2019年三季报点评：零售端仍疲软，投资收益促业绩增长

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年10月26日 九牧王（601566.SH） 纺织和服装 零售端仍疲软，投资收益促业绩增长 ——九牧王（601566.SH）2019年三季报点评 公司简报 增持（维持） 当前价：11.15元 分析师 李婕 (执业证书编号：S0930511010001 ) 021-52523339 lijie_yjs@ebscn.com 孙未未 (执业证书编号：S0930517080001) 021-52523672 sunww@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 5.75 总市值(亿元)：64.07 一年最低/最高(元)：10.56/13.82 近3月换手率：18.31% 股价表现(一年) -20%-8%5%18%30%08-1810-1812-1802-1904-1905-1907-1909-19九牧王沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -2.29 -7.47 -24.97 绝对 -2.40 -5.46 -2.75 资料来源：Wind 相关研报 收入表现平稳，费用压力仍较大，投资收 益 贡 献 净 利 增 长——九牧王（601566.SH）2019年中报点评 ·································· 2019-08-22 零售疲软、费用刚性拖累盈利水平，投资收益增厚业绩——九牧王（601566.SH）2018年报及2019年一季报点评 ·································· 2019-04-27 零售不振拖累增速放缓，投资收益和高分红可期——九牧王（601566.SH）2018年三季报点评 ·································· 2018-10-28 ◆Q3收入增速放缓，归母净利润降幅扩大 公司2019年1~9月实现营业收入20.25亿元、同比增5.37%，归母净利润3.81亿元、同比增8.88%，扣非净利润2.31亿元、同比降28.28%，EPS0.66元。扣非净利润下降主要为费用率提升、毛利率下降及资产减值损失增加等影响，归母净利润实现增长主要为出售财通证券获得投资收益贡献。 分季度看，19Q1~Q3单季度收入分别同比增7.20%、7.53%、1.64%，Q3收入增速放缓主要为ZIOZIA品牌（18.6.30并表）并表效应19Q3消除以及零售仍疲软影响，归母净利润分别同比增40.12%、-21.97%、-35.81%，Q2以来下滑主要为出售财通证券收益主要于一季度贡献投资收益、二季度投资收益同比为减少，费用率刚性、同比继续上升，以及资产减值损失增加所致。 ◆收入拆分：主品牌持平、FUN增速相对较高 1）分品牌来看，主品牌继续占据主导、收入占比86%，FUN等小品牌规模较小。其中，主品牌九牧王收入17.03亿元、同比增0.35%持平；FUN收入1.85亿元、同比增25.74%；ZIOZIA前三季度收入6016万元、上半年仍有并表增厚效应；NASTYPALM、VIGANO收入分别为1577万元、689万元，体量仍较小。 2）分渠道来看，线下占比仍为主导、收入占比90%；线下、线上收入分别同比增4.74%、7.38%。线下拆分来看，直营店、加盟店在总收入中占比分别为35%、53%，收入分别同比增6.76%、2.16%。 ◆渠道拆分：主品牌直营店净增、加盟店持平 1）渠道数量方面：2019年9月末公司总渠道2835家、较年初净增2.20%。 分品牌来看，主品牌九牧王渠道总数为2456家（较年初+45家，净增1.87%，下同），其中直营店753家（+7.73%）、加盟店1703家（-0.53%）；FUN、NASTYPALM品牌渠道数量分别为218家（+11）、32家（-3）；VIGANO、ZZ门店各为10家（-3）、119家（+11）。 分渠道类型来看，所有品牌合计共有直营店、加盟店分别为974家、1861家，分别较年初增8.10%、-0.64%。 2）同店增长方面：根据线下门店收入增速和外延增速，扣除有并表效应的ZZ品牌，推算总体同店增长约为0.2%持平，其中主品牌九牧王同店增长约为-1.5%，主要因上半年为净关店、三季度开店目前贡献时间还较短。 3）单店面积方面：公司渠道优化、单店面积提升较为明显，总体平均单店面积增6%。主品牌九牧王直营店、加盟店单店平均面积分别增12%、6%，FUN直营店、加盟店单店平均面积分别增17%、3%；其他品牌体量较小、单店面积存波动。 ◆毛利率降、费用率升，备货致现金流降幅较大，投资收益增厚业绩 毛利率：19年前三季度毛利率同比降0.23PCT至56.85%，其中主品牌九牧王、FUN、ZIOZIA、NASTYPALM、VIGANO、其他品牌毛利率分别为 2019-10-26 九牧王 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 57.28%（-0.40PCT）、60.59%（-4.67PCT）、71.15%（+16.49PCT）、26.94%（-11.60PCT）、72.75%（+1.73PCT）、72.08%（+49.35PCT）。其中规模较大的主品牌和FUN品牌毛利率下降主要为促销增加所致。 19Q1~Q3单季度毛利率分别为56.67%（-1.56PCT）、57.18%（-0.69PCT）、56.80%（+1.63PCT）。 费用率：期间费用率同比上升3.84PCT至38.36%，主要为直营店数量占比提升、新品牌拓展费用增加、并入的ZIOZIA品牌亏损等影响。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为29.32%（+3.52PCT）、6.92%（-0.10PCT）、1.62%（+0.27PCT）、0.51%（+0.15PCT）。销售费用率提升幅度较大主要为广告宣传费、职工薪酬增加。 其他财务指标：1）19年9月末存货较年初增加13.86%至9.18亿元，较18年9月末增加11.16%。存货周转率为1.01、较上年同期的1.05变化不大。 2）应收账款较年初减少23.98%至1.36亿元，较18年9月末减少3.23%；应收账款周转率为12.89，较上年同期的13.25小幅降低； 3）投资收益同比大幅增加283%至2.53亿元、以及公允价值变动收益为-5832万元，主要为公司出售财通证券股份获得投资收益1.62亿元贡献。 4）资产减值损失同比增51.69%至9555万元，主要为计提存货跌价准备增加所致； 5）经营活动净现金流同比减少68.93%至0.84亿元、净减少1.86亿元，主要为购买商品、接受劳务支付现金流出增加所致。其中，销售商品获得现金同比增0.70%至22.11亿元，而购买商品、接受劳务支付现金净增1.50亿元至10.32亿元，主要为公司增加秋冬季备货所致。 ◆备货增加关注Q4销售，投资收益和高分红是亮点 我们认为：1）零售环境疲软背景下，公司主品牌九牧王收入表现平稳，三季度开店增加，下半年开店有望逐步贡献业绩。同时公司19年秋冬积极备货，叠加20年春节提前带来的销售旺季前置，有望为19Q4销售带来提振。2）19Q1公司出售财通证券股份获得投资收益对业绩贡献较大，另外公司积极参与和发掘投资项目，投资了多个产业基金，19年9月末账上货币资金3.23亿元+交易性金融资产7.83亿元+其他债权类投资4.97亿元+其他非流动金融资产12.75亿元。3）公司股息率持续较高，2016~2018年均为8.84%。 总体来看公司收入端波动较小，费用率升、毛利率降使得利润端承压，19年投资收益对净利贡献较大、促净利实现增长。我们维持公司19年~21年EPS为0.97、1.04、1.16元，对应19年PE11倍，维持“增持”评级。 ◆风险提示：终端消费疲软、费用控制不及预期、并购整合不当。 国投瑞银 2019-10-26 九牧王 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 2,565 2,733 2,948 3,235 3,562 营业收入增长率 12.94% 6.55% 7.85% 9.73% 10.13% 净利润（百万元） 494 534 560 595 665 净利润增长率 16.81% 8.00% 4.87% 6.35% 11.76% EPS（元） 0.86 0.93 0.97 1.04 1.16 ROE（归属母公司)（摊薄） 9.27% 12.04% 12.67% 13.37% 14.71% P/E 13 12 11 11 10 P/B 1.2 1.4 1.5 1.4 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年10月25日 2019-10-26 九牧王 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 0%20%40%60%80%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 2,565 2,733 2,948 3,235 3,562 营业成本 1,092 1,186 1,258 1,371 1,507 折旧和摊销 99 110 44 47 49 营业税费 33 38 37 40 45 销售费用 694 759 811 867 944 管理费用 182 190 239 259 285 财务费用 8 -1 0 1 -1 公允价值变动损益 0 -13 1 1 1 投资收益 112 247 210 150 158 营业利润 610 666 717 765 858 利润总额 604 669 747 795 888 少数股东损益 -2 -7 1 1 1 归属母公司净利润 494 534 560 595 665 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 6,413 6,088 5,900 6,016 6,162 流动资产 2,832 2,826 2,633 2,746 2,892 货币资金 377 499 590 647 712 交易型金融资产 1 305 0 1 2 应收帐款 150 178 164 180 199 应收票据 167 155 206 226 249 其他应收款 16 19 19 21 23 存货 739 806 799 812 843 可供出售投资 2,222 1,648 1,648 1,648 1,648 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 294 358 358 358 358 固定资产 434 544 551 556 559 无形资产 119 129 123 116 111 总负债 1,083 1,652 1,478 1,559 1,635 无息负债 883 1,152 1,149 1,248 1,365 有息负债 199 500 330 311 270 股东权益 5,330 4,436 4,422 4,457 4,527 股本 575 575 575 575 575 公积金 2,863 2,863 2,863 2,863 2,863 未分配利润 882 841 826 861 930 少数股东权益 0 3 4 5 6 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 496 446 369 538 594 净利润 494 534 560 595 665 折旧摊销 99 110 44 47 49 净营运资金增加 -250 -641 68 13 27 其他 153 444 -303 -117 -147 投资活动产生现金流 48 -13 466 100 108 净资本支出 -56 -88 -50 -50 -50 长期投资变化 294 358 0 0 0 其他资产变化 -19