十八届三中全会决定非银金融行业点评：多层次资本市场和税收优惠给券商和保险带来新机遇

请务必阅读正文后免责条款 平安非银金融 多层次资本市场和税收优惠给券商和保险带来新机遇 ——十八届三中全会决定非银金融行业点评  三中全会提出构建多层次资本市场体系，提高直接融资比例 三中全会提出健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。完善保险经济补偿机制，建立巨灾保险制度。发展普惠金融。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。目前我国直接融资比例只有17%，严重偏低。  推进股票发行注册制改革 新股发行体制改革的初衷和最后目标，均在于更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置等三大基础功能，因为对定价、交易干预过多，不利于价格发现功能的实现；发行节奏由行政手段控制，不利于融资功能的实现；上市门槛过高，审核过严，则不利于资源配置功能的实现。注册制最大的好处在于把发行风险交给了主承销商，把合规要求的实现交给了中介机构，把信披真实性的实现交给了发行人注册制与核准制相比，发行人成本更低、上市效率更高、对社会资源耗费更少，资本市场可以快速实现资源配置功能。  构建多层次社会保障体系 从目前社会保障体系看，国家基本社会保障体系呈现一支独大局面，该体系主要覆盖城镇居民，覆盖范围在2.4亿左右，而广大农村的社会保障级别仍然很低。目前我国基本养老保险呈现巨大的资金缺口，尤其是养老保险个人账户空账运转的情况比较严重。此次三中全会提升国有企业红利上缴比例，也是为了补足未来养老金缺口。此次三中全会明确提出制定实施免税、延期征税的政策，预计政策落地，将会对商业保险形成巨大的促进，商业保险将会迎来突破瓶颈后的第二个高峰。  投资评级和风险提示 我们认为三中全会构建多层次资本市场体系和多层次社会保障体系的决定，充分考虑市场在社会经济中基础性决定作用，对证券行业和保险行业未来发展指明方向。2013 年证券行业和保险行业均呈现出明显向上的行业拐点。随着时间的推进，越来越多的政策会兑现。因此我们给予证券行业和保险行业 “强于大市”评级。 风险提示：改革进程可能放缓，政策可能不达预期。 行业快评 2013年11月16日 强于大市 (维持) 证券研究报告 证券分析师 缴文超 投资咨询资格编号 S1060513080002 电话 01059730729 邮编 JIAOWENCHAO233@pingan.com.cn 刘欣琦 一般证券从业资格编号 S1060113090035 电话 01059730725 邮编 LIUXINQI871@pingan.com.cn 证券研究报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2 / 6 非银金融﹒行业快评请务必阅读正文后免责条款 一、三中全会涉及非银行金融行业的主要内容 三中全会《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》决议发布，我们梳理了决定中涉及银行、证券、保险和多元金融的部分。其全文如下： 1、 完善金融市场体系。扩大金融业对内对外开放，在加强监管前提下，允许具备条件的民间资本依法发起设立中小型银行等金融机构。推进政策性金融机构改革。健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重。完善保险经济补偿机制，建立巨灾保险制度。发展普惠金融。鼓励金融创新，丰富金融市场层次和产品。 2、 健全社会保障财政投入制度，完善社会保障预算制度。加强社会保险基金投资管理和监督，推进基金市场化、多元化投资运营。制定实施免税、延期征税等优惠政策，加快发展企业年金、职业年金、商业保险，构建多层次社会保障体系。 我们将从以下几点对三中全会涉及部分进行点评。 二、健全多层次资本市场体系 三中全会明确提出健全多层次资本市场体系，加大直接融资的比重。过去几年，受经济体制的限制，我国企业融资主要以贷款类间接融资为主，虽然我国股票市场和债券市场规模已经很大，但是在目前审批制下，我国股票市场融资门槛较高，限制较为严格，尤其是2012年下半年停止IPO，2013年全年看，IPO开闸已经不可能，目前IPO排队企业已经达到758家。 债券市场虽然经历了2011-2013年大发展，但是目前我国债券市场对发行企业的要求仍然很严格，虽然过去几年，中小企业私募债在发行门槛和行政审批的难度都在降低，但是从占比来看，我国债券市场在社会融资总额中的占比仍然很低。 建立场外交易市场是多层次资本市场体系构建过程中重要的环节，但是目前国内新三板推广进度差强人意，目前挂牌企业只有200多家，新三板试点只集中在四个城市。目前新三板扩容在即，预计年底之前新三板会扩展至全国，根据此前媒体披露的信息，新三板基本制度准备工作已经完成，只需等待国务院审批落地。此外新三板推出的协议平台、做市商平台和竞价平台交易细则将于近期公布。预计明年二季度协议平台上线，明年三季度做市商平台上线。 图表1 2006年至今我国社会融资总量中直接融资占比较低（亿元） 社会融资总量 企业债券融资 股权融资总额 直接融资合计 直接融资比例 2006 42,696 2,310 2,704 5,014 12% 2007 59,663 2,284 8,048 10,332 17% 2008 69,802 5,523 3,346 8,869 13% 2009 139,104 12,367 5,128 17,495 13% 2010 140,191 11,063 9,909 20,972 15% 2011 128,286 13,658 6,970 20,628 16% 2012 157,631 22,500 4,608 27,108 17% 2013 139,596 15,300 3,232 18,532 13% 资料来源：Wind、平安证券研究所 3 / 6 非银金融﹒行业快评请务必阅读正文后免责条款 建立健全多层次资本市场的主要目的是降低间接融资在社会融资总额中的占比，从而提升企业融资效率，减轻企业融资成本。我们在上表进行了列示。2012年全年社会融资总量15.76万亿，直接融资合计2.71万亿，其中企业债券融资2.25万亿，企业股权融资4608亿，直接融资合计在社会融资总量中的占比只有17%。 图表2 2006年至今证券公司投行业务融资总额 时间 总额 首发 定向增发 公开增发 配股 可转债发行 债券发行 2006 17,062 1,643 938 111 12 143 14,215 2007 26,215 4,470 2,671 675 233 295 17,871 2008 25,326 1,034 1,654 518 139 710 21,270 2009 36,103 2,022 2,738 262 106 77 30,899 2010 42,844 4,911 3,133 377 1,488 717 32,218 2011 56,958 2,720 3,588 289 373 413 49,575 2012 73,430 995 3,358 115 140 164 68,659 2013 66,762 2,751 38 443 269 63,262 资料来源：Wind、平安证券研究所 健全多层次资本市场体系减少行政审批，对证券行业最大的好处就是增加券商的业务范围，扩大券商的投行收入来源。预计明年IPO开闸会直接带动目前券商投行收入的回升。2013年券商受益于日均成交量和结构性行情，经纪业务和自营业务已经呈现大幅回升。而融资融券、股权质押等创新业务也蒸蒸日上，相信投行业务恢复后，2014年证券行业仍然具备看点。 三、推进股票发行注册制改革 股票从核准制向注册制改革，是我国市场经济发展的必然结果，也是证监会贯彻去行政审批，响应三中全会精神的重要举措。 注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开, 制成法律文件,送交主管机构审查, 主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度。 其最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查, 不进行实质判断。 如果公开方式适当, 证券管理机构不得以发行证券价格或其他条件非公平, 或发行者提出的公司前景不尽合理等理由而拒绝注册。注册制主张事后控制。注册制的核心是只要证券发行人提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏 , 即使该证券没有任何投资价值，证券主管机关也无权干涉，因为自愿上当被认为是投资者不可剥夺的权利。 注册制的优势在于：有利于发挥市场的基础作用 新股发行体制改革的初衷和最后目标，均在于更好地发挥资本市场价格发现、融资、资源配置等三大基础功能，对定价、交易干预过多，不利于价格发现功能的实现；发行节奏由行政手段控制，不利于融资功能的实现；上市门槛过高，审核过严，则不利于资源配置功能的实现。注册制最大的好处在于把发行风险交给了主承销商，把合规要求的实现交给了中介机构，把信披真实性的实现交给了发行人注册制与核准制相比，发行人成本更低、上市效率更高、对社会资源耗费更少，资本市场可以快速实现资源配置功能。 4 / 6 非银金融﹒行业快评请务必阅读正文后免责条款 实际上注册制下，监管机构对于申报的材料并非来者不拒。例如美国证监会接到发行人申请后，会就其提交的材料提出反馈意见，中介机构和发行人则需进行有针对性的答复，一般意见反馈和答复少则三四次，多则七八次，直至证监会不再有其他问题才会准予注册。从时间上看，美国证监会的审核最快2个月，一般3到6个月时间方能完成，交易所审核仅需1到1个半月，时间包含在证监会审查期内。伦敦UKLA审核发行人材料时，也需经过一读、二读、三读的意见反馈和回复，之后需有一定等级、两个以上审核委员签字后才能获得发行批文。发行审核环节通常也需时3到6个月。“如果三读之后还有问题，将继续进行多轮意见反馈，如果发行人一直无法完成反馈回复，发审环节就会被无限期拖延下去。” 图表3 核准制与注册制的比较 核准制 注册制 发行指标和额度 无 无 发行上市标准 无 无 主要推荐人 证券公司 证券公司 监管制度 投行和证监会分担实质性审核职责 证监会形式审核，投行实质性审核 市场化程度 半市场化 完全市场化 发行效率 低 高 资料来源：和讯网、平安证券研究所 注册制有利于提高券商投行业务收入，提升上市公司质量 注册制下证券公司对证券的发行和企业推荐承担实质性审核职能，因此证券公司需要对推荐的上市公司质量、业绩预测负责，一旦企业发展达不到预期，证券公司需要对投行项目进行自查，甚至被证监会处罚。因此注册制下，上市公司质量会有明显提升。 注册制下企业上市效率提升，上市周期缩短，证券公司IPO项目会更加顺利发行，从而提升证券公司投行业务收入。 四、构建多层次社会保障体系 三中全会提出构建多层次社会保障体系的目标，目前我国社会保障体系主要组成部分为： 1、 城镇居民基本社会保障体系：俗称社保，包括城镇居民养老、社会医疗保障体系，主要面对城镇在职和退休职工，资金来源主要是在职期间个人和企业缴纳的社保。 2、 社保基金：社保基金是通过财政拨款和股权划转的方式建立的社保应急基金，主要用于