中国运动服装行业：复苏之光

2013年7月30日 亚洲日报中国运动服装行业维持市场份额恢复的光辉王伊娃/研究分析师/ 852 2101 7365 / eva.wang@credit-suisse.com●我们最近进行的渠道检查显示，尽管市场气氛仍然低迷，但运动装行业的整体零售环境正在逐步改善。改进之处最明显的是新产品发布的销售期比以前更长或没有零零售折扣。●大多数品牌的2013年第二季度同店销售增长仍然为负或接近持平。鉴于去年基数较低，我们预计SSSG在2H13会有所改善，尤其是对于安踏这样的行业领导者。●2014年第1季度的交易会结果将是2014年增长的重要指标，我们预计总体而言，随着库存的清理，2014年的销售将有所改善。●股票精选：安踏仍然是我们的行业首选，我们对其中期净利润将达到人民币6.02亿元充满信心。我们认为，共识将继续得到提高。对于匹克，我们在公司发布盈利预警后将2013-15年每股盈利预测下调15-17％。我们维持对匹克的中立评级。至于李宁，我们由于缺乏透明度，高负债率和昂贵的估值而维持逊于大盘评级。评估指标价钱市盈率（x）公司股票代号评分本地目标年ŤT + 1T + 2市净率（x）T + 1安踏体育2020年O [V]8.379.5012/1213.712.82.3衬垫2331.HKU [V]4.363.0012/12n.m.93.83.0巅峰运动1968.HKN [V]1.441.5012/1210.18.20.6中国东乡3818.HKNR1.3812/1229.726.60.9特步1368.HKNR3.5112/129.89.71.3361度平均1361.HKNR1.7812/126.413.9*5.912.6*0.61.4注1：O =优于大盘，N =中性，U =落后大盘，NR =未评级注2：计算行业平均市盈率的平均值不包括李宁。资料来源：公司数据，瑞士信贷估计，IBES共识渠道检查表明进展良好我们最近在中国一些城市进行的渠道检查显示，尽管市场气氛仍然低迷，但运动装行业的整体零售环境正在逐步改善。我们认为整个运动服行业最糟糕的时期已经过去。改进之处最明显的是新产品发布的销售期比以前更长或没有零零售折扣。例如，以前，新运动服产品一发布便以20-30％的零售折扣出售，现在某些品牌推出后几周内零售价格标签可能会保持原价而没有任何折扣。我们认为，在库存问题降到运动服领域之前，旧的30-45天无折扣期仍有进一步改善的空间。期望SSSG和贸易展览会结果有所改善我们估计大多数品牌在13年2季度的SSSG仍为负或接近。鉴于去年基数较低，我们预计2H13会有所改善，尤其是对于安踏这样的领导人。 2014年第1季度的交易会结果将是2014年增长的重要指标，我们预计总体而言，随着库存的清理，2014年的销售将有所改善。安踏和特步（根据管理层）可能会在中期业绩公告中公布2014年1季度业绩。收益预览安踏仍然是我们行业的首选，我们对其中期净利润将达到人民币6.02亿元（或每股收益0.24元）充满信心。由于盈利下降幅度低于预期，我们认为全年共识预期将继续上调。我们的目标价9.5港元（不变）基于14.5倍2014年预期市盈率，即其历史平均远期市盈率。我们对该股维持优于大市评级。这是安踏收入预览说明的链接。在公司发布中期业绩预警后，我们将匹克对2013-15年每股收益的预测下调了15-17％。我们认为1H13恶劣的行业环境将继续限制匹克的零售额。由于1H13高基数，我们预计其中期收入将同比下降30％，而盈利将同比下降56％。我们对该股维持中性评级，目标价1.5港元是基于8.5倍2014年预期市盈率，较其历史平均水平10.5倍远期市盈率有20％的折让。图1：1H13峰结果预览人民币百万元1H13E1H12同比（％）2H13E2H12同比（％）周转1,1291,613-30.01,2751,290-1.2销售成本-745-1004-25.8-834-840-0.7毛利384609-36.9441450-1.9毛利率（％）34.037.7（每人3.7点）34.634.9（0.3点）营业利润126289-56.61618981.4运营利润率（％）11.117.9（6.8点）12.66.95.7点销售/销售额（％）16.014.02.0 p.p.15.418.2（每人2.7点）管理员/销售额（％）7.26.1第1.1点6.810.1（3.3 p.p.）净利105240-56.31317185.2净利润率（％）9.314.9（每人5.6点）10.35.54.8点摊薄每股收益（人民币元）0.050.11-56.30.060.0385.1每股股息（港元）0.020.05-60.00.050.050.0资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算至于李宁，由于缺乏透明度，高负债率和昂贵的估值，我们维持逊于大盘评级。由于SSSG，贸易展览会或任何其他公司通讯方面缺乏更新，我们认为，其重组计划的有效性仍然存在。我们预计不会很快恢复，如果执行良好，则很可能会在长期（两三年）内实现转机。我们预计1H13公司的核心收益将为负数，尽管亏损收窄了上半年的收入。我们的目标价3.0港元（不变）基于2倍2014年预期市净率。图2：李宁1H13成绩预览人民币百万元1H13E1H12同比（％）2H13E2H12同比（％）周转2,9103,880-25.02,8022,859-2.0销售成本-1,699-2,129-20.2-1,635-1,660-1.5毛利1,2111,751-30.91,1671,199-2.7毛利率（％）41.645.1（每人3.5分）41.641.9（0.3个百分点）营业利润-347328n.m.-26-528n.m.运营利润率（％）-11.98.5（20.4 p.p.）-0.9-18.5 17.6人销售/销售额（％）45.029.7每分钟15.334.151.9（每分钟17.8）管理员/销售额（％）10.08.4下午1.6点10.010.1（0.1 p.p.）净利-31644n.m.-75-2023n.m.净利润率（％）-10.81.1（12.0 p.p.）-2.7-70.8 68.1点摊薄每股收益（人民币元）-0.300.04n.m.-0.07-1.92n.m.资料来源：公司数据，瑞士信贷的估算披露附录包含分析认证和非美国分析的状态。我们披露：瑞士信贷与研究报告中所涉及的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。 2013年7月30日 亚洲日报-页2 之6-提及的公司（价格截至2013年7月29日）361度（1361.HK，HK $ 1.78）安踏体育用品有限公司（2020.HK，HK $ 8.37，优于大市[V]，目标价HK $ 9.5）CN东乡（3818.HK，HK $ 1.38）李宁有限公司（2331.HK，HK $ 4.36，落后大市[V]，目标价HK $ 3.0）匹克运动用品有限公司（1968.HK，HK $ 1.44，中性[V]，目标价HK $ 1.5）特步（1368.HK，HK $ 3.51）重要的全球披露披露附录本人，王杰（Eva Wang）证明，（1）本报告中表达的观点准确反映了我对所有主题公司和证券的个人观点，以及（2）我的薪酬中没有任何部分与本报告中表达的具体建议或观点直接相关，或与之直接或间接相关。安踏体育用品有限公司（2020.HK）的三年价格和评级历史2020.HK收市价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分10年12月17日12.76 17.40 O *11年2月22日11.8415.6011年8月8日11.0014.9011年10月16日8.15 6.80 U11月11日6.976.102012年2月20日8.276.302012年5月17日6.615.702012年8月6日4.85 5.20牛2012年10月16日6.90 7.80 O2012年11月19日5.987.602013年1月18日8.50 8.3013年7月10日7.12 9.50*星号表示覆盖范围的开始或假设。绩效管理ERP欧盟李宁有限公司（2331.HK）的3年价格和评级历史2331.HK收盘价目标价 日 期（HK $）（HK $）评分2010年9月1日24.15 R2012年4月10日7.81 10.00 O2012年4月11日7.78 *2012年8月24日4.27 4.30牛2013年3月26日4.46 3.00 U*星号表示覆盖范围的开始或假设。REST RICT ED绩效欧盟联合国ERP ERP 2013年7月30日 亚洲日报-页3 之6-匹克运动用品有限公司的3年价格和评级历史（1968.HK）1968.HK收盘价目标价 日期（港币）（港币）评级11年1月5日5.12 6.40 O *2011年6月17日5.19 6.7011年8月18日3.696.0011年10月10日2.23 2.15 N11年10月16日2.13 1.90 U2012年1月12日1.90 1.552012年3月13日2.51 2.102012年5月7日1.701.602012年8月22日1.32 1.50牛*星号表示开始或假设覆盖范围。绩效欧盟联合国ERP ERP负责撰写此研究报告的分析师已获得补偿，补偿基于各种因素，包括瑞士信贷的总收入，其中一部分来自瑞士信贷的投资银行业务。截至2012年12月10日，分析师的股票评级定义如下：优于大市（O）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将超过相关基准*。中性（N）：在接下来的12个月中，该股票的总回报预计将与相关基准*保持一致。表现不佳（U）：在接下来的12个月中，该股票的总收益预计将低于相关的基准*。*按地区划分的相关基准：截至2012年12月10日，日本评级基于股票相对于分析师覆盖范围的总回报，该覆盖范围包括相关行业内分析师覆盖的所有公司，跑赢大盘代表最具吸引力的中性股吸引力降低，而表现欠佳的投资机会则不足。 截至2012年10月2日，美国S. 加拿大和欧洲的评级是根据相对于分析师覆盖范围的总收益得出的，该总收益由相关行业内分析师覆盖的所有公司组成，其中表现最佳的是表现最佳的股票，中性的则是吸引力不足的股票最具吸引力的投资机会。 对于拉丁美洲和非日本亚洲股票，评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益；澳大利亚，新西兰和美国2012年10月2日之前S. 加拿大的评级基于（1）股票相对于当前股价的绝对总回报潜力，以及（2）在分析师的研究范围内，股票总回报潜力的相对吸引力。 对于澳大利亚和新西兰股票，绝对总收益计算中包含了12个月的滚动收益率，分别为15％和7。5％的门槛分别替换了优于大市和低于大市股票评级定义中的10-15％。 15％和7。5％的阈值分别替换了中性股票评级定义中的+ 10-15％和-10-15％。 在2012年12月10日之前，日本的评级基于股票的总收益相对于相关国家或地区基准的平均总收益。受限（R）：在某些情况下，在瑞士信贷从事投资银行交易的过程中以及在其他某些情况下，瑞士信贷的政策和/或适用的法律法规会排除某些类型的沟通，包括投资建议。波动率指标[V]：如果股价在过去24个月中至少有8个月的一个月内上涨或下跌了20％或以上，或者分析师预计未来会出现大幅波动，则将其定义为波动性股票。分析师的行业比重与分析师的股票评级不同，并且基于分析师对该行业的基本面和/或估值*相对于该集团的历史基本面和/或估值的期望：超重：分析师对行业基本面和/或估值的预期在未来12个月内是有利的。市场权重：分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期是中性的。体重不足分析师对未来12个月该行业基本面和/或估值的预期保持谨慎。*分析师的服务范围包括相关领域内分析师所覆盖的所有公司。分析师可能涵盖多个领域。瑞士信贷的股票评级（和银行客户）分布为：全球评级分布评分对宇宙（％）其中银行客户（％）跑赢/买入*42%（53％的银行客户