公司治理改善，优化资源配置提升公司价值

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司跟踪报告●中药 2013年8月13日 [table_main] 公司点评报告模板 公司治理改善，优化资源配置提升公司价值 天目药业（600671.SH） 中性 首次评级 核心观点： 1．事件 近期我们对天目药业进行了跟踪。 2．我们的分析与判断 （一）1993年主板上市中药公司，批文资源丰富 公司拥有各类药品批准文号127个，其中列入医保目录品种79个，国家一类生物新药1个，国家中药保护品种7个。主导产品有珍珠明目滴眼液、铁皮石斛软胶囊、河车大造胶囊、妇乐颗粒等。 （二）营销改革盘活存量批文资源 主导产品中珍珠明目滴眼液主要用于视力疲劳及慢性结膜炎，公司与苏州天龙形成寡头垄断态势；随着电子产品的普及，用眼疲劳人群呈现上升态势，眼药水的市场规模逐步扩大。 河车大造胶囊是公司的独家品种，用于肿瘤化疗辅助治疗及肺肾虚，目前进入北京、安徽、广东、上海四省市医保乙类报销目录。 妇乐颗粒是公司另一潜力品种，用于妇科炎症的治疗，是优质优价产品。前些年由于价格管理策略的失误影响了产品的销售。通过理顺产品价格，妇乐颗粒销售有望重拾升势。 （三）铁皮石斛：中药瑰宝，天目山独享地理标志产品保护 铁皮石斛具有调节免疫等多项实用功效，天目生物技术公司是铁皮石斛种植与产品开发业务平台，未来有望成为公司业绩新的增长极。 （四）公司治理逐步改善，优化资源配置提升公司价值 新大股东入主后，大股东对上市公司资金占用问题得到了根本改善。通过对公司资源进行优化组合，以及并购业内优势医药资源，公司竞争实力有望得到快速提升。 （五）坏账剥离，业绩迎来改善曙光 2012年公司计提了4428万资产减值损失，上年同期金额为560万元。坏账剥离后 ，未来公司利润有望得到明显改善。 3．投资建议 我们预计公司2013/14年EPS分别为0.04/0.12元。中性评级。 分析师 黄国珍 ：021-20252609 ：huangguozhen@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130513030001 特此鸣谢 郭思捷010-83574110 (guosijie@chinastock.com.cn) 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata] 市场数据 时间 2013.08.13 A股收盘价(元) 13.91 A股一年内最高价(元) 14.73 A股一年内最低价(元) 7.10 上证指数 2106.16 市净率 20.67 总股本（万股） 12177.89 实际流通A股(万股) 12172.05 限售的流通A股(万股) 5.84 流通A股市值(亿元) 16.93 相对指数表现图 [table_stktrend] -25%-15%-5%5%15%25%35%45%55%12/7/2312/8/2312/9/2312/10/2312/11/2312/12/2313/1/2313/2/2313/3/2313/4/2313/5/2313/6/23天目药业沪深300 资料来源：中国银河证券研究部 相关研究 [table_report] 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 1 [table_page] 公司跟踪报告/中药行业 一、民营控股、历史悠久的中药企业 （一）1993年主板上市，历史悠久 天目药业的历史可以追溯至成立于1958年的杭州天目山药厂，至今已经55年历史了。公司1993年在上交所主板上市，是杭州第一家上市公司，也是全国第一家中药制剂上市企业。 公司主要从事中成药、生物制药、保健食品、医疗器械、医药商业等产业，业务平台包括杭州天目山制药、黄山天目药业、黄山天目薄荷药业、浙江天目生物技术公司、以及天目医药公司等子公司。 （二）批文资源丰富，立足中药，业务囊括生物药、医药商业等板块 公司拥有各类药品批准文号127个，其中列入医保目录品种79个，国家一类生物新药1个，国家中药保护品种7个。产品剂型囊括膏、丹、丸、散等传统剂型，及针、片、胶囊、冻干粉针等现代剂型。主导产品有珍珠明目滴眼液、铁皮石斛软胶囊、河车大造胶囊、妇乐颗粒、复方鲜竹沥液、百合固金口服液、六味地黄口服液等，出口产品有薄荷素油、薄荷脑等。其中妇乐颗粒、河车大造胶囊等为全国独家品种。 杭州天目山制药是天目药业全资子公司，拥有珍珠明目滴眼液、妇乐颗粒、复方鲜竹沥、心无忧等主导产品。改组后，杭州天目药业的产品转移至母公司。 黄山天目药业公司地处安徽黄山，1997年合资组建，2007年完成二次改制，目前是天目药业全资子公司。黄山天目药业主营业务包括中西药生产及研制，拥有河车大造胶囊、安眠补脑颗粒、筋骨草胶囊等多个全国独家品种。2012年黄山天目药业主营业务收入规模2646.85万元，主营业务利润1526.63万元，净利润2.14万元。 黄山天目薄荷药业有限公司成立于2005年底，公司股权比例72%。该公司专业生产薄荷脑、薄荷素油，目前年产薄荷脑800吨，薄荷素油500吨。薄荷脑、薄荷素油广泛应用于医药卫生、日用化工、糖果食品等行业，并且出口至欧美及东南亚等国家和地区。黄山天目薄荷药业2012年主营业务收入1.2亿元，主营业务利润1519.65万元，净利润159.77万元，是公司主要的利润贡献板块。 杭州天目医药有限公司是公司的商业平台。目前主要从事中成药、化药的商业批发业务。 （三）民营控股公司 目前公司的第一大股东是深圳长城国汇投资管理有限公司控制的深圳诚汇、深圳长汇、深圳城汇，以及一致行动人天津长汇合并计算，持股比例24.63%。公司实际控制人是杨宗昌先生，胡新笠先生任公司董事长。原第一大股东杭州现代联合投资公司目前仍为公司第二大股东，持股比例12.10%。公司现任第一大股东—长城国汇投资管理有限公司是一家并购型基金。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 2 [table_page] 公司跟踪报告/中药行业 图：天目药业股权结构及业务板块 深圳凯顿股权投资基85%湖南三羊投资有限公长江中汇（天津）股权投资基100%100%22.01%23.77%51.32%执行事务合伙人执行事务合伙人执行事务合伙人杭州天目医药100%8.2%3.84%5.15%7.43%深圳市长城国汇投资管理杨宗昌深圳诚汇投资深圳长汇投资深圳城汇投资天津长汇投资杭州天目山药业股份有限公司黄山天目薄荷药业浙江天目生物技术杭州天目制药黄山市天目药业深圳京柏医疗设备杭州天目北斗生物制药100%72%70%100%100%60%24.62% 资料来源：公司公告 中国银河证券研究部 二、文号丰富，营销改革盘活存量批文资源 目前公司拥有各类药品批准文号127个，其中国家一类生物新药1个，并且拥有珍珠明目滴眼液、河车大造胶囊、妇乐颗粒、复方鲜竹沥、心无忧片等独家品种。过去，由于公司治理原因，公司现有的批文资源利用率极低，产销脱节，管理不善，若干有一定销售潜力的品种仅仅维持自然销售，公司年销售额多年来都未突破2亿元。 随着新大股东的入主，大股东对公司资金占用得到了根本扭转，同时通过对公司的管理优化、战略调整，公司现有的存量批文资源有望得到盘活，销售潜力将逐步兑现。 （一）珍珠明目滴眼液：苏州天龙与天目寡头竞争，市场容量呈扩大态势 珍珠滴眼液是医保甲类品种，属于非处方药，主要成分包括珍珠液、冰片。珍珠明目滴眼液主要用于视力疲劳症及慢性结膜炎。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 3 [table_page] 公司跟踪报告/中药行业 苏州天龙与公司寡头竞争。目前市场上，该产品的主要竞争厂商为苏州天龙与公司，两家市场份额相差不大，其余厂商销售规模很小。 眼药水市场容量呈扩大态势。随着国内用眼人群的快速递增，包括青少年、白领、司机等人群都相继成为了“眼药”一族，而电脑的不断普及更促使着眼科用药市场的快速发展，目前全国光视疲劳人群就有 1.5亿之多，市场规模呈现持续扩大态势。 我国高发病率的眼科疾病主要是近视、沙眼、结膜炎、角膜炎、白内障等，眼科药物使用率已经达到28％，视疲劳人数达1.5亿之多。过去三年，我国眼科疾病两周发病率为1.7％左右，每半个月，全国求医的眼疾患者就有近200万人次。这无疑给眼药水销售带来巨大的市场空间。而伴随着视疲劳人数的剧增，有数据显示，目前，在十多类眼科用药中，眼药水销量超过整个眼科用药市场的60%，占大半壁江山。 表：珍珠明目滴眼液市场寡头竞争 公司名称 2008 2009 2010 2011 2012 北海国发海洋生物 0.52% 3.56% 3.00% 海南视力健医药保健品 0.01% 0.00% 湖北瑞珠制药 0.04% 0.02% 苏州天龙制药 0.24% 4.79% 40.02% 43.12% 46.92% 湖北潜江制药 0.26% 0.37% 0.13% 0.17% 0.26% 苏州珍珠实验 0.28% 0.22% 北海珍珠海洋生物制药 0.48% 0.66% 0.88% 0.82% 武汉五景药业 4.89% 6.93% 2.97% 2.21% 3.74% 桂林集琦药业 14.90% 4.74% 0.17% 苏州太湖美药业 19.30% 21.35% 7.47% 3.93% 3.11% 杭州天目山药业 60.14% 61.08% 48.04% 46.10% 42.15% 资料来源：南方所 中国银河证券研究部 由于OTC数据的可及性，我们用南方所样本医院销售数据做一参考。可以看出，2010年以来，珍珠明目滴眼液销售金额保持两位数以上的增速稳定增长。 图：样本医院珍珠明目滴眼液销售收入及增速 1.96 1.90 3.63 4.35 5.06 0%-3%86%23%16%-20%0%20%40%60%80%100%0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 20082009201020112012销售金额（百万）增长百分率 资料来源：南方所 中国银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 4 [table_page] 公司跟踪报告/中药行业 （二）河车大造胶囊：独家品种，肿瘤化疗增效减毒剂等多种用途 河车大造胶囊是黄山天目药业公司产品，国家中药保护品种，也是全国独家品种。该品种属于OTC、处方双跨品种，目前进入北京、安徽、广东、上海四省市医保乙类报销目录。 河车大造胶囊由紫河车（人体胎盘）、熟地黄、龟甲、天冬、麦冬、杜仲等多味中药材研制，主要用于肺肾两亏所致的虚劳咳嗽，潮热骨蒸，盗汗，腰膝酸软。 表：壮腰健肾类药品竞争格局（中成药） 药品名称 2008 2009 2010 2011 2012 还少胶囊 3.04% 补肾益脑丸 2.79% 3.43% 3.98% 六味地黄丸 13.27% 8.96% 5.79% 4.04% 3.05% 右归胶囊 2.56% 3.06% 3.17% 河车大造胶囊 4.36% 6.51% 5.43 3.72% 3.27% 肾炎康复片 4.91% 4.57% 4.56% 4.00% 3.74% 复方玄驹胶囊 5.21% 5.84% 7.32% 5.45% 4.58% 苁蓉益肾颗粒 3.57% 5.17% 5.29% 5.76% 5.26% 黄葵胶囊 9.04% 10.03% 9.70% 8.76% 6.87% 海昆肾喜胶囊 4.67% 7.88% 7.91% 10.85% 9.59% 尿毒清颗粒 10.23% 10.52% 11.64% 11.03% 10.71% 肾康注射液 4.12% 8.53% 15.21% 其它 37.84% 34.93% 35.68% 33.87% 34.55% 资料来