桑德环境(000826)：餐厨项目扩张迅速，固废高增长仍有望

HeaderTable_User 5017410 5017290 HeaderTable_Stock 000826 买入 investRatingChange.same 13021100 HeaderTable_Excel HeaderTable_Statem entCom pany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 营业收入（百万元） 1,608 2,112 2,858 3,638 4,483 同比增长 65.5% 31.3% 35.3% 27.3% 23.2% 营业利润（百万元） 361 495 746 972 1,213 同比增长 50.6% 37.2% 50.7% 30.3% 24.9% 归属母公司净利润（百万元） 301 430 638 827 1,029 同比增长 45.4% 42.9% 48.3% 29.6% 24.5% 每股收益（元） 0.47 0.67 0.99 1.28 1.59 毛利率 36.8% 38.5% 36.6% 36.6% 36.7% 净利率 18.7% 20.4% 22.3% 22.7% 23.0% 净资产收益率 21.1% 15.9% 12.6% 12.3% 13.5% 市盈率（倍） 71.2 49.9 33.6 25.9 20.8 市净率（倍） 13.6 5.6 3.4 3.0 2.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Tabl e_Title 餐厨项目扩张迅速，固废高增长仍有望持续 Table_Summary 事件： 1. 公司披露半年报，公司12年上半年实现营业收入10.36亿元，同比增长26.64%，实现归属母公司净利润2.24亿元，同比增长30.84%。 2. 公司及其全资子公司1.35亿元设立四家子公司，主要在餐厨垃圾收集处理、生活垃圾收集处理以及医疗废弃物的收集和处理。 投资要点  业绩略低于预期，固废仍是增长亮点。公司收入增长较快系环保设备及咨询和固废处置工程业务增长所致。固废处理工程的增量贡献主要为湖南静脉园的贡献；根据项目资料，湖南静脉园在报告期累计投入2.66亿元。从期间费用率来看，公司在报告期内通过加强管理降低了1.21%管理费用率，且通过发行短融券和配股大幅降低了财务费用3217.39万元。  经营性现金流明显改善，坏账损失计提充分。公司上半年实现经营活动现金流3.32亿元，同比增长238.93%，系公司加大了应收账款的回款力度，从而实现现金流大幅回升。而公司业绩略低于预期的主要原因系公司资产减值损失增长了3865.5万元，是由于原本一年期的应收账款进入第二年从而使计提比例提升所致，对实际经营情况影响不大。  固废扩张有序推进。公司此次出资1.35亿元分别成立四家项目子公司进行餐厨垃圾、生活垃圾及医疗危废的处理再显公司扩张能力。另外，在垃圾焚烧市场拓展中，先后在东北、西南、以及河北等地取得垃圾焚烧处理项目，显示了公司在垃圾处理行业的领先地位，未来有望拿到其它订单值得期待；因此我们认为在垃圾焚烧大年景里，公司很有可能拿到更多订单。 财务与估值  调整盈利预测，维持买入评级。综合考虑公司在手订单及项目扩张的情况，我们调整公司盈利预测，维持买入评级。我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为0.99、1.28、1.59元，参照可比公司平均13年44倍，对应目标价43.56元，维持公司“买入”评级。 风险提示：  项目扩张低于预期、开工低于预期、账款回收低于预期 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2013年08月30日） 33.18元 目标价格 43.56元 52周最高价/最低价 40.72/20.24元 总股本/流通A股（万股） 64,638/62,409 A股市值（百万元） 21,447 国家/地区 中国 行业 环保 报告发布日期 2013年09月02日 Tab le_Ch angeR ate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -9.0 -8.5 -10.9 41.1 相对表现（%） -10.2 -14.2 1.2 36.4 沪深300（%）（%） 1.2 5.7 -12.2 4.6 Tabl e_Wi nd 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 方重寅 021-63325888*7500 fangcy@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513080004 郑恺 021-63325888*6079 zhengkai@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860510120016 Table_Contacter -36%0%36%72%108%12/0912/1012/1112/1213/0113/0213/0313/0413/0513/0613/0713/08桑德环境沪深300桑德环境 000826.SZ 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 桑德环境中报点评 —— 餐厨项目扩张迅速，固废高增长仍有望持续 2 表 1：可比公司估值表 公司 最新价格 每股收益（元） 市盈率 2012A 2013E 2014E 2015E 2012A 2013E 2014E 2015E 盛运股份 32.30 0.33 0.71 1.16 1.65 98.39 45.60 27.74 19.61 中电远达 19.00 0.33 0.47 0.64 0.76 59.06 41.42 30.32 25.53 国电清新 18.85 0.20 0.40 0.63 0.81 96.08 47.30 29.74 23.16 雪迪龙 19.65 0.36 0.49 0.66 0.83 59.66 44.68 32.93 26.14 龙净环保 26.12 0.68 0.85 1.01 1.16 39.01 31.41 26.34 22.92 平均值 0.86 0.99 1.28 1.59 72.00 44.00 29.00 24.00 资料来源：wind 东方证券研究所 针对可比公司选择的调整原因说明：原先的可比公司包含了多个大气、水处理及固废行业的工程及设备公司，可比性不够强，以及部分业务更相似公司的出现，因此本次进行了可比公司的调整，其与公司具备类似的特征，即EPC+BOT模式，或者类似发展模式的公司。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 桑德环境中报点评 —— 餐厨项目扩张迅速，固废高增长仍有望持续 3 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 单位:百万元 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 货币资金 356 2,095 4,120 4,505 5,050 营业收入 1,608 2,112 2,858 3,638 4,483 应收账款 1,142 1,615 2,185 2,781 3,427 营业成本 1,017 1,300 1,812 2,305 2,838 预付账款 98 186 252 320 395 营业税金及附加 19 25 34 43 53 存货 26 32 44 56 69 营业费用 13 16 29 36 45 其他 18 25 34 43 53 管理费用 103 108 180 229 282 流动资产合计 1,640 3,953 6,635 7,705 8,994 财务费用 73 120 57 53 52 长期股权投资 5 32 30 30 30 资产减值损失 24 48 (0) (0) (0) 固定资产 464 456 444 433 421 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 115 319 321 323 324 投资净收益 0 0 0 0 0 无形资产 1,421 1,384 1,314 1,245 1,176 其他 0 0 0 0 0 其他 138 186 4 4 4 营业利润 361 495 746 972 1,213 非流动资产合计 2,144 2,377 2,114 2,035 1,956 营业外收入 6 16 16 16 16 资产总计 3,784 6,330 8,749 9,740 10,950 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 464 586 586 586 586 利润总额 367 511 762 987 1,229 应付账款 377 328 457 581 715 所得税 60 74 114 148 184 其他 736 838 867 895 926 净利润 307 436 647 839 1,045 流动负债合计 1,577 1,752 1,910 2,062 2,227 少数股东损益 6 7 10 13 16 长期借款 471 455 455 455 455 归属于母公司净利润 301 430 638 827 1,029 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.47 0.67 0.99 1.28 1.59 其他 45 193 0 0 0 非流动负债合计 515 648 455 455 455 主要财务比率 负债合计 2,092 2,399 2,364 2,517 2,682 2011A 2012A 2013E 2014E 2015E 少数股东权益 116 92 102 114 130 成长能力 股本 413 498 646 646 646 营业收入 65.5% 31.3% 35.3% 27.3% 23.2% 资本公积 439 2,229 3,937 3,937 3,937 营业利润 50.6% 37.2% 50.7% 30.3% 24.9% 留存收益 723 1,111 1,699 2,526 3,555 归属于母公司净利润 45.4% 42.9% 48.3% 29.6% 24.5% 其他 0 0 0 0 0 获利能力 股东权益合计 1,691 3,930 6,384 7,223 8,268 毛利率 36.8% 38.5% 36.6% 36.6% 36.7% 负债和股东权益 3,784 6,330 8,749 9,740 10,950 净利率 18.7% 20.4% 22.3% 22.7% 23.0% ROE 21.1% 15.9% 12.6% 12.3% 13.5% 现金流量表 ROIC 14.5% 13.7% 10.9% 11.0% 12.2% 单位:百万元 2011A 20