 -0.25 1.50 中国香港:贴现窗利率 -0.25 -0.25 2.25 土耳其:一周回购利率 -4.25 -3.25 -2.50 14.00 韩国:基准利率 -0.25 -0.25 1.25 马来西亚:隔夜利率 -0.25 3.00 菲律宾:隔夜借款利率 -0.25 -0.25 -0.25 4.00 印尼:基准利率 -0.25 -0.25 -0.25 -0.25 5.00 印度:基准回购利率 -0.25 -0.25 -0.25 -0.35 -0.25 5.15 南非:再回购利率 -0.25 6.50 俄罗斯:关键利率 -0.25 -0.25 -0.25 -0.50 6.50 澳大利亚:隔夜利率 -0.25 -0.25 -0.25 0.75 新西兰:基准利率 -