2013年半年报点评：华丽转身之后迎来高速扩张

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 房地产 [Table_StockInfo] 泰禾集团（000732） 谨慎推荐 2013年半年报点评 （维持评级） 房地产开发II 2013年08月23日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.00.51.01.52.0A-12O-12D-12F-13A-13J-13泰禾集团沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 1,017/207 总市值/流通 (百万元) 13,101/2,666 上证综指/深圳成指 2,067/8,245 12个月最高/最低元） 13.05/5.84 相关研究报告： 《泰禾集团-000732-“ST三农”的华丽转身》 ——2013-02-06 证券分析师：区瑞明 电话： 0755-82130678 E-MAIL： ourm@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980510120051 证券分析师：黄道立 电话： 0755-82130685 E-MAIL： huangdl@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511070003 联系人：刘宏 电话： 0755-22940109 E-MAIL： liuhong@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 华丽转身之后迎来高速扩张  业绩大增，与业绩预告基本一致 上半年公司实现营业收入21.58亿元，同比增长380.89%，归属上市公司股东净利润4.12亿元，同比增长878.8%，EPS为0.405元，与公司业绩预告基本一致。  我们早在2月即向市场揭示公司的华丽转身，此后股价表现抢眼 我们早在2月7日即撰写深度报告《ST三农的华丽转身》，详细地向投资者揭示了公司的华丽转身。自我们2月7日发表深度报告以来，公司股价累积涨幅高达57%，大幅跑赢地产指数68个百分点、跑赢沪深300指数74个百分点。  上半年销售业绩平淡，新推楼盘主要集中在下半年 公司上半年实现销售金额35.93亿元。根据我们跟踪，截至7月底销售额已超40亿元，距全年120~150亿销售目标有些遥远，原因是上半年新推楼盘较少（以去年已开盘的老项目为主）。预计下半年将有150亿元货值新盘入市，按60%去化率计，全年销售额有望超130亿元。  高速扩张，杠杆飚升 上半年扩张十分积极：新增113万平土地储备，拿地金额93亿元，拿地金额/销售金额比值达2.58，期间公司将全年拿地额度由年初的50亿元提升至110亿元。高速扩张的代价是净负债率大幅提升、短期偿债压力也加大：①期末公司资产负债率80.02%，扣除预收账款的资产负债率60.29%，比去年末提升5个百分点；②净负债率191.07%，比去年末提升26个百分点；③货币资金对短期借款和一年内到期的非流动负债覆盖率为0.39，而12年底是3.43。  业绩锁定性高，高速扩张已点燃市场情绪，维持“谨慎推荐”评级 报告期末账上预收款46.69亿元，已锁定2013年业绩的165.97%，业绩锁定性高。公司采取房地产+氟化工的双轮驱动模式，在半年报已披露：预计氟化工业务在今下半年将投产并贡献业绩。公司今年以来扩张如此积极，已点燃市场做多的情绪，我们认为高速扩张已使公司具备一定高增长的基因，尽管杠杆飙升增加了财务风险。预计13/14/15年的EPS 0.71/1.02/1.40元，对应的PE为18/12/9X，NAV为13.67元，维持“谨慎推荐”评级。 盈利预测和财务指标 2011 2012 2013E 2014E 2015E 营业收入(百万元) 2,641 2,603 4,815 7,190 10,330 (+/-%) -0.03 % -1.5% 85.0% 49.3% 43.7% 净利润(百万元) 367 344 721 1,041 1,423 (+/-%) 9.3% -6.2% 109.3% 44.5% 36.7% 摊薄每股收益（元） 0.36 0.34 0.71 1.02 1.40 EBITMargin 18.9% 12.6% 15.6% 15.6% 15.1% 净资产收益率（ROE） 18.1% 15.3% 24.9% 27.2% 27.8% 市盈率（PE） 23.43 38.1 18.2 12.6 9.2 EV/EBITDA 15.0 71.7 33.5 25.3 21.1 市净率（PB） 2.7 5.8 4.5 3.4 2.6 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 利润表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 现金及现金等价物 2727 3000 2500 2500 营业收入 2603 4815 7190 10330 应收款项 355 594 847 1217 营业成本 1678 3135 4630 6714 存货净额 8140 10318 14550 19371 营业税金及附加 295 471 719 1021 其他流动资产 1693 891 1194 1601 销售费用 199 279 446 651 流动资产合计 12919 14807 19095 24693 管理费用 102 179 274 386 固定资产 273 520 659 787 财务费用 8 18 25 26 无形资产及其他 73 70 67 64 投资收益 36 43 47 52 投资性房地产 116 116 116 116 资产减值及公允价值变动 (11) 0 0 0 长期股权投资 260 260 260 260 其他收入 0 0 0 0 资产总计 13640 15773 20197 25919 营业利润 346 776 1144 1582 短期借款及交易性金融负债 796 1927 1887 1508 营业外净收支 53 50 50 50 应付款项 372 393 582 842 利润总额 399 826 1194 1632 其他流动负债 4084 4447 7836 12469 所得税费用 84 165 239 326 流动负债合计 5252 6767 10305 14819 少数股东损益 (29) (60) (86) (118) 长期借款及应付债券 5843 5843 5843 5843 归属于母公司净利润 344 721 1041 1423 其他长期负债 172 182 192 202 长期负债合计 6015 6025 6035 6045 现金流量表（百万元） 2012 2013E 2014E 2015E 负债合计 11266 12792 16339 20863 净利润 344 721 1041 1423 少数股东权益 127 85 25 (57) 资产减值准备 3 (11) 0 0 股东权益 2247 2896 3833 5114 折旧摊销 11 21 42 54 负债和股东权益总计 13640 15773 20197 25919 公允价值变动损失 11 0 0 0 财务费用 8 18 25 26 关键财务与估值指标 2012 2013E 2014E 2015E 营运资本变动 (1286) (1232) (1200) (695) 每股收益 0.34 0.71 1.02 1.40 其它 9 (31) (60) (82) 每股红利 0.47 0.07 0.10 0.14 经营活动现金流 (909) (531) (178) 700 每股净资产 2.21 2.85 3.77 5.03 资本开支 (222) (255) (178) (178) ROIC 4% 6% 8% 11% 其它投资现金流 (2) 0 0 0 ROE 15% 25% 27% 28% 投资活动现金流 (224) (255) (178) (178) 毛利率 36% 35% 36% 35% 权益性融资 262 0 0 0 EBIT Margin 13% 16% 16% 15% 负债净变化 3303 0 0 0 EBIT DA Margin 13% 16% 16% 16% 支付股利、利息 (483) (72) (104) (142) 收入增长 -1% 85% 49% 44% 其它融资现金流 (2413) 1131 (40) (380) 净利润增长率 -6% 109% 44% 37% 融资活动现金流 3488 1059 (144) (522) 资产负债率 84% 82% 81% 80% 现金净变动 2355 273 (500) 0 息率 4% 1% 1% 1% 货币资金的期初余额 372 2727 3000 2500 P/E 38.1 18.2 12.6 9.2 货币资金的期末余额 2727 3000 2500 2500 P/B 5.8 4.5 3.4 2.6 企业自由现金流 (1238) (864) (440) 427 EV/EBIT DA 71.7 33.5 25.3 21.1 权益自由现金流 (349) 256 (498) 27 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 谨慎推荐 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数±10%之间 回避 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上 谨慎推荐 预计6个月内，行业指数表现优于市场指数5%-10%之间 中性 预计6个月内，行业指数表现介于市场指数±5%之间 回避 预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数5%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，