中国辉山乳业控股有限公司：正价和毛利率趋势

消费必需品/中国2014年6月12日积极的价格和毛利率趋势陈安生(852) 2532 4350CFA艾莉森·劳（Alison Law）(852) 2532 4308管理层预计2015财年原奶价格将保持高位品牌液态奶业务的产品组合升级应满足强劲需求弗里斯兰合资公司的细节即将公布■ 什么是新的品牌液态奶的利润率从2013财年的22％增加到2014财年的28％。 2013年，公司在东北地区的液态奶市场份额为19.5％，同比增长5.8个百分点。同时，它将销售网络扩展到山东，河北和四川省。锁定饲料成本。辉山市新增耕地34万亩。管理层希望自己生产的玉米青贮饲料能够满足其未来需求的75％。面对谷物和饲料成本不断上涨的情况，该公司预计将以其100％自给自足的苜蓿供应为基础，比同业享有更多的成本优势。我们预计，辉山的营业利润率在15-17财年将为51-53％，高于2014财年的42％。与弗里斯兰德合资的细节将最终确定。进入后下游业务每股0.28港元（从0.16港元提高）。我们呼吁的主要风险是牛病和首次公开募股前投资者出售更多股票。■ 我们有何不同由于我们假设奶粉收入增长较低，我们的15-16财年收入预测比彭博市场预期低13-14％。然而，由于我们的饲料成本假设较低，因此我们的毛利假设高于共识。预测修订（％） 截至3月31日的年份15E 16E 17E 收入更改3.6（1.2）不适用 净利改变0.4 2.3不适用核心每股收益（FD）更改0.42.3不适用资料来源：大和的预测股价表现（港元）(%)在2014财年业绩分析家会议之后，我们对辉山的高利润品牌液态奶业务更加乐观。有关2014财年业绩的详细信息，请5月，辉山与总部位于荷兰的弗里斯兰德（Friesland）签订了无法律约束力的条款书，预计最终协议和其他细节将在今年夏天宣布。我们相信伙伴关系会给3.22.82.42.01.613年9月13日14年3月125109937660见我们的备忘录（ 点击这里）.■ 有什么影响对牛奶价格有利。5月，中国辉山乳业控股有限公司（惠山）的原奶价格为每公斤5.15元人民币，高于2014财年的每公斤5.04元人民币。管理层认为，由于强劲的需求和中国优质牛奶的短缺，2015财年价格下跌的可能性很小。专注于高价值的液态奶产品。我们对辉山快速发展的巴氏杀菌牛奶和酸奶业务持乐观态度，我们估计其2014财年收入同比增长约35％。通过推出高价值的冷藏产品和超高温灭菌奶产品，辉山可以访问弗里斯兰德在中国的分销渠道。预测修订。由于产品组合改善，毛利率假设提高，我们将15-16财年的盈利预测上调0.4- 2.3％。同时，我们介绍了我们对2017财年的预测。■ 我们推荐什么我们重申买入（1）评级，并将6个月目标价格从2.48港币上调至2.60港币，这是由于产品组合升级带来的下游业务盈利贡献的提高。我们的SOTP估值包括：1）上游业务每股2.23港元（不变），以及2）CHDH（LHS）相对于HSI（RHS）12个月范围1.65-3.19 市值（十亿美元）3.51 平均每日营业额3m（美元）21.81 已发行股票（米）14,408 重大的股东杨凯（46.7％）财务摘要（人民币） 截至3月31日的年份15E 16E 17E 收入（米）4,9136,5838,373 营业利润（米）2,5063,4634,409 净利润（百万）1,930 2,692 3,409 核心每股收益（完全稀释）0.1340.1870.237 每股收益变化（％）39.1 39.5 26.7 大和vs。每股收益（％）（0.1）6.1 n.a. 市盈率（x）11.3 8.1 6.4 股息收益率(%)2.23.13.9 每秒伤害0.033 0.047 0.059 PBR（x）1.5 1.3 1.1 EV / EBITDA（X）9.17.15.5 净资产收益率（％）13.8 16.9 18.5资料来源：FactSet，Daiwa的预测从第5页开始，查看重要的披露，包括任何必要的研究证明。 购买（不变） 跑赢大市 保持 表现不佳 卖6月11日价格（港币）：1.上行空间：37.7%目标（港元）：22.中国辉山乳业控股6863 HK 消费必需品/中国6863 HK2014年6月12日-页2 -Hui惠山上游业务的DCF估值2014财年2015财年FY16E2017财年18财年19财年20财年FY21EFY22EFY23EFY24E牛数144,191182,097222,691251,822284,770289,759290,921288,128286,827286,367286,663挤奶牛数61,28684,872106,824131,690163,230168,356167,749165,685163,158161,997161,986挤奶牛百分比4347485257585858575757牛奶量（000吨）5026918781,0831,3231,5351,5641,5541,5341,5141,507平均售价（人民币/公斤）5.045.205.405.505.615.725.845.956.076.196.32牛奶销售（人民币百万元）2,5303,5924,7395,9577,4228,7819,1319,2539,3139,3809,522息税前利润（人民币元）6281,0991,4182,1574,0314,9765,2105,2875,2975,3035,364折旧（CNYm）143320435518525535546556566576587息税折旧摊销前利润7711,4191,8532,6754,5565,5115,7555,8435,8635,8805,951资本支出（人民币元）-4,946-2,767-2,368-300-400-404-408-412-416-420-425现金流量（元）-4,360-1,685-8781,9593,7404,6874,9235,0025,0145,0225,085贴现FCF-4359.6-1510.6-706.11412.42418.72718.12560.22332.92096.91883.61710.125财年26财年FY27E28财年FY29E30财年31财年FY32EFY33EFY34E> FY35E牛奶量（000吨）1,5081,5111,5131,5141,5131,5131,5121,5111,5111,510平均售价（人民币/公斤）6.446.516.576.646.716.776.846.916.987.05牛奶销售（人民币百万元）9,7209,8389,94710,04910,14710,24410,34210,44210,54210,643息税前利润（人民币元）5,4675,4885,5015,5075,5095,5095,5095,5075,5055,501折旧（CNYm）598608619630641652664262267273息税折旧摊销前利润6,0656,0966,1206,1376,1506,1626,1735,7705,7725,774终值资本支出（人民币元）-429-433-437-442-446-451-455-460-464-469现金流量（元）5,1905,2135,2325,2445,2535,2615,2674,8594,8574,85446,176贴现FCF1565.41409.91269.01140.71024.7920.2826.2683.6612.7549.14684.2贴现FCF总额（从2016财年起）31,113每股资产净值（CNY）1.88截至2015财年的净现金-3,942总价值27,171每股资产净值（港元）2.32@ HK $ 1.2 =人民币1假设（％）Beta（x）0.83终端增长率1股权风险溢价10.1债务的成本8.0无风险利率4.3债务加权25股本成本12.7WACC11.5资料来源：大和的预测我们的新旧目标价格合理性新目标价先前的目标价2015财年FY16E2015财年FY16E辉山现金总额收益人民币元1,9302,690辉山现金收入总额人民币百万元1,9222,628上游净利润操作人民币元1,6512,278上游业务净利润人民币百万元1,7662,389的隐含净利润下游的人民币元279412下游人民币百万元的隐含净利润156240的隐含净利润下游的%7.68.0的隐含净利润下游的%4.34.5下游估值（港币m）@ 12 x PER3,346下游估值@ 12 x PER1,874下游的估价分享（中国新年）0.23每股下游估值（CNY）0.13下游的估价分享（港元）0.28每股下游估值（港币）0.16上游业务估值分享（港元）2.32每股上游业务估值（港币）2.32目标价（港元）2.60目标价钱（港元）2.48资料来源：大和的预测辉山：收入明细（2014财年） 惠山：牛群规模酸奶24.0％奶粉及其他7.2％生奶28.0％300,000250,000200,000150,000100,00062,88959,03382,90597,225115,867120,132131,690牛奶新鲜牛奶50,000031,22149,88961,28684,872106,824饮料4.2％超高温灭菌牛奶26.6％10.1%2012财年2013财年14财年15财年16财年17财年挤奶的母牛小牛和犊牛资料来源：大和公司对液态奶产品细分的估计资料来源：大和公司预测 消费必需品/中国6863 HK2014年6月12日-页3 -产品（％）损益（元）一年至3月31日201020112012201320142015年2016年2017年生牛奶不适用2446726819891,2241,4611,712加工牛奶不适用155641,7072,2883,1824,3445,760其他收入不适用11597165254506778901总收入不适用3741,3332,5523,5304,9136,5838,373其他的收入不适用0000000齿轮不适用(231)(732)(1,105)(1,162)(1,369)(1,842)(2,415)SG＆A不适用(33)(54)(197)(562)(697)(814)(1,001)其他支出不适用(24)(52)(69)(315)(340)(465)(548)营业利润不适用874951,1811,4912,5063,4634,409净利息公司/（exp。）不适用(57)(103)(142)(206)(432)(496)(579)Assoc / forex / extraord。/其他不适用29767(28)9121212税前收益不适用3274591,0121,2942,0862,9783,842税不适用0(11)(67)(45)(157)(286)(432)最小内部/首选项div./others不适用0000000净利润（报告）不适用3274489451,2491,9302,6923,409净利润（调整后）不适用3274489451,2491,9302,6923,409每股收益（报告）（元）不适用0.0280.0390.0820.0960.1340.1870.237每股收益（调整后）（人民币）不适用0.0280.0390.0820.0960.1340.1870.237每股收益（调整后的完全稀释）（人民币）不适用0.0280.0390.0820.0960.1340.1870.237DPS（人民币）不适用0.0000.0000.0000.0220.0330.0470.059息税前利润不适用874951,1811,4912,5063,4634,409息税折旧摊销前利润不适用1105471,2501,6542,8463,9274,957现金流量（元）一年至3月31日201020112012201320142015年2016年2017年除税前溢利不适用3274591,0121,