中国辉山乳业(06863)控股有限公司：新股報告

2013年9月13日 新股報告 請參閱最後一頁的重要提示 1 中國輝山乳業控股有限公司 (6863.HK) 認購指數 ★★★ 預期時間表 登記截止日期 2013年9月18日中午 定價日期 2013年9月19日 抽籤結果公佈日期 2013年9月26日 支票退回日期 2013年9月26日 股份上市日期 2013年9月27日 基本資料 行業 乳業 保薦人 德銀、高盛、匯豐、瑞銀 核數師 畢馬威 主要股東 楊先生 (49.73%) 買賣單位 1000 招股價（低） HK$2.28 招股價（高） HK$2.67 公開發售股份數目 378.8m 配售股份數目 3408.8m 總股數 14407.8m 總市值（招股上限價計） HK$38468.8m 盈利預測及估值 招股價（港元） 2.28 2.67 所得款項（人民幣百萬元） 5179.9 6070.0 每股有形資產淨值（港元） 0.87 0.95 市帳率（倍） 2.6 2.8 2013年財年盈利 RMB$945.4m 2013年財年市盈率（倍） 27.6 32.3 回撥機制 超額認購（倍） 公開認購 配售 0至小於10 10% 90% 10至小於30 15% 85% 30至小於50 20% 80% 大於50 30% 70% 財務報表 綜合收益表（截至3月31日止年度） 人民幣百萬元 2011 2012 2013 總收入 374.0 1332.8 2552.4 毛利 14.7 92.0 442.2 稅前盈利 327.9 460.5 1012.4 股東利潤 288.6 449.7 945.4 綜合資產負債表（於3月31日） 人民幣百萬元 2011 2012 2013 流動資產 1974.1 1654.7 2141.1 非流動資產 3532.8 5534.9 8369.7 總資產 5506.9 7189.6 10510.8 流動負債 2964.9 4166.2 2292.1 非流動負債 2153.9 2141.0 2335.8 總負債 5118.8 6307.2 4627.9 總權益 388.0 882.4 5882.9 資料來源：招股章程 中國輝山乳業是中國領先及垂直整合程度最高的乳品公司，根據弗若斯特沙利文的資料，集團目前擁有國內最大的上游資源及第二大的奶牛群。集團奉行全產業鏈業務經營模式，從事包括苜蓿草與輔料種植及加工、精飼料加工、奶牛養殖、乳製品生產及銷售等由上而下一體的業務。集團生產及銷售多種乳製品，分別為原料奶、液態奶產品及奶粉產品及乳品原料。截至2013年3月31日，集團以10個品牌提供47種液態奶產品及以3個品牌提供18種奶粉產品。目前集團的零售分銷網絡主要涵蓋遼寧省、吉林省及黑龍江省的部分主要城市，以及山東省及北京，客戶包括第三方分銷商，超市、便利店、百貨店、送貨上門系統、電子商務平台、俱樂部會籍及其他為滿足特別購買習慣而設的渠道。 我們建議投資者認購該股。  公司優勢 (1) 集團是中國領先及垂直整合程度最高的乳品公司，根據弗若斯特沙利文的資料，集團目前擁有國內最大的上游資源及第二大的奶牛群。其「從田間到餐桌」的業務模式涵蓋整個乳品產業鏈，包括擁有飼料種植田及加工能力、奶牛群、乳製品生產及多產品種類；(2) 無瑕疵的產品安全記錄和高質量產品塑造出值得信賴的品牌；(3) 擁有中國最龐大及位於優越地點的上游飼料資源和業務。集團以固定租金租約在遼寧省經營中國最大的商業苜蓿草種植田，佔地面積達120,000畝土地。根據弗若斯特沙利文的資料，按產量計於2012年集團為中國最大的苜蓿草生產商；(4) 高效管理著中國最大的奶牛牧群之一。截至2013年3月31日，集團擁有逾106,000頭荷斯坦牛及逾6,200頭娟姍牛。根據弗若斯特沙利文的資料，截至2012年底集團擁有中國第二大的荷斯坦牛牧群，以及最大的娟姍牛牧群；(5)產品種類繁多及擁有廣泛多渠道覆蓋的頂級區域品牌。根據弗若斯特沙利文的資料，按零售價值計於2012年集團在中國東北地區液態奶產品市場擁有約13.7%的最大市場份額，「輝山」在中國東北地區的消費者滿意度方面位居榜首。截至2013年3月31日，集團以12個品牌提供65種乳製品，並擁有394名第三方分銷商，及透過現代渠道及專門渠道旗下404個零售連鎖店放置產品。  行業概覽 請參閱最後一頁的重要提示 中國輝山乳業控股有限公司 (6863.HK) 2 中國乳品行業於1990年代開始快速發展。近年來，主要受強勁經濟增長、可支配收入持續增加及城鎮化率不斷上升等宏觀因素，加上不斷提升的健康意識、消費者喜好及乳製品分銷比較完善等行業特定因素的影響，中國乳品行業一直保持快速發展。根據弗若斯特沙利文的資料，於2012年中國乳製品市場零售總值為人民幣2,735億元，並預期將按14.7%的複合年增長率至2017年進一步增加至人民幣5,424億元。 中國乳品產業鏈包括飼料種植及加工、奶牛養殖以及乳製品生產及銷售。奶牛飼料包括草料、精飼料及輔料﹔奶牛養殖涉及奶牛飼養、奶牛養殖場管理、擠奶及儲運、原料奶加工﹔乳製品生產及銷售則可細分為液態奶產品、奶粉及其他乳製品。 就飼料種植及加工方面，由於蛋白質含量高，苜蓿草配合青貯玉米及穀物成為奶牛日常飼料。苜蓿草對提升泌乳牛產奶量及原料奶蛋白質水平十分重要，而原料奶的蛋白質水平則為釐定原料奶售價的其中一項主要因素。在中國，苜蓿草主要生長於華北、西北及東北地區。根據弗若斯特沙利文的資料，中國最適合苜蓿草種植的地區為北緯40度至42度之間，原因是此緯度具備獨特的地理及氣候特徵，如雨量充沛、陽光充足及土壤肥沃。2012年，中國苜蓿草產量及苜蓿草進口量分別為399,000噸及442,200噸，意味著國內苜蓿草需求與苜蓿草總供應量之間的總缺口達742,900噸。由於國內苜蓿草供應短缺，中國大型牧業公司非常倚賴進口。美國是中國最大苜蓿草進口來源地，佔總進口量的96.1%。 奶牛養殖業務方面，近年來中國政府為應對三聚氰胺事件而推出鼓勵大型奶牛養殖的政策，大型奶牛場養殖的奶牛數目不斷增加。2007年年底，中國大型奶牛場養殖的奶牛約佔總量的4.8%，至2012年年底比例已上升至13.7%。然而現時中國奶牛養殖業仍高度分散，2012年年底中國約有18.3百萬頭奶牛，其中大部分仍飼養在小型家庭奶牛場。前五大牧業公司合共擁有的存欄量僅佔中國奶牛總量約2.4%。 原料奶為乳製品的主要原料，對乳製品公司而言至關重要。中國原料奶的需求穩步上升，由2007年的38.0百萬噸增至2012年的46.6百萬噸，複合年增長率為4.2%。根據弗若斯特沙利文的資料，預計中國原料奶的需求總量將於2017年進一步增至68.3百萬噸，複合年增長率為7.9%。供應方面，中國原料奶產量由2007年的35.3百萬噸增至2012年的37.4百萬噸，複合年 請參閱最後一頁的重要提示 中國輝山乳業控股有限公司 (6863.HK) 3 增長率為1.2%。在中國奶牛數目持續上升及每頭泌乳牛平均產奶量增加的推動下，預計國內原料奶供應於2017年會進一步增至53.2百萬噸，複合年增長率為7.3%。雖然如此，但預計中國原料奶供應的增長速度仍追不上原料奶需求的增長，預計中國的供需缺口仍會繼續擴大。2012年缺口為9.1百萬噸，預期缺口於2017年會達到15.1百萬噸。 按零售價值計，中國乳製品市場由2007年的人民幣1,439億元增至2012年的人民幣2,735億元，複合年增長率為13.7%。根據弗若斯特沙利文的資料，預計中國乳製品市場於2017年會進一步擴大至人民幣5,424億元，複合年增長率為14.7%。中國乳製品主要分三大類：液態奶產品、奶粉及其他乳製品。液態奶產品包括UHT奶、鮮牛奶及酸奶。奶粉產品包括消費者奶粉及工業奶粉產品。其他乳製品包括奶酪、奶油等。  獲利能力及財務數字 以過去3年的往績紀錄計算，集團的收入由2011年財政年度的人民幣374.0百萬元增長至2013年財政年度的人民幣2552.4百萬元，複合年增長率為161.2%﹔純利則由2011年財政年度的人民幣288.6百萬元增長至2013年財政年度的人民幣945.4百萬元，複合年增長率為81.0%﹔若撇除生物資產公平值調整，集團往績紀錄期間純利的複合年增長率為457.1%。往績紀錄期間集團收入及純利大幅上升，主要由於集團規模大幅增長，原料奶及液態奶產品銷售額大幅上升所致。基於產品質素及價格的提升，整體毛利率(撇除生物資產公平值調整前)亦由32.0%上升至54.0%由於集團將在未來3年購買75,000頭育成牛，取得額外118,000畝土地用作種植苜蓿草及其他輔料，以及開拓中國東北以外的銷售網絡，預料其規模將於未來3年倍增，預計其盈利能力仍會快速增長。  集資用途 是次集資所得款項的6979.1百萬港元(以發售價中位數每股2.48港元計算)將作下列用途：約17%或12億港元將用作未來3年自澳洲或新西蘭進口不少於75,000頭優質育成牛。集團計劃於截至2014年、2015年及2016年年度進口26,000頭、24,000頭及25,000頭育成牛﹔約34%或24億港元將用作未來3年在遼寧省建設45個新奶牛場。集團計劃於截至2014年、2015年及2016年年度開設5個、18個及22個奶牛場﹔約9%或600百萬港元將用作在遼寧省租賃種 請參閱最後一頁的重要提示 中國輝山乳業控股有限公司 (6863.HK) 4 植飼料的土地﹔約3%或200百萬港元將用作在遼寧省建設2座年產能分別為100,000噸及200,000噸的飼料加工廠，預計該2座廠房將分別於截至2016年年度及截至2017年年度落成﹔約9%或600百萬港元將用作在遼寧省建設一座液態奶生產廠房及購買相關機器及設備。新生產廠房的設計年產能為360,000噸，將於2015年年度落成﹔約11%或800百萬港元將用作在遼寧省建設一座年產能為33,000噸的奶粉生產廠房及購買相關機器及設備，該廠房將於2017年年度落成﹔約14%或10億港元將用作未來2年進行銷售及營銷活動及擴充分銷網絡﹔餘下款項將用作營運資金及其他一般公司用途提供資金。  估值 集團未有提供2014年財政年度盈利預估。按2013年財政年度數字計算，集團2013年財政年度歷史市盈率約為27.6倍-32.3倍，歷史市賬率則為2.6-2.8倍。同業如蒙牛(2319.HK)的歷史市盈率約為37.5倍，預測市盈率約為30.4倍﹔現代牧業(1117.HK) 的歷史市盈率約為31.7倍，預測市盈率約為17.8倍﹔伊利(600887.CH) 的歷史市盈率約為26.8倍，預測市盈率約為31.4倍。我們認為，在2008年爆發三聚氰胺事件後，乳製品的安全已成為行業發展的重中之重，從政府政策及行業發展可見，達致食品安全及挽回消費者信心的方法包括(i) 發展大型奶牛場﹔(ii) 價值鏈的垂直整合﹔(iii) 確保原料奶高質量﹔(iv) 提供高端乳製品的能力等。由於問題源頭出自上游，中國《乳製品工業產業政策》亦規定新建乳製品加工項目已有穩定可控的奶源基地產生鮮乳數量不低於加工能力的40%，因此擁有上游業務的公司將擁有很大優勢。我們看好集團的未來增長前景，原因包括(i)集團為中國苜蓿草最大種植商，2012年苜蓿草產量為113.0千噸，佔中國苜蓿草產量市場份額約28.3%﹔集團亦擁有中國最大商業苜蓿草種植基地，面積為120,000畝，於2013年5月亦取得額外118,000畝土地用作種植苜蓿草及其他輔料，原材料供應穩定而充足﹔(ii) 僅次於現代牧業為中國第2大奶牛養殖公司，2012年底養殖113.1千頭奶牛，佔中國奶牛總量約0.6%。由於中國奶牛養殖行業仍處整合期，預計未來其佔比將上升﹔(iii)集團產奶量優於同業，2012年集團每頭泌乳牛平均產奶量達9.1噸，遠高於現代牧業的7.9噸及行業平均的5.8噸﹔(iv)集團原料奶質量較高，其蛋白質含量高於3.2%，脂肪含量高於3.7%，細菌含量低於100,000